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大家好，我是丽平。近2个月，写了8篇文章说中国中免，在最近的一篇文章（推翻一座大山，无差别暴跌下的调仓思路）中，我将贵州茅台、腾讯控股、中国中免作为近期的主要调仓标的。今天，再专门说下中国中免。
关于中国中免，从高频数据看，南京疫情爆发后，对7月份中国中免海南的销售并未带来明显冲击。2021年7月1日-7月29日，中免海南销售35.50亿，同比增27%，2021年7月1日-7月29日，中免海南日均销售1.22亿。其中，7月26-7月29日，日均1.37亿。但8月份，情况一下子变得严重起来，从新闻看到，目前疫情已波及17省份，现有中高风险地区144个！各地防控措施在升级，多省暂停出省旅游，民航也实施免费退票，4日，全国已部署开展院感防控专项排查行动，这无疑对海南旅游短期会带来很大影响，8月份中免海南的数据肯定好不了。
从去年国内对疫情控制的经验来看，国内在短时间内完全控制住疫情问题不大。4日，中国生物官微发布消息称：单抗对德尔塔等新冠变异株有效，那将来长期解决也不远了。因此，我个人认为疫情扰动下的8月，中国中免大概率底部震荡，很可能是一个好的布局时机。
8月3日，中国中免公告：为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，日上上海与中免日上互联科技就在线销售展开试运营合作，由互联科技通过其自有在线平台销售商品。截至2021年7月末，累计发生交易金额1.12亿元。
互联科技是2021年4月29日成立的，注册资本1.5亿元，由中免常务副总经理王轩、副总经理王延光担任董事，中免持股41%。公司拥有自主研发的电商平台和专业技术团队，运营团队拥有多年的旅游零售业务经验，与市场上其他同类企业相比更具优势。
近期，日上上海已限时开放免券购买、cdf会员购海南亦在中免日上旅购平台上线，作为有税渠道的市场参与者，采用专业、市场化的团队进行运营有利于整合公司线上业务，实现线上业务的统一规划、统一运营，提高市场化管理水平，为消费者提供更好的购物体验。而线上业务的持续创新、开发、开放将为公司整体销售额贡献增量。
此外，近期，海南省政府、海关总署着力推动离岛免税商品溯源管理体系建设，制定《海南自由贸易港免税商品溯源管理暂行办法》，从8月1日起，香化、酒水、手机3类离岛免税商品将加贴溯源码销售；12月底，所有离岛免税商品加贴溯源码。如岛内居民日用消费的“零关税”政策落地，免税日用消费品也要加贴溯源码后销售。
政策利好私人代购，将对大代购产生影响。从国家的角度来说，希望离岛免税针对的是真实有效需求，也就是游客和亲友熟人代购，有了溯源码就比较容易跟踪，利于管控走私风险。溯源码对于线上所有完税渠道没有影响，只针对离岛线下，对旅客没有影响，对那种出货给熟人的小代购，比如微商是利好，因为溯源码代表正品防伪标志；而对于2B或者大代购（出货给陌生人）来说会增加销售难度和成本，消费者可能会因为质量、日期问题投诉，从而牵扯出走私行为，那对于这部分人来说，要么撕毁标签，要么换包装，会增加销售成本，具体处理方案要看后续政策和代购之间的博弈。
目前海口线下代购占比40%+，三亚线下20%+，代购里7成都是大代购，中免受溯源码影响的这部分销售额占比19%-20%，对此中免大概率有两种应对方案：1）将线下销售转线上，通过直邮、补购、会员购这类完税形式进行售卖，前几天，日上放开购物券限制，现在所有人都可以在中免日上旅购上买东西，也是为了对冲影响；2）大代购销售成本增加，部分向上游传导，表现为线下折扣力度增加。
往后看下半年和明年，中免还有很多催化因素，下半年包括海口三亚两大机场二期开业，首都机场谈判，中免香港二次上市引进品牌方和机场方做基石，四季度数据回暖，明年海口三亚两个大体量的市内店开业，以及顶奢品牌引进，15%优惠所得税落地等等。
下面，我把前期写的关于中国中免的文章主要内容重新梳理整理了一下，以便查看。
导读
1、什么是免税商品？
2、免税行业的成长性如何？
3、中国中免线上直邮是免税还是有税业务？
4、中国中免各渠道收入情况？
5、为什么海南是未来中国中免的主要看点？
6、疫情过去后，中国中免业绩的持续性问题值得担心吗？
7、中国中免的护城河在哪？
8、中国中免港股招股说明书对2025年各渠道业绩预测情况？
9、未来1年内，中免业绩可能存在的超预期催化因素？
1、什么是免税商品？
免税商品是指免征关税、进口增值税和消费税的进口商品以及实行退（免）（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他。
低税负和低中间成本造就的价格优势是免税行业的核心竞争力。从消费者角度出发，商品的价格和品质是购买商品的主要考虑因素，免税商品具有明显价格优势主要得益于免去了进口环节的关税、消费税和增值税，以及免税商向品牌商直采的模式省去了层层分销加价，同时保证正品，质价俱优。因此，免税是引导消费回流的重要抓手。
这里特别说明一下，免税的商业模式比较特殊。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。
2、免税行业的成长性如何？
当前的免税行业是一个高速增长的赛道，且离天花板还很远。
首先来看全球旅游零售市场的情况。2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6%，2016-2019年间的年复合增长率为14.4%，较同一时期有税品零售额复合增长率6.7%要高得多。2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展，2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8%。2022年至2025年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8%，至2025年底绝对规模达5724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7%。
再来看亚洲旅游零售市场的情况。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一，2016-2019年的年复合增长率为18.1%，其中免税品的年复合增长率为26.6%。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在2022-2025年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于2025年达到4488亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5%。
最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况。2016-2019年间，我国内陆旅游零售市场的年复合增长率为25%，其中免税品的年复合增速为28.8%，高于全球和亚洲的增速。2020年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内陆的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4%，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升。
从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的一部分，其占全球免税品市场份额由2016年的9.8%增长至2020年的23.5%，预计份额将于2025年进一步增加至31.7%。
投资一家公司需要判断这家公司所在行业所处的阶段，以及公司在行业中的位置。任何行业都是从无到有，从爆发到衰退甚至灭亡，即使同一行业不同时期的公司估值方法是不一样的，正如聚义厅宝哥对行业生命周期曲线所概括的，行业周期包括七大部分：初创—导入—爆发—成长—成熟—衰退—稳定。
（图片来源：聚义厅 宝哥）
当前的免税行业，受益于疫情下为刺激消费回流，免税作为消费回流的第一抓手，国家层面高度重视，政策利好频出，正处于红利加速释放的爆发阶段，是增长最快的时期。在消费回流的大趋势下，免税行业发展空间潜力巨大。
3、中国中免线上直邮是免税还是有税业务？
线上直邮属性模糊，所以这里特别说明一下。目前，免税品销售只有线下购买或线上下单、线下提货两种方式符合规范。线上渠道是属于有税收业务，且不同平台有所不同。
通过上面中国中免商品销售收入分布图（按产品），可以看出2020年中国中免有税商品销售收入猛增，同比增长1612.72%，这主要是疫情发生后，公司创新线上业务发展模式，积极拓展线上有税商品销售，从而实现了公司线上有税业务的转型升级和逆势增长。
中免的有税商品一般包括有税香化和有税其它，当中包括有税时尚品及饰品、有税烟酒、有税食品及其它。2020年，销售有税香化的收入为186.4亿，而销售有税其它的收入为10.6亿，分别占总收入的35.8%和2%。
受疫情影响，公司积极推出“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF会员购”等线上渠道平台。其中，“海南离岛免税补购”上线一个月达到8112万元，“日上直邮”月销售额一度超过了20亿元，5月份三亚国际免税城网上商城促销第一天销售额突破4000万元，创下单日销售额纪录。2020年4月，位于三亚红树林度假酒店和南山旅游景区内的两家免税体验店同步开业，开创了线下免税品展示、线上购买的离岛免税新模式，为消费者免税购物再添新选择。2020年，日上直邮营收近120亿元，离岛补购40亿元以上。
不同电商平台主要采取补购、会员购和线上预定三个运营体系。1）补购模式：征收关税、消费税、增值税，完税后进行销售，采用分批送货，集中报关的模式，主要指海南离岛补购平台；2）会员购模式：征收跨境模式税费(限额以内免征关税，消费税和增值税承担70%)，主要指CDF会员购北京等电商平台；3）线上预定：主要是线上下单，线下提货平台。目前线上平台模式和入口较多，未来会逐渐走向有序整合。
线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但2020年开展以来，依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，全年营收占总营收20%以上，且盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。
日上直邮和CDF会员购本质上就是跨境电商模式。对比离岛免税和跨境电商来看，海南跨境电商业务采购多元品类SKU，可以与离岛免税等形成一定互补，目前税率不占优，且采购渠道多元下品质或也有一定差异，优势品牌SKU不尽相同，目前适用客群、额度均有差异，因此跨境电商直接分流离岛免税相对较为有限，更多是互补发展。对比日上直邮和海南离岛免税的经典单品价格，日上直邮在兰蔻小黑瓶、赫莲娜绿宝瓶、科颜氏高保湿霜等单品上价格更低，海南离岛免税在雅诗兰黛小棕瓶、资生堂红腰子、科颜氏安白瓶等单品上价格更低。
受益于疫情，中国中免线上直邮渠道做起来了，并且根据一些券商测算净利润率达到15%～20%，远超机场渠道（上机扣点超过40%，中免净利率5～6个点），因此，中免和跟机场的谈判也就更有底气了。本人认为，离岛免税由于天然的地理隔离，对口岸免税不存在多少替代性，但线上渠道可能会有一定程度的替代性，但在当前扩容式竞争的增量市场环境下，影响也不大。
4、中国中免各渠道收入情况？
上图是中国中免商品销售收入分布图（按渠道），这里是按地理位置做的渠道拆分，不同渠道的免税/有税，线上/线下收入都统计在里面。
从渠道这个角度拆分，免税行业可分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店和其他免税店（例如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店等）。从上图提供的数据可以看出，口岸免税和离岛免税是免税行业中最重要的两个渠道。2016-2019年间口岸免税和离岛免税的年复合增长率分别为29.4%和30.5%。2019年和2020年，国家大力发展离岛免税，2019年和2020年离岛免税的增长率分别为92.6%和61.1%。
这里先介绍一下离岛免税政策。所谓离岛免税政策是对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客实行限值、限量、限品种免进口税购物，在实施离岛免税政策的免税商店内或经批准的网上销售窗口付款，在机场、火车站、港口码头指定区域提货离岛的税收优惠政策。离岛免税政策免税税种为关税、进口环节增值税和消费税。
2020年7月1日起，实施离岛免税新政：离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税限额由之前的3万元提升至10万元，取消单件商品8000元免税限额规定，新增天然蜂蜜、茶及茶制品、酒类、手机等7大免税商品；除化妆品单次限购30件、手机4件、酒类合计不超过1500毫升以外，其它不限件数，所购商品需一次性随身携带离岛。
离岛免税店方面，截至2020年底，中国中免在海南拥有5家离岛免税店、3家免税体验店，并拥有全球最大的免税商业综合体——三亚国际免税城，超过 7 万平米零售面积，为度假游客提供休闲免税购物 s 一站式体验。此外，公司正在建设更大规模的海口国际免税城，预计2022年投入使用，预计零售面积将达到 15 万平米。海口国际免税城将进一步巩固中免在离岛免税市场的领先地位。
再看下口岸免税店。中免拥有 10 大机场中 9 个机场的免税店特许运营权，包括按 2020 年出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。以上四处机场服务处境旅客占同年自中国经机场处境旅客总数的50%以上。此外，公司还于 2019 年中标北京大兴国际机场出售免税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为 10 年。未来随着大兴机场客流量不断爬升，中免对于国内主要口岸免税渠道的影响力将进一步增强。中免还拥有香港国际机场出售免税烟酒的特许权、澳门国际机场的免税经营牌照。
市内免税店方面，中免在中国经营 5 家市内免税店，并在海外经营 4 家市内免税店。中国方面，在北京、上海、厦门、青岛和大连经营 5 家针对外籍人士和港澳台居民的市内免税店。客户必须有明确出国旅行计划才能在店铺购买免税商品，下订单和付款时必须出示登机牌或其他旅游证件，并且只能在中免开设门店的机场或其他场所的接机区领取所购买的商品。
弗若斯特沙利文预计2022-2025年期间我国口岸免税和离岛免税年复合增长率分别为27.8%和21.1%。从渠道来看，这几年离岛免税处于风口，未来增长潜力较大的则是市内免税。
5、为什么海南是未来中国中免的主要看点？
从19年中免的营收结构看，海南的营收只占27.6%，但是利润占比超过一半，这还是海南新政策没有出来的情况。2020年，海南渠道的营收占比更是达到57%，而净利润占比预计已经达到80%以上。（这里只是一个估算，没有具体数据）
主要原因是海南渠道是自持物业，并没有机场这样一个强势的地主，虽然海南的利润数据没有详细披露（加回扣点），大部分券商预计海棠湾的净利率在25%以上，随着海南新政以来海棠湾常年大排长龙的情况看，预计后续净利率还有提升空间。
所以，海南是未来中国中免的主要看点。
6、疫情过去后，中免业绩的持续性问题值得担心吗？
根据一些券商的信息，中免海南的价格在很多品类都比韩国有竞争力，一些之前做韩国的代购开始转向海南。根据2020年的数据看，海南的旅客人数是减少的，免税销售额的提升主要来自购物渗透率的提升以及客单价的提升。也就是说，人们是去海南旅游，顺便逛免税店，而不是为了逛免税店专门跑去海南旅游，逻辑上更说得通。2020年，在旅客减少的情况下，能取得骄人的业绩，那么从以上两个方面的因素，我可以认为海南业绩的持续性没有问题，也就是说将来疫情过去后，国内外口岸免税的恢复性增长对离岛免税的冲击有限。
随着未来爱马仕，lv等顶级奢侈品入驻，中免将长期享受量价齐升的局面，同时，海口国际免税城投入使用后供给不足问题也得到彻底解决，以及海南可能进一步潜在的一些政策利好，未来旅客人数、客单价和渗透率都还有提升空间。
疫情过去只是中免长期大逻辑下的一个小考验，没有过于担心的必要。
7、中国中免的护城河在哪？
中免的护城河，我认为首先是规模，其次才是牌照。
规模壁垒是中国中免真正的护城河。观察中国中免港股的招股说明书，就可以推断出，中国中免准备将这种规模优势发挥到极致：仅在2021年就要新增宁波、义乌、嘉兴、济南和澳门的免税店，另外还将大规模扩展香港、澳门业务，以及亚洲热门旅游目的地的免税业务，包括交通枢纽店面、邮轮免税店、市内免税店等多种业态。
中国中免的目标，基本上是全方位覆盖中国消费者的所有免税消费场景，并提供尽可能多且低价品类的免税商品，其中香化类收入占到总收入的70.4%，2020年的收入数据是366.7亿元。这部分消费者，基本上锁定了中国社会最高收入的人群，几乎不会受到国产替代、经济周期波动等方面的影响，并且有强大的示范引导效应。
目前，中国中免在国内的市场占有率约为92%，在全球旅游零售市场的份额是22.6%，看似很高的数字，但其实仍然具备空间，因为政策对于免税购物的限定总额一直有限，并且消费的额度是可以调节的。
规模优势使得中免的集中采购可以通过加大采购规模进一步提高其与品牌商的议价能力。
其次是牌照。截止2020年年底，国内拥有免税品经营资质的主体共有10家，其中具有口岸免税店经营资质的有6家，中国中免是国内唯一一个具有免税品全渠道经营资质的主体。尽管近年来进入中国免税市场的限制有所放松，但预计短期内新进入者对中国免税市场的影响相对有限，中国免税的市场的竞争格局预计将保持相对稳定，进入壁垒高。
8、中国中免港股招股说明书对2025年各渠道业绩预测情况？
公司港股招股说明书对各渠道未来市场规模的预测进行测算，得出2025年公司归母净利润或可达240亿元。
1）海南离岛免税预计贡献业绩170亿元：公司招股书预计2025年离岛免税市场规模约为1002亿元（该估计为假设22年初出境游放开后的保守估计），假设公司市占率为85%，对应离岛免税销售额约850亿元，在归母净利率为20%（考虑加回批发扣点的净利率）的情况下，公司离岛免税业务将贡献170亿元的业绩。
2）若租金协议不改，机场渠道或贡献业绩40亿元：公司招股书预计2025年口岸免税市场规模约为720亿元，假设北京上海两地机场免税占比为70%，对应规模约为500亿元。若上海机场重签协议不改且与北京机场租金谈判落地的情况下，公司机场免税渠道盈利能力有望提升。假设权益净利率为8%，则对应40亿元归母净利润。
3）市内免税或将实现5.5亿元归母净利润：公司招股书预计2025年市内免税规模为59亿元，假设公司市占率为60%（目前仅王府井获得牌照且业务主要集中在北京地区），对应36亿元收入，考虑到市内免税店相较机场免税店而言无需支付高昂租金费用，预计在净利率15%的假设下市内免税店将贡献5.5亿元业绩。
4）线上渠道：目前公司体量较大的线上渠道为日上上海会员&离岛补购平台（预计2020年销售额分别为120亿元以及60亿元），保守估计下2025年线上渠道销售额为250亿元，对应权益净利率为10%，则预计贡献25亿元业绩。
9、未来1年内，中免业绩可能存在的超预期催化因素？
1、北京机场租金冲回。
2020 年北京首都机场确认零售收入仅为 1.95 亿元，对应19 年 35.86 亿元同比-95%。类似于此前上海机场，2020 年北京机场租金或并未按照保底租金进行缴纳，后续冲回为大概率事件。如果谈判顺利，在今年年底冲回，则为超预期因素（根据机构测算，不考虑 T2/T3 航站楼经营权问题，按首年保底租金计算预计或将额外增厚（30.3-1.95）*0.51=14.5 亿元业绩）。
2、海南 15%优惠所得税率有望落实。
2020 年 7 月，国家税务总局海南省税务局发布《关于海南自由贸易港企业所得税优惠政策有关问题的公告》，其中明确对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15％的税率征收企业所得税。
2020 年三亚海棠湾+海免共实现营收 312 亿元，在所得税率为 25%时，公司海南地区业务共实现归母净利润 36.24 亿元；按照15%的优惠所得税率重新进行测算得出，优惠所得税率下对应的业绩为 41.12 亿元，较原来高出近 5 亿元。
考虑到公司 21 年海南地区业务或将维持较高增速，如果今年优惠所得税率能够落地实施，预计有望增厚业绩 5-10 亿元。
3、顶奢有望在 22 年 Q1 落定
根据南海网，目前海口国际免税城已经进入外立面幕墙的施工阶段，免税商业中心各项施工正稳步推进，有望于 2021 年年中开业，预计销售面积将达到 15万平米。考虑到顶奢需要提前 3-6 个月进行室内设计准备，入驻有望对应在明年一季度落定，或成为公司品牌引入层面的催化所在。
4、市内免税政策落地或加速推进
目前，公司已经在北京、上海、大连、青岛及厦门发展旅游零售综合体业务，正积极在武汉、天津等多地布局市内免税店。
目前，针对国人市内免税政策购物额度非常低（我们根据中出服相关免税店整理，香化类仅可购买 999 元，绿点、红点等商品对应不同额度与件数限制，总体看额度仅为 2000-5000 元）。
未来随着离境市内免税政策出台后，在出境游放开的前提下，考虑到公司议价能力的提升以及旗下免税店/线上平台多数热门单品价格均为世界最低价，未来有望成为截留消费的另一大渠道。
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