几种期权策略在低波动下的表现
大家好，我是期衍小星🌟，本文通过回测2017年波动率的情况，分析了几种策略在波动较低情况下的表现如何。贯穿全年的“强监管”基调决定了指数的波动率的绝对值及其波动幅度较小，同时全年的行情出现大幅分化，上证50大幅跑赢创业板。在预期低波动、震荡上行的指数行情时，适当地暴露正Delta敞口能获取比较好的策略收益，而波动率空头策略在该情景下表现不佳。
投资者可以通过构造期权的组合策略来表达对市场波动率的看法，通过交易波动率达到对波动率认知进行变现。这个系列文章将会从时间序列和横截面等角度去复盘A股期权市场的波动率特征。时间序列特征聚焦于波动率指数（VIX），将其作为市场整体特征的代理变量；横截面特征则聚焦在波动率微笑曲线形态上，我们至少希望知道当市场整体特征发生变化时，曲线形态率先发生什么变化。
我们将按年对期权市场的波动率进行复盘，2017年将选取上证50ETF期权对应的波动率指数作为回顾分析对象。结合A股市场特征，参考CBOE的VIX指数的算法，计算上证50ETF期权波动率指数。
2017年延续2016年的“强监管”基调，全年监管动作不断，再融资新规、减持新规、资管新规等相继推出。“强监管”下行情出现大幅分化，A股演绎“漂亮50”行情，从表1中可以发现，上证50指数领跑主要宽基指数。行业上，食品饮料、家用电器大幅跑赢指数，后周期属性再度出现。
表1：2017年主要宽基指数涨跌幅
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指数 |
2017年涨跌幅 |
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上证综指（000001.SH） |
6.56% |
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上证50（000016.SH） |
25.08% |
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沪深300（000300.SH） |
21.78% |
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中证500（000905.SH） |
-0.20% |
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创业板指（399006.SZ） |
-10.67% |
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
图1：2017年申万一级行业涨跌幅
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
从波动率统计特征上看（图3），全年的波动率均值为12.38，标准差为2.58；波动率最大值为20.5（12月1日），指数在到达年内高点（11月22日）之后出现7连跌，市场前期由上涨带动的情绪上升转变为下跌导致的恐慌，波动率最小值为7.57（5月17日）。指数在经历了数月的横盘震荡之后，历史波动率大幅下降，市场情绪达到低值，VIX指数也随之下降到年内最低。如图4所示。
图2：2017年50ETF和期权VIX时间序列图
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
图3：2017年50ETF期权VIX分布直方图
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
图4：2016年50ETF期权的dVIX直方分布图
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
首先观察50ETF期权波动率异常点，我们计算出波动率指数每天的变化（以下称dVIX，如图3），dVIX的均值接近0，最大值为2.85（5月25日）。在横盘震荡了数月后，5月25日标的大涨2.96%，极大地提升了市场情绪，VIX随之上涨。全年下跌峰值为最小值为-2.54（1月20日）。
从图2和图4来看，全年波动率发生大幅跳跃的情况很少，dVIX绝对值未发生大于3的情况，全年波动率变化比较温和。
图5：2017年50ETF期权的dVIX直方分布图
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
纵观2017年，监管层监管动作不断，对产业资本、金融机构等的规范措施不断出台。
从5月份开始以来，监管层仍在出台新的措施，市场适应严监管节奏，上证50指数在此开启了一轮“小牛市”。交易活跃度提升，波动率也随之出现上升，投资者的情绪有所提升。此后A股国际化等利好也刺激了指数进一步上行。八月份年报的超预期，使得行情进一步向上。在此期间，历史波动率整体呈下降趋势，VIX指数也随之下降。10月底召开的十九大对股票市场总体上友好，指数进一步向上，投资者的情绪再度出现高涨，VIX指数继续上行。
时间来到11月中旬，随着贵州茅台股价站上700元，官媒及监管层发文呼吁理性投资，紧接着第二天资管新规意见稿发布，这一系列动作强化了市场对于监管趋严、进一步去杠杆的预期，压抑了投资者的风险偏好，指数开始出现调整，上证50出现七连跌，之前上涨带动的情绪大涨转变为下跌引起的恐慌情绪增加，VIX指数连续上升，创下年内新高。而后指数进入横盘调整阶段，恐慌情绪得到缓解，VIX指数小幅下降。
从上面的分析中，我们可以发现，全年的波动率振幅较小，大致可以划分为几部分：①年初至5月份中旬，指数处于横盘震荡区间，16年末的监管层喊话导致的恐慌情绪逐渐消退，波动率降至年内低点；②5月开始的“小牛市”开始拉升波动率，市场情绪开始提振，波动率上行；③8月末中报业绩超预期，推动指数缓慢上行，波动率开始下降；④11月底伴随着指数快速拉升，看涨情绪高涨，VIX上升，而随后的7连跌将恐慌情绪推高，VIX升至年内高点，而随后的横盘整理，恐慌情绪再度下降。
从策略角度出发:①Delta维度上，全年标的震荡上行，有正Delta敞口的策略有望获得正收益；②Vega维度上，全年波动率振幅不大，但有几次明显的起伏，因此波动率空头策略有望在下行的时候获取正收益，但需要及时止盈，落袋为安。
下面我们用之前介绍过的几个简单策略来回测低波动的市场行情，回测的策略如下（风险敞口的方向和我们这里选择的合约有关）：
表5：回测策略与风险敞口暴露
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风险敞口 |
买入牛市价差 |
买入熊市价差 |
卖出跨式 |
卖出宽跨式 |
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Delta |
+ |
+ |
中性 |
中性 |
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Gamma |
+ |
+ |
- |
- |
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Vega |
- |
- |
- |
- |
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Theta |
- |
- |
+ |
+ |
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
建仓并持有至到期前7天，然后移仓，建仓时跨式空头和宽跨式空头保持Delta中性。
买入认购期权牛市价差策略（见策略文章“认购期权牛市价差策略”）。策略的构成为买入平值认购期权，并卖出虚二档认购期权，建仓时保证金占比为一成（多方一侧不需要保证金），策略回测结果如图6所示。在上半年的震荡区间，由于正Delta敞口未能获取收益，而负Theta敞口导致持仓价值在不断衰减，区间稳定回撤。而在5月份开启的“小牛市”中，正Delta敞口开始受益，覆盖了时间价值的流失，净值开始向上，但由于Delta仓位较小，未能跟上标的的上涨节奏。
图6：2017年牛市价差策略回测结果
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
买入熊市价差策略。策略构成是买入平值认沽期权，并卖出虚二档认沽期权，建仓时保证金占比为一成（多方一侧不需要保证金），策略回测结果如图7所示。可以发现，由于该策略的负Delta敞口，叠加负Theta敞口，策略全年稳定回撤，偶有指数的小幅调整时净值有所上升，但全年来看，在Delta和Theta“双杀”的情况下，策略处于稳定亏钱状态。全年来看，该策略表现不佳，跑输指数。
图7：2017年熊市价差策略回测结果
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理
卖出跨式期权策略。策略组成为卖出平值认购和认沽期权，建仓时保证金占比为两成，策略回测结果如图8所示。可以发现，在上半年的横盘震荡区间，受益于波动率持续下降和正Theta稳定贡献收益，净值出现稳定增长。但自五月份之后开启的“小牛市”，由于没有对冲，策略的中性Delta敞口变成负Delta敞口，负Vega敞口也在此后的波动率上行中拖累策略表现，正Theta敞口获取的时间价值不能覆盖上述的亏损。在年末的资管新规出台后，指数出现回撤，该策略也获得急救包，修复了部分回撤。全年来看，该策略表现不佳，跑输指数。
图8：2017年跨式空头策略回测结果
数据来源：Wind、富荣基金量化组整理