【独角兽研究】信维通信：人多的地方少去，人少的地方多来 / 开普饭

作者|独角兽研究

曾几何时，信维通信开始在我的印象中成为一个牛逼的企业：股价从2015开始到2017年末上涨了7倍多，业绩连续4年都是100%－200%多的增长，很多券商和机构都认为它是5G和无线充电时代最受益的公司之一，公司对营收的规划也是信心满满－－2020年做到250亿，复合增长70%。在很多人都一致看多的氛围下，我曾经认为信维已经是一个国际领先的大企业，但实际上信维还是一个营收不超过50亿、刚进入一些高技术壁垒领域的小企业。

在价值投资领域流行一句话，叫“人多的地方少去”，这背后的逻辑就是因为很多人都看好一个资产，价格自然就水涨船高，溢价空间就会变小、获利盘变多，一旦有不好的预期出现，就容易出现踩踏现象。信维通信从1月5日开始的这波下跌就是如此，股价十几个交易日就下跌了37%，直接原因是公司没有获得苹果2018年新机的LCP天线订单以及无线充电订单的市场份额不及预期。由于关注信维的机构和个人投资者很多，近期的这波下跌，市场投资者挖出的问题已经比较全面，但公司这边的答复并没那么直接和确定，更多是从未来成长性出发，所以公司的短期订单应该是不及预期的，只是前期很多投资者都给予了过高预期，都忘了信维其实还是一个成长中的小公司，并不是一个拥有很高技术壁垒的大公司，公司的很多技术都还在努力培养。

在价值投资领域还流行一句话，叫“人少的地方多来”，背后的逻辑是很多人看衰一个资产后，市场价格就会因为悲观情绪而持续下跌，如果它还是一个好资产，那么一旦有好的预期出现，股价就容易开启回归之路。按照2017年的净利润预期来看，信维目前股价对应2017年的市盈率是31倍左右，如果未来几年能够维持30%或以上的增长，那么公司还是具备长期投资价值。今天这篇文章就是要跟大家聊聊，当前估值的信维通信是不是一个具有安全边际的好资产，解决问题的关键有三个方面：一是没有苹果LCP天线订单的业绩增长预期；二是未来获得苹果LCP天线订单的可能性；三是无线充电的订单情况。

信维2017年的净利润增速应该是100%左右，这里没有LCP天线订单，2018年即使依然没有LCP天线订单，公司业绩保持快速增长的概率也是很大的，所以主要问题就在于没能获取LCP天线订单带来的悲观预期，逻辑可能是：LCP天线是5G时代的方向，公司没有获得相关订单说明技术能力不行，未来如果iPad、macbook、安卓手机等都使用LCP天线，那公司业绩增长就会受阻。为了解答投资者这个疑虑，信维发了公告称：“公司在LCP 产品研发上积极投入和布局,目前在多层 LCP 天线的研发上已有收获和成果，并通过部分国际重要客户的测试认证。公司的多层 LCP 产品不仅可以实现单根或多根射频传输线一体化的设计研发和测试，并可集成天线的射频前端电路。未来，公司将会从前端材料+中端设计、整合+后端制造为客户提供一体化的解决方案。目前公司正在加快推进国际重要客户导入等相关工作”。实际上，LCP天线只是5G天线方案的一种，手机设计不同、成本不同，采取的天线方案也会不一样，目前只有苹果新机使用LCP天线，信维即使今年没有LCP天线订单，其天线业务也会有不错的增长，所以这个悲观预期过大了。

在无线充电方面，有传闻信维在苹果的份额将从50%降到10-15%，立讯将拿到大部分订单，公司对此的答复是：“无线充电业务已开展多年，是公司的主要业务之一，并一直坚持大客户战略，具有提供磁性材料以及测试、研发、设计及制作等一体化解决方案的能力，从2016 年开始对国际客户量产出货，目前也已陆续接到新客户的订单”。这个传闻的真实性还不能确定，但是可能性是存在的，因为无线充电本就有多家企业参与，大家都是新进入者，都在配合客户做定制方案，短期谁能胜出都有可能，但是不会有独食者，毕竟有多家终端客户，所以无线充电还是会给公司带来增量的营收。

下面我们具体分析一下信维通信的各个业务情况，因为内容都大同小异，所以本文参考了西南证券的报告《“5G”潮平两岸阔,“射频”风正一帆悬》，大家看个人需求来阅读。

信维的主营和定位都很明确和清晰，就是以射频技术为核心的消费电子零部件供应商，主要包括天线、射频隔离器、射频连接器、射频前端、音射频模组和无线充电，但是今天不讨论LCP天线和无线充电，等后期具体客户订单落实了再探讨。

一、天线业务

信维研发、设计和制造的天线种类有：FPC天线、 LDS 天线、NFC 天线、cable 天线、五金天线、Insert Molding 天线等，广泛应用于手机、平板电脑、智能穿戴设备、智能家居、物联网、智能汽车等领域。

在5G时代，数据传输速率大幅度提升，天线的改变主要有两种方式：一种是按照 4G 路线图进一步发展,使用更多的载波聚合技术和 MIMO 技术；另一种是引入高频率大带宽的毫米波。第一种方案中载波聚合技术是将同一频段或不同频段中的多个频点组合到一起，实现更高带宽；MIMO技术指在发射端和接收端分别使用多个发射天线和接收天线，实现同一频点接收多路信号，可以成倍的提高系统信道容量。三星 S8 中总共有 5 根通信天线，2 根主天线、2根分集天线和 1 根载波聚合天线，其中主天线和分集天线可以组成 MIMO 模式下的 4 根接收天线。目前市场上绝大多数国产手机的通信天线只有 2 根(1 根主天线和1 根分集天线)，因此，即使还没有进入 5G 时代时，随着多款旗舰机的天线方案改变，单机价值量便有了超过一倍的潜在增长空间。第二种方案要引入毫米波，毫米波指波长在毫米数量级的电磁波,其频率大约在30GHz~300GHz 之间。在毫米波频段中,28GHz 频段和 60GHz 频段是最有希望使用在 5G 的两个频段。28GHz 频段的可用频谱带宽可达 1GHz,而60GHz 频段每个信道的可用信号带宽则达 2GHz。由于毫米波的频率非常高,空气中传播衰减较快,对此问题目前较为前沿的方案多采用 4x4 或者 8x8 的天线阵列。预计在5G 时代，智能手机至少会支持 8x8 MIMO，保守估计天线数量在 8 到 10 根左右，市场潜力巨大，市场规模在1000亿左右。

二、射频隔离器

射频隔离件主要是用于手机内部防止音、射频零部件之间的EMI(电磁干扰)/EMC(电磁兼容)问题。手机中天线数量、摄像头数量等不断增加,这些大功率组件之间容易出现相互干扰的问题,隔离技术不可或缺,金属冲压后的物理隔离、结构隔离已经上升到加入了射频性能的电磁隔离,其价值量也从 1-2 元人民币跃升至数美金,制作工艺包括 CNC、stamping 和 MIM 等三种。信维通过收购艾利门特掌握 MIM 核心技术能力，艾利门特专业从事金属粉末冶金材料的注射成型产品开发、生产及销售精密、三维形状复杂以及具有特殊性能要求的金属零部件的高科技企业，是MIM 粉末冶金新锐厂商,在 MIM 的工艺流程拥有多项核心技术。

大客户一款手机需要几十款射频隔离器件,以iPhone 6S 为例,公司供应 21 个隔离器件。iPhone 的 SIM 卡托、静音键、音响控制键、电源键、数据线接口和线形马达的部分部件使用了 MIM技术。大客户每年射频隔离器需求约 50 多亿元,信维通信的隔离器件主要为大客户供应,是公司今后几年的重要增长点。未来手机内部空间不断压缩,音射频零部件之间的 EMI、EMC互绕问题难以避免,手机内部功能越来越多和净空间狭小的矛盾引发越来越高的射频隔离需求,尤其是 5G 时代,5G 天线与 4G 天线共存,内部净空间有限,而电池、无线充电、全面屏等创新带来的潜在干扰越来越多,射频隔离器件的需求也将越来越多,将成为公司射频隔离器业务的一个重要增长极。

三、连接器业务

连接器作为电子设备中一种不可缺少的电子零件,作用主要为在电路内连接被阻断或鼓励不同的电路之间架起沟通的桥梁,被广泛应用于消费电子、汽车、数据通信、工业、医疗、航空航天及军事等领域。连接器按频率可划分为音频、视频、射频、光纤四大类,其中射频连接器用于500Mhz-300Ghz 的射频信号传输。射频连接器是装接在电缆上或设备上供传输线系统电连接的可分离元件,一般由内导体、绝缘支撑介质和外导体组成,只有外导体内径和内导体外径的比值始终保持一致才能保证产品优良的传输性能。射频连接器主要分为射频同轴连接器(主要用来传输横向电磁波)、射频三同轴连接器(主要用于对屏蔽效率有更高要求的场合,传输横向电磁波或脉冲波)和双芯对称射频连接器(主要用来传输速率不太高的数字信号)三大类。

信维很早就开始储备连接器团队,为通讯和数据连接类电子、电脑行业、汽车工业等不同行业提供连接器、连接线及组件、高频线缆等产品,目前公司在 O 型连接器(天线连接器) 及 RF 开关、耳机插孔、电池等连接器上已有技术积累,拥有 O 型弹片(接触类弹片)的全球专利。其中,O 型连接器、射频跳线等部分产品线已开始对国际大客户稳定出货。公司表示，连接器业务这两年给公司业绩的高速增长做出了重要贡献，预计今年还能保持较高速增长。

公司讨论连接器业务时还提到了双摄像头支架，2017年开始为客户供货，因为双摄像头的市场空间还比较大，特别是明年A 客户手机新品有望全系搭载后置双摄与前置 3D 感应模组,摄像头支架用量将出现显著提升，所以这个业务作为新增量值得关注。

四、射频前端

要实现无线连接就需要射频系统，一个完整的射频系统包括基带信号处理器，射频收发机，以及不能集成到主芯片上的射频前端模块构成。射频前端模块离基带比较远而离天线比较近，所以叫它“前端”。射频前端简单分为两类，一类是有源器件，另一类是无源器件，有源器件比如功放类、开关类，而无源器件主要就是滤波器。功放类主要是用于信号放大，开关用作信号选择。滤波器也是一个选择元件，将需要的信号通过传输，屏蔽不需要的信号。

2016年手机射频前端模块的市场规模是100亿美元左右，在智能手机近两年都是14亿-15亿的出货量，没有什么增长的情况下，射频前端模块的增长率依然达到了17%，预计到2022年将达到200多亿美元，年复合增速超过14%。因为一个频段需要两个滤波器，目前4G手机需要50个左右，未来全球通的5G手机滤波器需求在100个左右，单机价值量现在是4-5美金左右，未来会增加到10美金左右。MobileExperts和高通预测，射频滤波器市场将由现在的50 亿美金的市场规模增长到2020 年的120-130 亿美金，甚至到2022年成长到150亿-160亿美金。2016年滤波器在射频前端模块中的价值量占比是50%，2022年这一占比提升到了72%，可以说，滤波器是射频前端模块里增长最快的器件。

手机射频滤波器主要分为两类，一种为声表滤波器SAW，一种为体表滤波器。SAW滤波器集低插入损耗和良好的抑制性能于一身,可实现宽带宽,并且其体积比陶瓷滤波器小很多，但 SAW 一般只适用于 1.5GHz 以下的应用，高于 1.5GHz 时,TC-SAW和 BAW 滤波器则更具性能优势。BAW 滤波器的尺寸由于可以随着频率升高而缩小,这使得它非常适合要求苛刻的 3G、4G 以及 5G 应用，即便在高宽带设计中,BAW 对温度变化也没有那么敏感,同时它还具有极低的插入损耗和非常陡峭的滤波器边缘。因为无线通信技术首先要确定的是无线电频谱，而目前3Ghz 以下的频段已经被2G 到 4G 通信、电视、导航、卫星等应用占据,因此,5G 将选择 3Ghz 以上的频谱，这意味着普通的 SAW 滤波器不能胜任 5G 的频段要求,TC-SAW和 BAW 滤波器需求将在5G时代大增。

目前在滤波器领域的玩家主要是日美厂商（90%的市场份额），日本主要厂商是Murata、TDK-EPCOS及太诱，他们主要都是生产SAW滤波器；美国厂商比如skyworks（主要生产SAW）、被博通收购的Avago以及由原RFMD与TriQuint合并的Qorvo，后面这两家主要生产BAW以及FBAR滤波器。

2017年信维通过入股55所旗下的德清华莹来切入滤波器领域，因为我国这方面最先进的技术都是在军工企业中，德清华莹是目前国内最大的声表器件及材料生产厂家，1978年就开始从事声表材料的生产和销售，是全球唯一一家在声表领域里完成全产业链布局的公司，具备单晶材料、器件研发、芯片加工、器件封装等能力。目前德清华莹声表器件是年产3.5亿支，信维参股之后做了几期的规划，一期是手机声表封装厂，会扩产到年产10亿支。在滤波器客户选择方面，信维目前将更多聚焦在分立器件，因为就手机行业来看，全球16亿部手机中有6亿部高端手机是用模组化的产品，这些都是SKYWORKS/AVAGO/村田等厂商的市场，而国产手机大多用的是分立器件的解决方案，这部分大约有10亿部手机。

（这部分主要是公司交流会提供的信息）

五、音射频模组

之前在讨论歌尔股份时就提到，声学实际上是个技术壁垒很高的领域，瑞声科技和歌尔股份已经实现了大规模自动化生产，它们的市场份额短期内比较难被撼动，所以信维在声学领域的定位主要是音射频一体化产品，这部分客户并不特别注重大规模自动化，在电磁干扰、EMI\EMC、项目服务等方面要求更多，但是市场规模较小，在70亿元左右。

结论：

个人的观点是，目前30倍左右市盈率的信维还是有一定的安全边际（可以再承受20%的下跌），因为它所处的行业前景确定性强，自身也有一定优势，结合目前公司的营收体量和市场规模，预计信维未来几年复合增速达到30%的问题不大。如果公司技术能力和大客户订单进展顺利，就属于超预期增长，所以现在这个估值的信维通信具备长期投资的收益风险比。此外，公司2017年12月初推出了33亿元的员工持股计划，参与员工包括公司董监高等高层管理人员、以及公司及下属子公司的核心中高层管理人员和业务骨干，员工自筹资金不超过16.5 亿元,其中公司董事、监事和高级管理人员吴会林、韩听涛等 7 人拟出资 8.15 亿元,合计占员工持股计划自筹资金总额比例的 49.4%，管理层持股态度比较积极，这可以作为看好公司成长的一个参考。

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