从鲁南制药案看股权代持的效力
鲁南制药的案子过去有段时间了，在仔细读了东加勒比最高法院84页的判决书之后，发现水较深，涉及到的利益相关方也很多，一篇文章可能写不完，这篇我仅基于判决书认定的事实（是判决书的认定，不一定是真实的历史，只能说逻辑上比较接近）切一小块瓜来吃——关于股权代持的效力。
鲁南制药案情梗概
1987年，赵志全先生通过竞标承包了经营困难的鲁南制药厂（当时应该是一家集体企业），通过前期的艰苦创业，逐渐将这个厂子发展成为国内领先的一家制药企业，公司的股权价值自然也是不菲。
1994年，公司引入了一家外资股东Sitic，释放了25.7%的股权，约合今天的2100万股。后来，由于鲁南制药厂的管理层（赵志全）与这个股东的矛盾日益激化，Sitic退出鲁南制药厂，这部分外资股由Kunlun US接手，股权转让发生在2001年。
问题的关键来了：在正式的股权转让协议签署之前，鲁南制药厂和Kunlun US签署了一份股权代持协议，约定由鲁南制药厂出资，以Kunlun US的名义买下这部分股权，股权的实际所有人归鲁南制药厂。
也就是说，鲁南制药厂的这笔交易就变成了公司购买本公司的股权，减少了公司的资本。由于交易发生在2001年，当时适用的公司法是1993年公司法，该法第149条规定：
“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”
显然，根据这份代持协议的约定，鲁南制药厂当时购买自己公司股权的行为也没有“减少注册资本而注销股份”的意思表示，纯粹是找第三方购买自己股份，落入了“公司不得购买本公司股票”的禁止性条款里。鲁南制药厂先后将股权转让价款转给Kunlun US，由Kunlun US向Sitic完成支付。其实后来Sitic有意毁约，但最后还是判决股权转让生效，Sitic将这部分股权转给了Kunlun US。
后来，赵志全在注册了境外主体Kunlun BVI，并和Kunlun US的股东约定将鲁南制药厂的股份转让给Kunlun BVI，也即由赵志全持有这部分股权，赵志全也通过自己的工资奖金和分红陆续支付了股权转让款给Kunlun US，进而实现了对这部分股权的实际控制与收益。
在此后的很多年里，这个结构应该讲都没有被破坏。2011年，赵志全（当时已身患癌症多年）在海外委托金杜的王建平律师及其爱人魏女士设立“赵氏信托（Zhao Trust）”，由该信托的标的资产就是Kunlun BVI对鲁南制药厂的股权（包括几个参股公司的股权）。
2014年，赵志全不幸逝世。他身故后发生了很多事情，包括鲁南内部两大派系剑拔弩张的斗争，王律师“违背信托责任”（注意：这一点不是这次诉讼的争议焦点，王律的责任并没有在本案的判决中界定）修改信托架构（将自己女儿和赵志全的女儿赵龙一起作为信托的受益人，同时授予自己增加或减少信托受益人的权利等等操作）。
矛盾于2017年集中爆发，赵龙在海外的东加勒比最高法院提起诉讼，要回属于自己的鲁南制药厂股权；而鲁南则主张这笔股权应该根据代持协议由鲁南制药厂持有。王建平律师虽然对客户的信托“动了手脚”，但对于这部分股权，在诉讼中并无明确的据为己有的倾向，甚至一度站在鲁南制药厂一边。
这个案例的核心争议之一，在东加勒比最高院法官看来，就是这份2001年签署的股权代持协议，约定公司购买并持有自己的股权，是否有效？
经过一番“唇枪舌战”，包括援引了大量中国法专家证人后，法院最终认定这份代持协议是无效的，违反了当时适用的1993年公司法第149条关于公司不得购买本公司股权的禁止性规定，结合合同法第52条关于合同无效的规定，即违反法律禁止性规定的合同无效。
这里说个插曲，在这个判决书下来之前，2020年2月鲁南制药厂和安德森（境内鲁南制药厂的直接持股主体，而当时安德森的股东已经被“调整”为王律控制的两个主体），还搞了一场诉讼，鲁南制药厂以2001年代持协议主张安德森归还属于自己的股权，结果安德森完全没有提在境外已经在进行的所有权争议，直接“承认”自己是代持的股权，同意返还，但主张每年的管理费。该案的一审法院临沂中院直接认定该协议没有违法我国法律的禁止性规定，为有效协议，还被东加勒比的法官diss了几句。关于域外判决的效力问题其实也是这个案子中很有意思的地方。
当然，关于代持无效的法律后果应该是什么，这之间的权益如何平衡，我觉得这份判决书可能并没有完全讲清楚；幸好，在2006年Kunlun US与Kunlun BVI签署股权转让协议，把鲁南制药的2100万股股权间接转让给赵志全后，部分得到了解决（但那时候的估值应是多少，实际上没有讲明白）。法院认为，在赵志全完全支付了向Kunlun US的股权转让价款之后，就继受取得了鲁南制药厂这部分股权，鲁南制药厂更加没有这部分权利了。
股权代持的基本原则与规则体系
“股权代持”在公司治理的实务中已经不是什么秘密了，仅上海二中院2012-2016年股权代持的纠纷每年就增长30%。2014年，最高院也在公司法司法解释（三）专门拿出两条来回应代持的问题：
“第24条 有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。
前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。
实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。”
第25条 名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照民法典第三百一十一条的规定处理。
名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应予支持。”
这四句话表达了法院对于股权代持的基本处理原则：（1）代持协议无法律规定的无效情形的，应认定有效；（2）以实际出资为基本原则确定股东；（3）但隐名股东要求显名的，须经公司其他股东半数以上同意；（4）显名股东擅自处分股权的，参照“善意取得”制度执行。
代持无效的案例（以资本市场为例）
首先看第一条原则：“代持协议无法律规定的无效情形的，应认定有效”。在民法典出来之前，公司法解释三的说法是“没有合同法第52条规定的无效情形”。这里的核心其实就是判断代持的争议事项是否涉及到“法律规定的无效情形”，民法典第153条规定了民事法律行为无效的情形“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效；违背公序良俗的民事法律行为无效”。
具体案件中，对于法律、行政法规的强制性规定、“公序良俗”的界定肯定五花八门，这里就仅举几个资本市场的案例，希望对从事PE/VC工作的朋友有所启发。
1.杉浦立身与龚茵股权转让纠纷案【上海金融法院，(2018)沪74民初585号】
在这个案件中，实际出资人是日本人杉浦立身，2005年与一名中国公民龚茵签署代持协议，委托龚茵购买一家公司股权。这家公司于2017年上市，上市后后有些分红送股的操作，股份增值明显。后来双方对代持协议的效力和股份收益分配发生纠纷，杉浦立身向上海金融法院提起诉讼，请求判令龚茵交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返还投资款并赔偿2017年红利损失。
上海金融法院认为，“代持协议因隐瞒公司真实股权结构，违背公共利益，应属无效”，龚茵应向杉浦立身支付2017年现金红利352,000元的70%；杉浦立身可与龚茵协商，对龚茵名下123.2万股股票进行出售；若协商不成，杉浦立身可申请对上述股票进行拍卖、变卖，所得款项优先支付杉浦立身投资款人民币3,836,800元，若所得款项金额超过投资款金额，超过部分的70%归杉浦立身所有，剩余部分归龚茵所有。
判决书在“本院认为”中具体写到：“发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序。本案中，A公司上市前，龚茵代杉浦立身持有股份，以自身名义参与公司上市发行，隐瞒了实际投资人的真实身份，杉浦立身和龚茵双方的行为构成了发行人股份隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故依据《民法总则》第八条、第一百四十三条、第一百五十三条第二款和《合同法》第五十二条第四项的规定，应认定为无效。”
2.杨某国诉林某坤、常州亚玛顿股份有限公司股权转让纠纷再审案【最高人民法院，(2017)最高法民申2454号】
在该案中，最高院认为“公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。”
本案之中，在亚玛顿公司上市前，林金坤代杨金国持有股份，以林金坤名义参与公司上市发行，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。其次，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益……故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。”
3.福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷【最高人民法院（2017）最高法民终529号】
君康人寿公司是一家经保监会批准成立的保险公司，2011年，君康人寿公司进行增资扩股，天策公司与伟杰公司签订《信托持股协议》，约定天策公司享有君康人寿公司2亿股的股份（占20%）的实益权利，现通过信托的方式委托伟杰公司持股。此后，天策公司向伟杰公司主张解除《信托持股协议》，并要求伟杰公司将2亿股股份过户为天策公司，因伟杰公司不肯，遂诉至法院。福建高院一审认为《信托持股协议》合法有效，天策公司为实际持股人，伟杰公司将所代持股份过户给天策公司，君康人寿公司将天策公司记载于股东名册，并办理工商过户登记。伟杰公司不服，上诉至最高院，最高院经审理认为，《信托持股协议》损害了社会公共利益，当属无效，撤销原判，发回重审。
结合目前裁判的代持无效的案例看，可以大致看出来法院（包括最高院）对于上市公司以及重要的金融行业领域比如保险行业的“公序良俗”（当然，在合同法时代，引用的是第52条第（4）项下的“危害社会公共利益”）的重视。比如，有关法律明确规定不得持股的主体（例如在职公务员、现役军人、工会等）通过第三人代持，代持保险公司股权等；甚至虽然不涉及禁止持股的情形，但一旦发生纠纷会影响“公（gu）众（min）利益”的上市公司股权代持。也就是说，未来在上市公司的股权代持，一旦发生争议，实际出资人想通过确认诉讼确认代持协议有效、登记成为显名股东，可能会有败诉风险。
代持无效的法律后果
根据原来的《合同法》第58条，“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”，《民法典》157条规定：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任”，这个前后规定基本一致，问题是，在股权代持协议被确认无效后，应该如何“返还财产（股权）”、“折价补偿”？
因此，我理解股权代持协议被宣告无效后，可能的处理情况有两种：（1）还原真实出资和持股情况；（2）返还的投资收益金额。
先看第二点，在上海金融法院判决提及，优先根据双方事前的约定来决定分配方式，当没有约定时，会根据双方事后的协商，如果协商不成，会依据双方实际投入、贡献以及承担的风险等方面来分配投资收益。也就是说法院实际上主要还是对协议效力进行判断，实际的出资人和代持人之间的利益分配，涉及到双方的贡献、风险承担、股权价值判断等综合因素，非常复杂，法院其实不好直接确定。
比如，表面看代持人其实就出了个名字，但实际上也是承担风险了，万一中间公司债权人找他承担债务呢？或者说，虽然投资款不是代持人的，但这个项目实际上是代持人促成的，反而实际出资人的贡献较小；再比如，公司的股价现在看起来还可以，但还没有到解禁期，现在如果按照市价分割了，一年后解禁，代持人可能会亏损出场。
因此，如果不得不通过代持的方式进入拟上市公司（包括早期初创企业）的，建议在代持协议里进一步明确代持无效的处理方式，比如：
“若本协议因无效而被解除的，代持人应在法律允许的最短时间内尽快出售标的股权并向实际出资人返还全部出资成本、处置收益（扣除相关税费）；代持人无法出售标的股权的，应首先向实际出资人按标的股权的公允价值和实际出资额孰高者支付全部金额，并在未来可出售时向实际出资人支付标的股权的升值金额。
若代持人违约的，实际出资人有权要求代持人按标的股权的现时价值进行返还，并赔偿全部损失”。
关于第一点，能否还原真实的出资人成为股东。这个问题我认为可能有两种情况：一是法律、行政法规本身不禁止该出资人成为股东的，这种情况下，我理解是有可能争取还原的。
根据证监会的首发问答问题10，“实际控制人认定中涉及股权代持情况的，发行人、相关股东应说明存在代持的原因，并提供支持性证据。对于存在代持关系但不影响发行条件的，发行人应在招股说明书中如实披露，保荐机构、发行人律师应出具明确的核查意见。如经查实，股东之间知晓代持关系的存在，且对代持关系没有异议、代持的股东之间没有纠纷和争议，则应将代持股份还原至实际持有人”，也就是说证监会本身也承认代持的情形，但须在双方无争议的情况下恢复原状，因此我理解法院也会尊重公司治理现状，参考这种思路还原真实情况；
第二种情况是法律本身禁止代持行为，比如鲁南制药厂这个案件里，公司购买本公司股权的情形在当时法律下是被禁止的，因此就不适合还原，否则就违背了立法目的（法律规则本来就是对此有限制，如果还给还原了，原来的立法就失效了。）同样的理由，在职公务员、党政领导干部、现役军人等禁止持股的人群，也不适合还原。
尾声
关于另外三条原则，再补充几条法院的意见。
关于实际出资，在一个案例中，最高院认为“仅有隐名股东和显名股东的转账凭证而无代持协议，也不能认定存在代持关系”，这里我理解转账还不足以表达“对公司股权出资”的意思表示”，所以建议隐名股东在给代持人打投资款时，须备注明确投资款甚至就是对某个公司的投资款；代持股协议签订后，隐名股东要保留其向显名股东支付出资的记录，以及显名股东向公司注资的记录，尽量保证专卡专用，并在同一时间段内支付。当然，代持协议是必须要签署的，并在协议里明确前面的资金流转关系。
关于其他股东过半数同意，九民会纪要里明确提出：“【实际出资人显名的条件】实际出资人能够提供证据证明有限责任公司过半数的其他股东知道其实际出资的事实，且对其实际行使股东权利未曾提出异议的，对实际出资人提出的登记为公司股东的请求，人民法院依法予以支持；公司以实际出资人的请求不符合公司法司法解释（三）第24条的规定为由抗辩的，人民法院不予支持”，也就是说，即便在隐名股东要求登记股东名册的节骨眼上其他股东又“反悔”了，也不能阻止隐名股东的显名要求。
隐名股东可以在签订代持协议的同时，要求显名股东签署隐名股东出席股东会的授权书，以保障行使表决权；并且留存参加股东会、董事会等参与公司管理的证据。隐名股东需要取得公司其他股东认可其为真正股东的证明，以及目标公司予以确认的证明，例如通过股东会决议、公司章程修正案等方式确认或公司向隐名股东签发加盖公章的出资证明书、股东名册等。
关于显名股东处分股权的问题，除了显名股东主动处分、质押股权的行为，包括显名股东个人因债务问题而被第三人要求强制执行其名下代持股权的，根据最高院的一项判决，“即便一般商业交易中，显名股东无力偿债，债权人也可申请执行其所代持股权，隐名股东不得阻却执行”。