2021年电解铝产业分析

来源：钻石研报

铝产业链特点：

①生产原料单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料（全球仅俄铝Achinsk氧化铝厂用霞石矿），氧化铝是生产电解铝的唯一原材料。

②生产工艺单一：全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。

产业链最大的环保风险是赤泥：生产1吨氧化铝会产生1-2吨固废赤泥，具有强碱性，目前没有成熟的处理方案，只能堆存，国内外曾多次发生赤泥库泄漏或垮塌事故，造成企业停产。

能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。

氧化铝成本项：铝土矿占40%，烧碱占17%，能源占19%，三者合计占76%。铝土矿占比最大，也是各个厂之间差异最大的成本项，铝土矿采购成本的高低决定了氧化铝厂成本的高低。国内氧化铝成本排序：广西＜贵州或山东（进口矿）＜河南＜山西。

国内氧化铝需求产能=电解铝开工产能*1.92+220。

根据百川资讯的统计，截至12月初，我国氧化铝建成产能8800万吨，明年规划产能至少210万吨。我国电解铝产能天花板是4550万吨，按照1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝220万吨需求，未来国内对氧化铝产能的顶格需求是9000万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能3900万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝建成产能都是过剩的。

全球氧化铝紧平衡偏过剩：以当前价格推断，今明两年全球氧化铝供需紧平衡，略过剩，延续国内短缺、国外过剩的格局，国内需持续进口国外低成本氧化铝。

山西、河南氧化铝是全球边际产能：全球过剩格局下，高成本地区产能调节边际过剩，决定了山西、河南氧化铝需要维持低开工率。

氧化铝价格区间震荡：以两地的生产成本为标尺，可以确定氧化铝的运行区间。目前两地生产成本在2300-2400元/吨，根据经验，今明两年氧化铝价格合理运行区间也应该在成本线上下200-300元/吨浮动，即2100-2700元/吨。这也说明了为什么近几个月铝价大涨，而氧化铝并未像前几年那样跟涨。

电解铝的成本构成：氧化铝、电力、碳素阳极这三项占到电解铝生产成本81%，是各家电解铝企业成本差异的来源。

用电价格优势是电解铝企业最大的成本优势：电解铝的生产过程能耗大，生产1吨电解铝需要13500度电，折合标煤4吨，电力成本占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异巨大，是铝企生产成本差异的主要来源。能源属性决定了电解铝产能的迁移始终追随廉价电力：电解铝用电可分为网电和自备电，铝厂要想获得低廉的电价，要么寻找网电价格低的地区，要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。因此我国电解铝产能的迁移的大方向是寻找电价洼地。

电解铝行业产能扩张政策约束：

①产能置换政策：划定产能天花板，现有产能等量或减量置换，新建项目需产能指标。

②强化燃煤自备电厂监管极大限制了电解铝产能扩张：2017年以来，有关部门为防范煤电产能过剩，加强了对新增煤电项目的审批监管；另外2018年3月发布的燃煤自备电厂规范性文件，要求自备电厂缴纳政府性基金和各项交叉补贴，进一步削弱了自备电厂的成本优势。在政策约束下，铝企配套的自备电厂建设进度显著放缓，直接影响到电解铝产能投放。

③环保约束：环境承载力约束（新疆不再新建电解铝）、“2+26”城市秋冬季限产约束（山东、河南、山西）、煤炭消费减量约束（山东）。

电解铝：产能置换政策降低供应弹性

①铝行业产能置换政策极大限制了企业投产：2017年以后新投产项目较前些年几乎腰斩。在2019年以后可流通的指标已寥寥无几，新建产能必须以关停原有运行产能为代价，不构成产能增量。

②电解铝产能转移过程中时间和空间错配导致产量损失：在产能转移过程中，往往出现旧产能关停，新建产能迟迟不能开工的情况，即使在此过程中行业出现高利润，旧产能也无法复产，只能等待新建产能缓慢放量，期间造成的产量损失巨大。

③新建产能投产缓慢：受施工进度、资金、技术问题、电费谈判等干扰，进度远低于市场预期，根据铝行业咨询机构阿拉丁的统计，2018年和2019年实际投产产能，仅为年初预计值的58%和71%。

电解铝：产能扩张只能向西南或内蒙古。

①电费低廉：云南、四川过剩的水电资源价格低廉，内蒙古利用廉价煤炭建设自备电厂。

②拥有产能指标：内蒙古是指标置换政策以来，购入电解铝指标最多的地区；广西依托发改委特批指标；云南依托中铝、神火等国企集团内部跨区域置换的指标。

③环保约束相对较小（对比山东、河南、山西）。

电解铝：地产后周期是铝消费最大推动。

我国铝消费结构中建筑地产占比更大，如果考虑到房屋装修中的用铝，建筑地产是我国第一大用铝板块，对铝消费的拉动最显著。铝在房屋竣工周期的应用主要是铝合金门窗、铝装饰板、铝吊顶、灯饰等。

铝消费增速与房屋竣工面积增速具有较强的相关性。从去年8月份地产竣工数据同比转正之后，对应的铝建筑型材消费也出现好转。

新一轮轨道交通建设同样拉动铝消费，普遍估计基建领域消费占铝总消费10%-20%。

无论在传统基建领域还是新基建领域，如5G基站、大数据中心、人工智能、特高压、新能源汽车、新能源充电桩、城际高铁和轨道交通、以及工业互联网，铝都能得到广泛应用。正因为铝用途广泛，今年前6个月虽然受疫情冲击，我国原铝表观消费增速仍录得1.5%正增长，显示出强劲的消费韧性。并且其消费增速与GDP增速相关性很强。经合组织预计2021年中国GDP增速8%。

电解铝：低库存且预期不会大幅过剩。

铝锭低库存：当前社会库存不到60万吨，上期所仓单不足10万吨，均处于历史低位。进入明年1月份下旬，预计铝锭会出现季节性累库。根据明年供需平衡表，全年库存都将处于中等偏低位置。

预期不会大幅过剩：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝投产时间长，短期内无法放量；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性。明年也没有大幅过剩预期。

电解铝：高利润有望长期维持

铝行业盈亏周期：回顾国内电解铝行业盈亏历史，行业大减产之后往往迎来利润修复：

1）2015年下半年铝价暴跌，400万吨电解铝减产，导致2016年全年铝锭低库存，行业持续盈利一年；

2）2017年~2019年，每年都有超过300万吨电解铝减产，但行业迟迟未盈利，是在消化2017年累积起来的天量库存；

3）到了2019年下半年，铝锭库存降至100万吨以下，行业开始出现盈利并得以持续。

我们看好铝冶炼利润，正是基于行业周期带来的低运行产能和低库存、行业政策约束造成的低供给弹性以及产业链结构导致的氧化铝产能过剩。如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨的行业平均利润定义为高利润，那么基于对成本和供需的展望，我们认为未来2-3年，电解铝行业可以维持1000-2000元/吨以上的中性偏高利润。

--END--