手把手教你解读分众传媒的应收账款，读懂公司的护城河 --2019年8月27日发表
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本文于8月27日首发于公众号：考拉无假期，内容有部分修改
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我一直认为分众传媒是一家经营信用和风险的公司。
比如，他们的资产大多数是以现金和应收账款的形式存在的，
所以相比营收和利润，我更关心他们的毛利率和经营现金流，应收账款和坏账准备，
最近分众传媒的半年报——上半年的营收57.17亿元，同比下降了19.6%，净利润7.78亿元，同比下降了77.19%——这个业绩肯定不理想，大的原因有以下三个：
1、过去的客户结构导致公司的营收受到了行业周期变动的影响
2、电梯电视的投入导致营业成本、设备折旧的增加
3、应收账款的回款速度减缓，导致坏账损失的增加
三个原因中，第一个原因是大环境造成的，有办法避免吗？没有！什么时候能好转？不知道！但是行业内大家受到影响都一样。第二个原因，以前的文章里分析过多次了，因为是趋势，对行业来说是肯定要往网络化、视频化的方向走，作为投资者没什么好说的，对这样的调整必然支持。只是这次正好与大环境的变化相向撞在一起，挤压了利润显得很扎眼。第三个问题才是分众传媒真正的核心问题，是本次分析的重点。
应收账款的坏账计提是一种隐形损失，计提并不代表这些钱真的就没有了，而是一种财务处理，理论上这些应收账款都能要回来，是否真的能要回来要看客户的情况。如果客户过得好，那么这笔钱相当于暂存在客户那，如果客户过得不好，甚至破产，那就真的没了。
那么如何披露坏账计提，取决于管理层的判断，存在很大的“操作”空间（特别是赶上会计准则调整的时候）。如果公司保守谨慎的，那么就合理计提坏账准备，利润下降；如果公司非常“乐观”则反之，不会影响利润。所以利润只是一个账面数字，与应收账款的质量结合来看才有价值。
这将考验管理层的信用和风险管控尺度。我就在想，分众传媒会不会调整他们的坏账计提规则，毕竟这块一直是市场在关注的部分。财报清晰的给出了答案——没有调整计提规则，公司增加计提了3.8亿的坏账损失（接近当期净利润的50%，给自己刮骨毫不手软啊）。
再看现金流表，分众传媒2019年上半年收到销售产生的现金64.88亿，现金流略有下降，但仍可以算充沛和稳定，似乎并没有受应收账款拖累。以下来分析一下原因，我认为这个原因是分众真正的护城河。
从公司每年披露的应收账款计提中，我们可以得到以下数据。
由于分众传媒按照账龄分析法和余额百分比法两种方式分别计提坏账准备，这两种方式的区别在于，账龄分析法是根据时间前后归类记录，再按照某个比例计提坏账。余额百分比法则是根据主观判断，直接计提某个比例，不再按账龄组合记录。计提比例如下：
要在这些数据看到更清晰的内在联系需要稍作调整，从账龄分析（组合1）和余额百分比（组合2）两个部分分别看应收账款的质量情况。具体调整的逻辑比较枯燥放在文章后面，可能有一点不严谨，但是不影响结论。先说结论：
组合1
表中的横轴是时间线，纵轴是根据账龄当期应收账款的资产分布状态。
组合1的上半部分可以看到不同期间营收产生的应收账款的迁移情况，下半部分可以看到每期账龄应收账款在其原始营收中的占比。
因为分众单独披露0-30天的应收余额，导致账龄（31-210天）无法与半年报的时间间隔（0-180天）完美匹配。通常0-30天内的应收账款实际属于正常的支付期限，真正开始变“坏”是在30天以后，这之后的账龄我们可以分成3个间隔180天的时间段，即30-210天、211-390天、390+天，与半年报的时间区间近似，由于时间是连续无缝的，所以看趋势的时候忽略这部分差异就好了。
以图中2017年下半年的营收63.7亿为例（与其相关联的应收账款用浅黄色表示），到了2018年上半年有29.1亿的应收账款，可以视为是2017年的63.7亿（暂时叫做“原始营收”）的未回收部分，占原始营收的45.69%。以此类推，到了2018年下半年，仍有5.17亿应收账款未回收，占比7.27%，其余92.73%的账款大部分已经回收了，有一部分可能无法回收计提计入组合2。通过当期组合2的增长状况，可以推算出回收情况。
通过观察可以得到以下结论：
1，31-210天这一档，2017年下半年及之前都不超过30%，也就是说，超过70%营收在210天内就可以收回，出现坏账的比例比较小。
2018年上半年和下半年分别有45.69%和36.26%的营收没有收回，分别来自2017年下半年、2018年上半年的原始营收，说明这两个时间段里营收的回款较慢。而这两个时间段的原始营收增长较快，说明当时公司对市场比较乐观，采取了比较宽松的销售政策。到2019年上半年，31-210天的应收账款下降到18.5亿，占原始营收的24.88%，恢复到了2017年下半年之前的水平，说明2018年下半年起，公司采取了比较严格的销售政策控制回款质量，这可能也是今年上半年营收下降的原因之一。
2.再看211-390天，2018年上半年及之前最高比例是原始营收的8%，2018年下半年的这一档已经下降到7.27%，仅略高于历史平均水平，2019年上半年达到11.68%，高于历史最高值，说明2017年的下半年营收在211-390天内收回较好，2018年上半年的营收回款速度还是较慢——当然，有的部分可能已经计入组合2，后面再分析。
说明2017年下半年、2018年上半年两个时间段产生的营收都有较大的回收难度，产生应收的比例较往年都高。但是11.68%的这个比例应该算可以接受吧——过去两年分众传媒的净利润率都超过40%，即使这部分资金都收不回来了，最多只影响某一年的净利润率下降到30%+，在任何行业来看，这仍然是个难以企及的数字。
3、390+天这一档的数字做了调整，只看净增额。
从2017年下半年起，金额是逐年增长的，但是整体上比例都很小了，2019年上半年只有0.82%。
考虑到上半年211-390天的应收比例还比较大，不排除到下半年迁移到390+天的比例仍然会超过历史最高值，但是坏账计提的出入对冲之后，应该不会对下半年的利润有太大的影响了。
4、2019年上半年，之所以应收的回款变慢，是因为2017下半年和2018上半年的营收产生了大量的应收账款，分别属于当期211-390天和390+天的应收账款，并分别按照40%、75%的比例计提了坏账准备，进一步影响到了净利润。
31-210天这一档前面说了，已经恢复到历史正常水平，可以预测如果大环境保持不再往下走，公司今年下半年及以后的回款也应该恢复到正常区间内。
如果是这样，公司下半年的财务状况有望逐渐好转。
组合2
组合2经过处理，只看累计值。
由于组合2根据人为判断计提，所以任意账龄的应收都有可能计入组合2，我们很难准确回溯。这里根据时间越长，坏账比例越高的经验，拍脑袋假设原始当期组合2增加值中回溯到原始营收的分别为：31-210天为15%，211-390天为35%，390+天为50%
通过观察可以得到以下结论：
1、上半年组合2及核销的净增2.36亿，本期坏账损失的62%来自于此。
2、如果要给这部分损失找一个源头，按照我的假设，可以看到主要受到2017下半年和2018上半年年营收的影响。影响的比例在当期营收的1%-2%之间。
3、组合2中，人为的判断因素较多，管理层的判断和外部观察的因素叠加肯定会失真。这里我们了解一个大概的影响程度即可，这个比例的意义相当于银行的坏账，控制在2%以内已经相当优秀了。
4、2017年下半年和2018上半年的净增额减少说明组合2的应收有部分回收（已考虑的核销）
总结一下：
分众传媒的业务有一定的风险性，营收只是账面数字，一旦收不回来，一夜赔到解放前。
这个生意必须保持高收益来覆盖高风险，如火中取栗，这也解释了分众传媒的毛利率为什么非常高，除了广告行业本身的利润外，还有一定的风险溢价。公司要有较强的风险管控意识，如果只是认为这个行业高毛利就贸贸然进入，可能挣不到到几个钱。
像银行贷款一样，影响应收账款回收的重要因素就是客户质量，如果你的客户是世界500强，经济周期下行的影响可能只是账期延长，后面还能收回来。如果客户质量差，接的都是小公司的单子，后面就不好说了。
所以说分众传媒是一家经营信用和风险的公司，他的商业模式是这样的：
更多的点位和优质客户形成了分众传媒的护城河。
关于组合1和组合2的数据处理：
组合1：
390+天是一个累计值，可能720天的应收也在这里趴着，所以我们要看当期值的话，只取当期净增值。
组合2：:
任何账龄的某一笔应收都有可能因为客户的信用状况变坏而被划入组合2，加总计算累计值，
只考虑当期值的话，需计算当期的净增值。
由于核销金额相当于100%计坏账损失，与组合2的影响一样，所以核销金额先加回当期组合2再计算组合2的净增额。
关于估值
由于仍不清楚公司与阿里巴巴的合作进展，公司的业务又与大的经济环境密切相关，何时能好转，还不好判断，暂时无法对公司进行估值。按之前的估计，心动估值应该在670-920亿区间以下。公司现在的市值在738亿，在较乐观的心动市值以下，由于之前在这个价位加过仓，如果有更低的价格，或者如果有新的判断因素，会考虑继续加仓。
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声明：本人持有分众传媒的股票，所以很可能过分乐观或者过分悲观评估公司的变现。这份笔记仅仅作为个人的学习和记录，发布在网络并不是给任何人的投资建议，请读者不要作为投资依据。文章发布后本人有可能买入或者卖出公司股票。任何读者对本公众号所提及的股票投资盈亏与本人无关。