估值模型 （十）DCF分析（戈登增长模型）
这个DCF分析，其实就是戈登增长模型，只不过它的计算方法跟我们以前的做法不太一样。下面介绍的方法是我看到别人的模型学过来的，我参照着也放到这个估值模型里，就当是开拓思路吧。
整张表格，我截成两张图片放上来。
图1
图1中红色方框其实就是上节《内部收益率》里提到的终值计算的3个财务指标，在蓝色方框（单元格B13）中输入数字“2”，那么DCF分析中就用2024年息税折旧前利润的5倍数作为终值。
黑色方框中预测终止年份的债务净值和净利润，是用来计算终止年份（2024）的股权价值。绿色方框中，估值基准日是2019年年底，那么在考察现金流的时候就要考虑2020年的自由现金流，如果评估基准日是2020年，那么自由现金流就从2021年开始算了。
第20行到32行，是套用自由现金流的公式计算无杠杆自由现金流（公司自由现金流）。
这里特别说明一下第23行的利息税盾。有读者曾经留言提到税盾，我在历史文章中没有写过它，所以在这里把它的计算在无杠杆自由现金流里体现出来。MBA智库百科对利息税盾的定义是 “指投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益”。这个收益等于利息乘以税率的金额。通俗来说，就是因利息可以税前抵扣而少缴的税款。你可能会觉得奇怪，既然税盾是收益为什么在加回利息的时候要减掉利息的所得税。因为在无财务杠杆的情况下，缴税多，有杠杆的时候缴税少，所以从有杠杆现金流往无杠杆现金流推算，就要减掉税盾了。举个极端例子来解释，假设公司没有应收、应付以及资本性开支，则净利润就等于自由现金流。这种情况下，公司税前利润是100万，若没有借款，则缴税是25万，净利润是75万；如果有借款且利息费用是20万，那么缴税就是（100-20）x25%=20万，净利润是100-20-20=60万。我们现在用这个扣除利息费用后的净利润（现金流）60万来推算没有杠杆的净利润（现金流）75万，是不是要把两种情况下税的差额考虑进来呢？即税后净利润60万元+利息费用20万元-缴税差额（25-20）=75万。
图2
我把考虑税盾后计算出来的无杠杆自由现金流，跟在现金流量表里计算融资需求时做出来的自由现金流做了个对比，如图2所示：两种计算方法的差额正好就是税盾的金额。我习惯用图2中43行的计算方法，这个公司自由现金流其实就相当于无杠杆自由现金流，由于在实际业务中税款已经缴纳了，就忽略了税盾的理论计算。
图3
继续来看DCF的分析。在图3中有了31行每年的自由现金流和第32行终值金额的确定指标，就可以计算公司价值了。图3中绿色方框是公司价值数据，蓝色方框主要是股权价值数据。
我们先看绿色方框：
第39行，是列出了不同的倍数范围。我在图1红色方框中选择的终值是2024年的息税折旧前利润的5倍，这里的39行是把5倍作为中位数，上下浮动一个敏感系数。
第42行，是不同的倍数乘以2024年的息税折旧前利润的金额。
第45行到第49行的B列（黑色方框）是不同的贴现率，中位数11.5%是引用财务假设条件表的数据，在此基础上上下浮动0.5%。黄色方框里，是对应不同WACC和不同终值的情况下，计算现金流的现值：即31行的无杠杆自由现金流套用EXCLE的NPV公式，42行的终值套用EXCEL的PV公式，两个计算结果相加得到了2019年的公司价值。
52到57行则是计算不同WACC和不同终值情况下，对应的戈登模型中的永续增长率。
永续增长率是从戈登模型中推算出来的：
对照我们的模型来看，V0是2024年的无杠杆自由现金流，D0是2024年的息税折旧前利润，r是WACC，g是永续增长率，图3中52到57行就是计算的这个g。
蓝色方框中的计算跟绿色方框的处理方法一样，是计算了不同终值和WACC时的股权价值。
42行的市盈率，是用绿色方框中42行的终值减掉终止年份（2024）的净负债后除以终止年份（2024）的净利润。
45行到49行的股权价值：等于绿色方框中的公司价值减掉估值基准日的净债务。
第52行到56行，是用EXCEL的PV公式先计算绿色方框中第42行终值的现值，用这个金额除以绿色方框中45-49行中的公司价值。其实就是把终值折现到投资进入的时间，拿终值现值和当前的公司价值进行比较。
这里利用戈登增长模型计算估值的方法，跟我在历史文章中提到有些不同。历史文章中是先预测未来现金流，确定永续增长率后得到终值，然后再去计算现值。这里是用倍数法直接确定终值来做估值，有没有永续增长率不影响估值计算。实际操作中，可以根据收集到的信息来判断，是增长率更有说服力还是终值的金额更容易被接受，就可以自由选择如何应用戈登增长模型了。