股权拆析第1期：被做空的YY是不是下一个瑞幸？
2005年4月成立，是一家面向全球化的社交媒体平台，于2012年11月21日在纳斯达克成功上市（NASDAQ：YY）。
旗下业务覆盖直播、短视频、社交、电商、教育、金融等领域，核心产品包括 YY、BIGO LIVE、Likee、HAGO等。除YY外的其他平台均专注于海外业务的开展。
2019年3月，以约22亿美元估值全资收购海外视频社交平台BIGO，BIGO成为YY业务新的增长点。
2020年11月，YY被百度以百度7%市值等值的现金36亿美元收购，通过此次收购，百度买断了YY的国内业务。但实际上YY厉害的是国外业务，而非国内。
在百度发布收购YY直播消息的次日，浑水针对YY发布做空报告，YY当日跌幅26.48%，市值蒸发近140亿人民币。
YY 直播、Bigo 以及 YY 的在线交友业务存在重大欺诈行为。
YY 直播 90%的直播收入都是骗人的。在宣称的 2020 年第三季度 YY 直播收入中，直播占到了约 95.8%。
YY 直播的在线约会收入中约有 80%是欺诈性的。在线约会约占 YY 直播宣称收入的20%。
Bigo 整合了大量来自中国大陆的收入，Bigo 公司约 80%的收入是欺诈性的。即使用更有利于公司的假设，得出欺诈性收入贡献约为60%。
Bigo 的腐败源于其成立之初。YY 宣称其从董事长李学凌手中收购 Bigo。这是一个谎言，让李学凌从 YY 股东那里拿走了至少 1.561 亿元的真金白银。
YY 主要通过三种方法进行欺诈：
①礼物来自 YY 自身服务器的付费用户（'PU'）机器人，约占所有打赏礼物总价值的一半。
②表演者收到的礼物通过个人账户重新进入系统。那些据称年收入数千万元的优秀主播，实际上往往拿着每年不超过 250 万人民币的固定工资。
③ 管理表演者的公会，也是计划的一部分。大的公会主要由前 YY 员工拥有，他们显然是 '参与 '了这个骗局。中国征信部门披露的财务报表显示，五大公会 2018 年的收入合计只有 YY 宣称的 15%左右。
上述观点的数据来源于第三方数据网站小葫芦网和Google Chrome web开发工具，浑水通过小葫芦网和谷歌网站进行用户轨迹的追踪。
通过小葫芦网追踪YY旗下超过18万个PU、超过 12万个表演者的总礼物收入和礼物细节，并与他们各自的渠道（公会）所有者建立关联，以追踪每个账户赠送和收到的礼物的金额。
通过谷歌的开发工具追踪自2019年11月27日至2020年2月4日每个账号赠送和收到礼物的金额，收集了120万个PU向20,715名表演者发送的超过1.156亿次礼物交易。
（一）定义瑕疵
浑水认为，很多付费用户被YY所控制，浑水对于YY控制的PU定义为：
（a）发送礼物时显示YY本地服务器或内部网络IP的付费用户；
（b）直接或间接与YY控制的渠道商下的PU相关联的移动设备ID（IMEI）。
（a）可以理解为用了YY内部网络的wifi，这显然是受YY控制的PU；但是（b）浑水认为YY有很多渠道商被YY所控制，浑水在其发布的做空报告中没有充分的事实来佐证它提出的这个观点，对于受YY控制的用户这个基础概念上的定义存在问题。
浑水认为大多数剩余的付费用户与YY有不同种类的连接，这些连接使它们成为虚假用户。
同时在武汉封城期间，武汉付费用户中有相当一部分在封锁期间反复在国内不同地区间横跳。所以付费用户到底有多少比例是真实的呢？
（二）逻辑瑕疵
浑水认为，“在2020年10月国庆长假期间，YY推出了名为“平台天使”的新促销活动。新的主播将获得由YY控制的付费用户（即“天使”）所送的礼物，作为按常规播出的奖励。
浑水抽样了其中82个“平台天使”的信息，通过IMEI识别与浑水数据库进行对比，发现有26个,约占1/3的ID处在YY的控制之下，同时浑水认为每识别出一个FU(“虚假用户”），可能就还有两个YY控制的虚假用户没有通过设备ID识别出来，所以有90%的YY直播礼物是虚假的。”
因为浑水对于受控制付费用户的定义存在问题，用此数据库做出的数据重合比对，本身就存疑。
而后浑水认为识别出一个虚假用户，背后就可能有2个虚假用户未被识别出来，浑水并未说明，他作此假设的理由，也没有提出充分的事实来佐证这一观点，或者说来排除其他的观点。
（三）结论瑕疵
浑水认为，YY宣称其最大的渠道所有者（即公会，主播运营公司）娱加（yujia）在2018年赚取了11亿人民币的收入，但是通过国内相关征信系统的查询，娱加的总收入只有1.563亿元，这说明YY对渠道商的收入高估了85.9%,进一步佐证了YY有90%的数据造假的观点。
事实上，11亿元为娱加的账面流水，根据直播平台与渠道商分成的惯常比例10%-15%，娱加到手1.563亿元，是合理的。
（四）案例瑕疵
浑水认为，“以YY第三大主播李先生为例，在2019 年12月的年度比赛中虚假用户打赏1310 万元，占总数的96％，这些虚假用户在下播期间还会狂刷礼物。
从2019年10月到2020年1月，虚假用户给李先生刷了约为2710 万元人民币的礼物。扣除YY平台扣减的50％的平台费，他应该获得1350万元。
然而，在同一时间段内，与李先生相关的账户（使用同一IMEI）给别人刷了3840 万元礼物。这意味着李先生净现金流出2490万元人民币，明显血亏不符合逻辑。而YY 似乎从这些收入中获得了1350万元收入并确认在自己的财报上。
我们发现这样的虚假捐赠和虚增收入在YY生态圈中是常态而非例外，印证了我的发现，YY 直播的收入中约 90%是假的。”
因为对于假用户的定义存在问题，所以这里对于假用户打赏所占的比例我们不做过多讨论。
案例里面存在两个问题，即：非直播期间打赏是造假行为吗？和主播打赏出去的金额超过自己收到打赏的金额是合理的吗？答案是合理的。
小编作为直播行业的深度用户，日常也会给一些直播进行打赏，当然所谓的打赏也不一定存在于直播期间，在直播停播期间，为了帮自己喜欢的主播冲数据，同时为了鼓励主播按时进行直播，是存在对于直播进行打赏的可能性的。
同时头部主播大额度打赏其他主播，而非直接进行提现，一定程度上是互帮互助，帮助其他用户做数据获取收益的同时，被打赏主播会与李先生进行线下的分成，实现资金的内部流动。
浑水还吐槽认为很多直播的内容非常无聊，怎么会有人愿意给这种形式的直播进行打赏？小编只能说每个人的喜好不同，如果不能理解用户对于YY直播打赏的逻辑，建议浑水去看看快手,发现新世界。
（五）控制渠道商
浑水认为，头部公会大部分为YY前员工，与YY存在千丝万缕的联系，同时渠道商的IMEI与YY相关联，所以浑水认为有超过500个头部公会被YY所控制。
与YY存在千丝万缕的联系等于受YY控制吗？这显然只是一个推论，公会作为运营机构，自行造假在国内需要数据的行业屡见不鲜，同时公会造假并不影响YY平台服务费的抽取，YY可以通过公会的造假牟利。
事物之间是否有必然的联系，需要通过证据去佐证，或者像浑水做空瑞幸一样，如果我不能得到一个必然性的结论，那我就通过事实去推翻其他的可能性，当只剩下这一种可能性的情况下，这种可能性就是必然的事实。
浑水（Muddy Waters Research），一家以做空中概股闻名的做空机构，自2010年创始以来，累计做空超过16家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，其中9家目前已经退市，被浑水做空的企业退市比例达到56.25%。
浑水创始人是美国人卡尔森·布洛克（Carson Block），毕业于南加州大学马歇尔商学院，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。
布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。因此成立了浑水研究，开始他的做空中概股之路，并与对冲基金和律所合作建立了成熟的产业利益链。
浑水做空的步骤是：
1. 确定做空对象，并进行资料查询和实地调研。
2.与对冲基金合作。发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。
3.律师所代理集体诉讼。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。
浑水这个名字也很有意思，一方面指公司专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，又指“在浑浊的水中更容易摸到鱼”，先把水搅浑，然后再通过借券卖出的方式获利。
小编个人拙见觉得浑水一定程度上不了解直播这个行业，公会打赏做假流水，大主播之间互相打赏做数据吸引观众的行为在直播行业，甚至说很多需要流量的行业是一种司空见惯的现象。停播期间用户刷礼物也是很惯常的行为。
浑水主张公会、头部主播与YY存在千丝万缕的联系，并不能将公会与头部主播与YY划上等号，实际上仍存在我们可知悉的其他可能性，浑水只有排除了其他可能性存在的情况下，才能得到这一结论，这一结论才具备必然性。
而不是基于一个猜测的基础上找出没那么切合的数据来佐证这一结论。
同时虽然YY在浑水做空报告后股价跌了近30%个百分点，但是YY并不像瑞幸开始跌跌不休，甚至从纳斯达克退市到粉单市场，近期YY直播股价也有了一定的回升，表明市场目前并没有因为浑水的做空而看衰YY。
YY会是下一个瑞幸吗？期待资本市场给我们答案。
关于我
北京市盈科（泉州）律师事务所监事会主席、股权高级合伙人
盈科股权研究院副院长
股权研究院（泉州）创始人
公司治理与跨境投融资贸易法律事务部主任
北京盈科国际合作委员会委员
专注公司股权业务，坚持专业化发展的股权律师。擅长于公司法律事务、政府法律顾问、公司融资、不良资产处置、股权纠纷、股权架构、股权激励等业务。