中金首席访谈：航空航天科技行业的“高成长”新起点

研究领域：航空航天科技

如需深入交流，请关注中金研究网站

此访谈内容基于已发布的《2021年度展望：十四五“新周期”，供需共振“高成长”》报告剪辑制作，报告作者为尹会伟、孔令鑫，内容摘要如下：

2021年作为“十四五”开局之年，将开启新的采购周期，拉动航空航天科技行业需求向上。我们判断2021年航空航天科技行业有望进入结构化的高速增长阶段。复盘2020年行情与历史上有何不同？业绩驱动在今年的行情中占了多大比重？行业处于成长的起点还是周期的起点？投资主线有哪些？我们邀请到中金公司研究部航空航天科技行业分析师尹会伟，对投资者关心的问题进行解答。

我们看到 2020年航空航天科技板块活跃度很高，受到市场关注，那么复盘今年板块行情，您觉得与历史上有哪些不同呢？

好的，谢谢主持人。复盘今年以来行情，我们发现有显著的变化，可以概括为四个“五年以来”的首次：1）市场活跃度五年来再创新高，从过去的日均80亿增长到最高点600亿元；2）五年以来首次相对大盘沪深300有超额收益；3）主动型基金持仓首次出现超配，从之前100多亿元增长到500亿元；4）业绩驱动首次成为行业的主要逻辑，改变了过去单纯炒作资产注入预期的情况。

图表: 中证军工指数市场交易活跃度在2020年又恢复至2016年水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   注：截至2020/11/30

您提到业绩驱动首次成为板块投资的主要逻辑，可否为我们简要分析一下？

好的，我们看今年前三季度，中金军工成份平均股价较年初上涨50%，其中，业绩驱动因素占比为73%，今年出现了业绩和估值的双提升，并且业绩增长成为主要的驱动因素。从过去三年看，前三季度盈利能力连续三年持续增长，ROE从2017年三季度的31.%提升至今年的4.8%。另一个值得注意的问题是，今年行业的季度同比增速呈现加速的趋势，前三季度单季度净利润同比增速分别是16%、21%和46%，这里边三季度的同比增速有较大的增长。从产业链调研情况来看，上游的信息化和新材料企业，从三季度开始月度订单出现较大的增长，并部分体现在当期报表。未来看，业绩内生增长成为行业的主要上涨动力，这将改变行业的研究和投资逻辑。

图表：中金军工成份股行情驱动因素：2020年开始转入基本面变化驱动为主

资料来源：万得资讯，中金公司研究部    注：因为业绩需要使用季报数据，为了比较的一致性，使用前三季度股价数据；包含造船企业

好的，那么您觉得目前航空航天科技行业处于成长的起点还是周期的起点呢？

我们认为，在十四五的新周期里，行业成长属性更加明显。其实关于航空航天科技行业属于周期还是成长在过去并无定论，它呈现出非典型的特征。1）若以周期股看，行业的供需并不是市场化的，产品一旦定价就会在相当长的时间内保持稳定。这与上游的钢铁/煤炭/化工等周期股并不类似。与金融等受国家宏观调控宽紧周期影响也有较大不同，除了其采购经费来自于国家财政支出，航空航天科技行业与宏观经济因素联系并不紧密。2）若以成长股看，行业虽然有类似于消费类产品，如汽车、手机等的渗透率提升、市占率提升等因素。但由于行业的客户是特定对象，采购也有一定的计划属性。因此在大多数情况下，无论是装备采购还是改革，更多是由上而下的模式。站在当前的时点，我们提出了行业具有“三周期”的观点，五年计划作为需求周期，装备上量作为供给周期，将使行业在未来的3~5年内，处于快速发展的高成长阶段。值得注意的是，行业的采购模式可能出现比较大的变化，未来以十四五为周期的采购情况，对行业的影响是深远的，我们认为是真正到了一个结构化高速成长的阶段。

图表: 行业“三周期”：五年计划是需求周期，装备上量是供给周期

资料来源：中金公司研究部

那么您觉得航天航空科技行业的快速成长势头可以从财务指标中得到前瞻性的预判吗？

这个问题问得非常好，我们期望能够有一些先验指标来指导研究和投资。从宏观的层面看，十二五期间国家相对应的财政支出增速高于十三五期间。反映到航空航天行业层面来看，十二五行业整体的增速高于十三五，但由于资产证券化率不高、核心资产未上市等原因，我们认为资本市场并未充分分享到十二五期间行业的成长红利。同时2015~2018年的军改，也在相当程度上影响了此前的采购规划。但站在2020年末看，我们认为，十四五需求的旺盛基本得到验证，受需求拉动，供给端将出现结构化的快速成长，产业链上游的信息化和新材料业绩表现预计较为靓眼。

我们认为，由于行业多是以销定产，资产负债表在一定程度上具有先验性，存货和应收账款及票据的增加，可以反映需求端的景气度。预付款项反映的是采购上游产品的情况，可以反映供给端的景气情况。通过分析各子板块情况可知，信息化子板块中存货同比增长指标相比营收增速指标具有3~6个月的前瞻性。其他子板块规律不明显。

航空航天领域的技术外溢，催生了国产大飞机、商业航天等新兴领域，随着技术的逐渐成熟和行业的发展，新兴领域公司逐渐登陆资本市场。您觉得这些将为行业带来哪些变化？

我们认为这个变化还是比较大的。我们看到有两个重要的事件在发生。一个是今年4月份，卫星互联网被纳入新基建，一个是国产大飞机C919按照计划将在2021年交付给客户。新兴领域的兴起将为行业带来以下变化：1）商用供给和需求越来越透明；2）供应链越来越开放；3）行业更加市场化；4）借助资本的力量来支持实业的发展。整体来说，行业更加开放和市场化。

您如何看待行业的估值？

航空航天科技行业的估值问题一直是市场较有争议的论题。1）横向看：以SW一级28个行业做横向简单对比，航空航天科技行业PE/TTM处于较高位置，与电子、计算机估值水平接近。2）纵向看：行业估值一直维持较高位置，近3/5/10年估值中枢在50~70倍之间，历史上的最低PE/TTM也在30倍以上。估值维持较高位置有客观因素：行业的特殊性、产品的高科技属性、定价机制改革、资产注入预期、装备列装预期、国企期间费用等，使得潜在的利润弹性较大，因此市场给出较高的估值水平。

我们认为我国航空航天科技行业还正处于快速发展阶段，在即将到来的十四五，装备列装加速、采购模式或有变化。同时由于主机厂具有稀缺性，主要看其未来成长空间，不应过于关注短期P/E估值。信息化和新材料等细分领域，利润率水平较高，业绩增长较快，可以考虑业绩增长和估值的匹配程度。从我们报告中建议重点关注的公司中可知，主机厂通常P/E TTM较高，若考虑成长空间，其P/E折现后并不算高。而信息化和新材料2021 P/E多处于30~40倍之间，2022 P/E多处于20~30倍之间，具有较大的配置价值。

好的，基于以上分析，展望2021年，您觉得板块主要的投资主线和机会在哪里？

我们认为，展望2021，需求端看，装备的国际比较差距和结构优化存在较大空间；供给端看，以“20”系列为代表的新一代装备逐渐成熟，供需共振推动行业景气上行。行业的投资逻辑正逐渐向基本面驱动为主、改革驱动为辅转变。我们认为可重点关注航空装备和制导装备产业链“两条主线”，把握信息化和新材料“两条赛道”。此外，国产大飞机和商业航天领域也孕育着新的投资机会。

►主机厂及产业链配套：主机厂作为行业的最下游，是承接客户需求的直接供给方，是拉动产业景气的龙头。我们看到主机厂已基本实现核心资产整体上市，且产品性能有较大提升，供应链管理卓有成效。展望2021年，需求端的旺盛将转化为供应端的景气。

►信息化：信息化是装备技术未来主要对发展方向之一，是实现“2027建军百年目标”和“2035装备现代化”的主要途径之一。

►新材料：“一代装备、一代材料”，新材料对装备性能提升具有重要的作用。

►新兴领域：1）商业航天涵盖火箭、卫星、应用等五大环节，展望2021年，我们有望看到相关企业登陆资本市场。2）国产大飞机首架机将于2021年交付，有望带动大飞机产业链进入到新的发展阶段。

图表: “两条主线”与“两个赛道”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部