从全球龙头康康CDMO的发展路径及业态特点

在国内 CDMO 龙头业绩靓眼、全球竞争格局变化的背景下，本文试图从全球 CDMO 龙头出发，探讨 API 转型 CDMO 公司的 ROE 比较差异、CDMO 公司本身的规模效应、海内外对标分析。

1.从全球龙头，看CDMO 的发展路径及业态特点

CDMO 市场特征：大空间、快增长，分散市场下头部效应突出。

①从空间看，根据Frost and Sullivan 分析，2020 年预计全球中间体和 API 的 CDMO 市场空间为 830 亿美元，其中约 1/3 市场由亚太地区订单构成；制剂的 CDMO 市场空间约为 260 亿美元，整体市场规模和渗透率均小于中间体及 API 市场；整体 CDMO 市场增速（6%）高于药品销售增速（4%），表明整体外包渗透率仍在提升。

②从区域分布看，2019 年全球供应的 CDMO项目（注：全球化项目指项目的各个部分由全球不同地区的参与者分工完成）仅占总项目数量的 15%，大部分项目仍由本土机构执行。

③从项目金额看，2019 年全球 12%的 CDMO项目贡献全球 65%的 CDMO 市场收入，分散市场下头部效应突出。

商业模式：作为 ToB 合作业务，慢就是快。

①与其他行业生产外包不同，药品生产、流通过程受到严监管，制剂厂商对终端质量直接负责，进而导致药品生产外包考察和服务周期长；全球专利药毛利率在 80-90%，成本优势只是药厂考察的方面之一，合规、灵活、稳定供应是考察的核心（技术含量的体现）。

②与 CRO 不同，CDMO/CMO 在最近 5 年才出现产能转移、外包加速的趋势，本质上源于 big pharma 战略调整（大前提）、技术平台 /合规产能建设周期，以及服务信任关系积累到兑现的拐点；与依赖人力数量和成本的商业模式不同，生产端转移具有较强的时间和投资壁垒，进而导致公司业绩同样存在阶段性差异。

从 Lonza 的发展看商业模式：阶段性、规模经济和平台整合。

我们认为，CDMO 业务本质上是先进工艺的商业化运用，一方面连接着制造业放大生产、成本控制，一方面连接着研发端技术迭代、工艺优化。我们复盘研究了 CDMO 龙头的发展历史、财务表现等因素，其中 Lonza 作为全球龙头，上市时间长、产业链布局完整，是我们研究的重点。

看发展阶段：从单一平台到全球龙头，需要对全球新药相关生产技术的前瞻性把握。

根据公司业绩表现和战略选择，我们把 Lonza 发展划分为三个阶段：

• 2000-2005 年间，估算 CDMO 收入 CAGR 为 5.1%，以内生增长为主，2003 年获得了 Genentech 的美罗华和 BMS 的阿巴西普长期生产订单，同期加强细胞反应器产能建设；但受制于订单结构和合作药品上市进度，收入增幅具有明显波动性。

• 2006-2012 年间，估算 CDMO 收入 CAGR 为 9.5%，明显加强大分子领域产能、技术和公司并购，收购 Arch Chemicals 和 Amaxa 增强了公司在微生物和细胞治疗领域的布局；前期投资产能在该时期利用率明显提高（部分达到 70-90%），新增生物药长期战略合作客户包括诺华、Teva、GSK 等，并生产 Abbott 的修美乐、 Glaxo 的奥法木单抗、默沙东的拉替拉韦、阿斯利康凡德他尼等原料药，客户结构和产品结构明显丰富。

• 2013-2019 年间，估算 CDMO 收入 CAGR 为 14.5%，并购侧重于早期项目研发、特殊制剂（收购 Capsugel 和诺华无菌灌装工厂）等领域，技术平台 licensed-out协议越来越多，2016 年 FDA 批准的生物药中有 32%使用了公司自研的 GS Gene Expression System™技术平台；公司负责前期研发的重磅新药如 Ibrutinib、 Rucaparib、Voclosporin、Remsima 等陆续上市，商业化生产项目持续贡献业绩增量，从客户结构、项目梯队、产业链布局看，公司大分子、小分子和细胞治疗业务进入新阶段，净利率持续提升。

复盘 Lonza 的发展历史，我们认为阶段性和爆发性是 CDMO 业务商业模式的显著特点，①产能及技术平台搭建周期；②产品认证&转移周期；③商业化项目培育上市周期等三个周期叠加，有且仅当公司的客户结构、项目梯队、产能布局达到一定的规模后，才有望分散投资和产品周期带来的业绩波动性；而商业化项目贡献的业绩增量显著高于临床期项目，漏斗作用+项目储备下，后期收入增长有望持续加速。

看规模经济：CDMO 业务模式有没有规模经济效应？

复盘 Lonza 的发展历程，我们关注到固定资产产能和无形资产（技术平台）投资前置，后期产能利用率上升、技术授权加速显著带来规模经济效应；当公司的收入和产能进入发展新阶段后，我们有望看到EBIT Margin 的持续提升。

①固定资产投资方面，公司 2006-2009 年资本开支/总资产比率（平均 10.6%）显著高于 2016-2019 年（平均 4.4%），2006-2009 年 EBIT/PP&E 平均为 7.8%，而 2016-2019 年平均为 23.7%，固定资产投资幅度降低但单资产创利能力明显提升。

②无形资产投资方面，技术平台变现方式多样，自主设计并迭代的GS Gene Expression System（注：GS 指glutamine synthetase）推广应用并推出客户定制版（如罗氏的Zenapax® 、 Medimmune 的 Synagis®和 Alexion 的 Solaris®），将细胞构造时间从最初的 105 周降低至19 周，并把临床阶段的技术平台优势拓展到了商业化生产阶段；此外，Cocoon®平台、 XS Microbial Expression™平台、Nucleofector™平台、Ibex™平台等在细胞治疗、生物药研发领域具有较强的影响力。从研发费用率看，2000-2013 年的积累期公司加强了技术平台等领域的研发投资，而随着技术平台日臻成熟、变现方式愈发多样后，研发费用率明显下降，进而带来净利率显著提升。

看平台整合：欧美沿技术丰富化拓展服务平台、中印多混合产品和服务型平台。

Lonza之外，我们研究了全球 CDMO 龙头的业务构成、发展路径和产业链分工，我们认为，接近全产业链布局的公司主要有 Lonza 和药明康德及其关联公司，欧洲传统 CDMO 龙头更多聚焦于某几个擅长的领域或采用并购的方式快速切入产业链的其他方面，印度和中国的 CDMO 平台多带有产品型公司的特征。以 Lonza 为例，其从精细化工领域出发，发展初期注重大分子和小分子 API 和中间体的产能投资和项目储备，后期通过并购的方式逐步加强细胞和基因治疗领域的早期研发和后期生产，最后一步切入制剂领域，全产业链布局后较好地分摊了各项目天然的周期波动，系统性技术平台的整合作用下，各业务、阶段之间项目具有一定的协同效应。对于行业其他竞争对手，切入产业链的不同方面是耗时、耗力（整合难度）和费钱的，平台型公司具有一定的壁垒和优势。

总结：阶段性、规模经济和平台整合的商业模式下，平台型公司具有高壁垒的稳定性，盈利能力有望持续提升；强监管、慢周期的前提下，拐点型公司具有确定性较高的业绩弹性，成长属性更突出。近年来，国内 CDMO 公司陆续从能力建设期走向业绩兑现期，同时产品型公司（如原料药公司）转型节奏较快；在复盘的过程中，我们关注到印度同样具有工程师红利背景和较好的制药基础，接下来我们将结合印度典型 CDMO 平台的发展，讨论产品型公司的突围路径。

参考出处：

1.浙商证券-医药生物行业：全球龙头系列报告之一-欧印中CDMO业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会：https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101131450162014_1.pdf?1610536002000.pdf