读懂财报（1）——万华化学

价值投资与基本面分析的关系是水乳交融的关系，可以说没有基本面分析就无所谓什么价值投资，它是构成价值投资的最基本的基石，或者说价值投资绝大多数的工作就是在做基本面分析。

在基本面分析上，最根本的还是要算是公司的基本面分析，对一家公司基本面分析最重要的还是财务分析。

财务报表能够全面反映企业的财务状况、经营成果和现金流量情况。

作为个人投资者，通过年报去了解一家企业无疑是最快捷也是最容易获得的信息渠道。企业的财务报表绝对不是简单的数字堆砌，而是与企业的各种活动密切相关的。

按照目前我国对企业财务信息的披露要求，企业要编制四张基本的财务报表，分别是资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益变动表，我们主要分析前三张报表；至于股东权益变动表，只要解决了看前三张财务报表遇到的问题，就完全可以看懂这张报表。因此，单独分析股东权益变动表的意义相对来说不大。

年报下载网址：（http://www.cninfo.com.cn/new/index）

上海证券交易、深圳证券交易所以及对应公司的官网都可以下载年报。

就如读一本书之前，我们先翻到目录，目录是书中知识的高度提炼和浓缩，具有极强的概括性，通过阅读目录能提纲挈领地了解全书的主旨和各部分内容。

根据目录，可以了解到哪些章节是主要和重点部分，哪些是次要和粗略部分，读者可以根据自己需要安排阅读次序。

拿到一份年报我们首先也要先阅读目录的部分，找到重点部分，抓住主次。以万华化学2020年年报为例，下图万华化学2020年年报的目录：

公司业务概要、经营情况讨论与分析、重要事项、普通股股份变动及股东情况、董事、监事、高级管理人员和员工情况、财务报告这6节是年报的重要部分，也是我们年份分析过程中重点阅读的部分；

其中公司业务概要、经营情况讨论与分析、重要事项、普通股股份变动及股东情况、董事、监事、高级管理人员和员工情况这5节属于年报中的非财报部分。财务报告就是我们财务分析的主要部分；他们之间的关系可以用下图来表示；

在对年报的内容根据目录进行重要性划分之后，接下来我们进一步去了解我们圈出来的重点章节，每一节要告诉我们的主要内容是什么；

首先来看公司业务概要，公司业务概要：一般公司都会在这部分重点介绍自己是做什么的，怎么赚钱的，以及凭什么我能赚钱（核心竞争力/护城河）。

多数公司的业务概要都是围绕四点展开：

• 公司主营业务（做什么的）
• 公司经营模式（怎么赚钱的）
• 行业情况（前景怎么样）
• 公司核心竞争力（凭什么我能赚钱）

接下来我们以万华化学作为案例，逐一分析：

1、主要业务

首先我们看万华化学主要业务，如下图所示：通过主要业务我们就可以了解万华化学的的主营业务，通俗来说就是万华化学是做什么的；也可以进一步了解万华化学行业的地位；
公司所属申万行业：化工 — 化学制品，主营业务：聚氨酯、石化、新材料及精细化学品的研发、生产和销售。

当然可能如果我们对于To C的企业我们可以在京东、淘宝或者公司的官网上查看公司的产品，对产品有一个具象的认识；

对于To B的企业，我们登录公司官网（公司网址：www.whchem.com。）产品中心查看产品的展示，有一个大致的认识。

当然我们也可以查一下公司的历史，通过公司的前世今生我们来深入了解公司到底是什么的。

表：公司七大事业部涵盖三大业务板块

公司前身为烟台合成革总厂（成立于1978年）。1995年，烟台合成革总厂改制为烟台万华合成革集团有限公司；1998年，以万华集团公司为主发起人设立烟台万华聚氨酯股份有限公司；2001年，烟台万华聚氨酯股份有限公司上市；2018年，上市公司吸收合并控股股东万华化工，实现了万华化工旗下化工类资产整体上市。经过40余年精心耕耘，当前公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块，下设七大事业部，涵盖三大业务板块。

图：合成革

通过回溯公司历史，我们大致就了解了公司为配套合成革生产线，公司曾向日本引入产能1万吨的MDI生产装置。而MDI就是生产合成革的主要原材料。上市后，公司产品结构逐渐丰富，MDI在公司营收中的占比逐渐降低，规避了业务单一带来的风险。

当然MDI除了是生产合成革的主要原材料之外，作为一种化工原料，还有着广泛的用途；纯MDI具有良好的流动性和回弹性，主要应用于聚氨酯热塑性弹性体（

TPU）、微孔弹性体（PU鞋底原液）、合成革（PU浆料）、氨纶等行业。聚合MDI具有良好的隔热性和高黏结性，主要作为隔热 材料用于于建筑、冰箱、冷柜、冷藏集装箱、管道、热水器、冷库等行业，其他也作为粘胶剂用于汽车、建筑、防盗门等行业。聚合MDI市场规模较纯MDI更大，接近其二倍规模。

2、公司经营模式（咋赚钱的）

传统公司的经营模式，一般是生产模式、销售模式、采购模式等；

b2b是指企业与企业开展交易活动的商业模式。万华化学的客户是位于产业下游以后化学制品为原材料的企业，万华化学通过国内国际多采购生产所需的原材料，然后采取总部统筹，属地生产的管理运营模式进行生产。然后以直销和经销两种方式销售产品。

3、行业情况

主要介绍当前公司所处行业特点、发展阶段、未来前景以及规模。

化工产品作为基础的耗材，产品更新换代较慢，我国产业所处生命周期落后海外，在化工产业升级的大趋势下，新材料研发向国内集中具备持续提升空间。

万华化工年报中关于化工行业的判断是：国内行业仍处于重要的战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，产业结构优化升级潜力巨大。关于行业所处的发展阶段以及行业的情况我们可以看其他公司的年报对比得出最终的结论。我们找到同属三级行业分类的汇得科技。

汇得科技的主营业务是聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务，主要产品为合成革用聚 氨酯（PU 浆料），以及聚氨酯弹性体原液和热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚酯多元醇。和万华化学业务有部分重合。下图是汇得科技的按产品占营业收入的比例。革用聚氨酯是公司的主要产品。

下面我们来看汇得科技关于行业情况的说明，如下图

两家公司的对行业的判定基本一致，那基本可以得出如下判断：国内精细化工行业处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型、产业结构优化升级潜力巨大。

4、公司核心竞争力（凭啥我能赚钱）

核心竞争力也叫护城河，是一家公司相对于同行业其他公司的竞争优势。巴菲特提出的经济护城河概念是指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河。

常见的核心竞争力主要有6个，分别为无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势、文化、机制、文化。

（1）无形资产：“如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。”

（2）转换成本：如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。”

（3）网络效应：“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。”“网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。”

（4）成本优势：“成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。”“低成本的流程优势、渠道、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。”

（5）规模优势：“只有比较大才是比较好。在考虑规模带来的成本优势时，请务必记住：最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。”“可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。”

（6）文化：公司的使命、世界观、愿景和文化是公司的基因。

我们用护城河理论来对照万华化学年报中对核心竞争力的描述；分析万华化学拥有的核心竞争力；

万华化学将自己的核心竞争力总结为以下四点

（1）    优良文化

（2）    技术创新

（3）    卓越运营

（4）    六有人才

对照我们的企业护城河，我们要识别万华化学真正的护城河；这个世界上大部分公司一条护城河都没有，一家公司只要有一条护城河就会有不错的发展。

一家公司如果同时有2个核心竞争力就会有很高的行业地位。一家公司如果同时有3个核心竞争力，一般就是行业第一。

万华化学的“优良文化”和“六有人才”可以归属到文化护城河；而“技术创新”所形成的核心竞争力可以归纳为无形资产中的专利护城河；而万花化学的“卓越运营”可以归纳为成本优势护城河，虽然卓越运营并不能真正算作核心竞争力。或者可以说“它们不可能持续长久，”“当一家公司找到低成本的产品或服务市场模式时，竞争对手肯定会马上模仿这一流程，从而与业内领导者的成本结构保持一致，这一点不会有什么疑问。”“虽然这样的事情是不可避免的，但不像我们想象的那么快。”万华化学总共有3个核心竞争力。

通过对以上公司业务概要的分析，我们对万华化学大致有了一个了解；接下来我们开始“经营情况讨论与分析”。