股权限制安排之「股权托管协议」分析

编者按：
本文采用 《标准合同课》“三观分析法”，主要对股份有限公司股权托管协议的宏观与微观层面重点问题进行分析，包括以下内容：

• 宏观-交易结构-合同类型辨析

• 股权托管与股权登记、管理类服务

• 股权托管与表决权委托

• 股权托管与委托经营、承包经营、VIE控制

• 微观-合同条款

股份有限公司股权托管协议

比较重要的问题是：合同类型辨析方面，是采取股权托管或是相关类型合同；微观-合同条款层面，主要是约定清楚托管的范围、期限、解除条件等。

其他方面，可直接参考模板：

相关模板：15342股权托管合同（上市公司重大资产重组解决同业竞争）

相关模板：15344 股权托管协议（提前取得控制权）

01 宏观-交易结构

合同类型辨析：股权托管与接近的几类合同

一、股权托管与股权登记、管理类服务

后者是指为非上市股份公司提供的股权登记、管理服务，这只是一类简单的、普通的服务合同，性质与合同内容上完全不同于股权托管，只是名称上类似，注意防止误用。一般来说，后者不是强制性要求，但也有例外，如《商业银行股权托管办法》对非上市非新三板挂牌商业银行股权托管的强制性要求。

相关模板：3430 股权托管服务合同

二、股权托管与表决权委托

二者的区别主要在于委托范围的不同。

股权托管并不是法律术语，实务中，股权托管协议和表决权委托协议经常混用，有些协议名为股权托管协议，其委托内容其实仅限于表决权委托。但股权托管的范围显然不限于表决权，一般来说受托人接受托管之后，不仅取得表决权，还会直接参与目标公司的管理、改组管理层，可能约定受托人有权按一定比例取得目标公司分红。有些交易中，第三方甚至有权代理股东出让股权。为规范之目的，如果股权托管是以表决权委托为主，那么就应该是表决权委托，没有必要叫股权托管了。

三、股权托管与委托经营、承包经营、VIE控制

股权托管、委托经营、承包经营、VIE控制表面上看似乎大不相同，但其实也颇有相通之处，值得深入辨析。

1.含义说明。

这四类交易并非法定术语，对应的合同也不是有名合同，因此需要适当定义。

（1）股权托管。

股东将所持目标公司股权委托受托人管理，受托人代表股东参与目标公司的经营管理。受托人的权利范围取决于双方约定，一般会约定受托人有权按一定比例取得目标公司分红。有些交易中，第三方甚至有权代理股东出让股权。

这类协议包括但不限于“表决权委托”，因此叫表决权委托协议不太合适，如果叫“承包经营协议”，也不符合一般承包经营的目的。因此，称之为“股权托管协议”是比较恰当的。

（2）委托经营。

公司委托第三方管理公司的全部或部分资产的经营事务，类似于为公司请了一个管家，具体的委托权限由双方在合同中约定。双方可能约定受托人有权从公司收入或利润中提成。合同的名称可能叫做委托经营合同、委托管理合同、托管经营合同、资产托管合同等。

酒店行业就经常采取委托经营模式。

相关模板：404酒店委托管理合同

（3）承包经营。

这里是指企业将全部或部分经营权交由其他主体承包经营，根据承包主体的不同又可分为“对外承包经营”和“内部承包经营”。

相关课程：承包经营类合同。

相关模板：15831 公司承包经营合同（通用版）

（4）VIE控制。

即Variable Interest Entity，是为解决中国境内企业海外上市融资的目的，设置的一系列协议结构，直接效果是使用外商独资企业能够以协议方式控制一个中资企业。

VIE架构示意图与说明参见相关课程：交易结构设计（二）：四种模式。

2.区别之一：针对股权还是针对公司经营？

股权托管的直接目标是股权，委托经营、承包经营的目标则是公司，VIE控制既针对股权也针对公司。

针对股权的显然要与股东签署协议，针对公司的则应与公司签署协议。

注意这种区别并非绝对，其实取决于具体交易时哪种方案能行得通。设想，如果是控股股东的股权托管，其实就已经很大程度上控制了公司；针对公司的控制、重大权益的处理，也不能不征求股东的意见。如果各方都能达成一致，那么全体股东、目标公司都作为合同主体共同签署，最能保障合同效力。

3.区别之二：受托人权利范围、程度。

从委托经营、股权托管、承包经营到VIE控制，受托人一方的权利逐步扩展。

（1）委托经营下，受托人只是公司聘请的一个管家，管家是为公司服务的。管家的权利一般不涉及公司治理结构层面和股权层面。本质上，受托人提供的服务和其他第三方向公司提供的技术服务、劳务派遣服务、咨询服务类似。

当然，根据合同约定，公司的一些具体经营行为可由受托人自行决定，受托人可以根据约定获得公司的收益或利润提成。

（2）股权托管下，受托人的权利范围既包括获取经济利益的权利，也包括参与公司经营管理的权利。

此时，股东的权利（尤其是参与公司经营管理的权利）基本上已经转移给受托人了。经济利益方面的分配，取决于双方约定。

（3）承包经营是对企业的全部或部分经营权承包，承包人的权利范围根据约定可大可小。

在典型的企业整体承包经营下，企业的股东（所有人）除了依据承包经营合同获得一定经济利益以外，基本上是“甩手掌柜”，此时相当于承包人托管了企业的全部股权（如果该企业是个公司的话）。

（4）VIE控制可以理解为是一个更严格、更复杂的“企业承包经营+股权托管”。

VIE控制中外商独资企业与中资企业间签订的所谓“独家服务协议或业务合作协议”（实务中一般是类似名称），其实质与企业整体承包经营合同一致。与此同时，外商独资企业与中资企业股东还通过表决权委托、股权托管、股权质押等安排，使得中资企业的股东在事实上已经丧失对中资企业的经营管理权利。外商独资企业与中资企业股东之间签订的协议无论是叫表决权委托协议或股权托管协议，其实质都是由外商独资企业代表中资企业股东经营管理中资企业。

因此，VIE控制就是受托方与目标公司、目标公司全体股东之间以“企业承包经营+股权托管”的形式，形成了一个“不是股东，胜似股东”的结果，目标公司的股东实际上几乎成为名义股东。

4.区别之三：使用场景。

（1）股权托管：并购交易中的特殊补充安排，其他场景中基本上不使用。

股权托管通常是在并购交易中作为特殊补充安排，在不良资产管理中也可能有股权托管的用武之地，关联公司特别是母子公司的持股集中，其他场景中基本上不使用。

作为并购交易中解决同业竞争问题的手段，如甲公司收购乙上市公司股权成为该上市公司控股股东，甲公司持有丙公司股权，丙公司与乙公司存在同业竞争，则甲公司与乙公司签署《股权托管协议》，将其持有的丙公司的股权托管给乙公司，以解决同业竞争问题。[1]

并购交易中也可能由于暂时不便或不适当直接持有股权，因而采取托管的方式。在托管期，受托人可通过行使管理权利，实际掌握受托资产各方面的状况，以最终决定是否实施重组兼并，从而降低重组兼并的风险。[2]

（2）委托经营：特定行业，需要借助受托方在该行业的管理经营经验。

（3）承包经营：主要是为了利用目标公司（发包方）的资质进行经营，是为了获取经营利益。

承包经营合同往往存在合法性问题，不是大公司的规范作法，常常是中小企业的不得已作法。

（4）VIE控制：主要用于中国境内企业海外上市融资。

5.注意资质出租、出让的违法风险。

股权托管作为并购交易的过渡性安排，目的并非为了借用目标公司资质，因此资质违法转让的风险较小，更重要的是评估整个交易的风险，考虑股权托管的必要性与可行性。

承包经营的目的常常是为了借用、出让资质，因此常有合法性争议。但是，如果是内部承包经营、部分股东承包经营以及适当控制下的外部承包，也完全可以是合法有效的。

VIE架构的出发点其实也是为了资质（该资质外资企业无法取得），因此也有合法性争议。

委托经营管理一般不涉及此问题，但如果“名为委托经营管理，实为承包经营”，则同样会有违法风险。

具体分析参考：相关课程：承包经营类合同。

6.四类交易的相通之处。

这四类交易其实都可以实现“股权不作变更，却能适当参与目标公司的经营管理、分享目标公司经营收益”的目的。

委托经营、股权托管、承包经营这三类交易之间的界限其实是不清晰的，因为当事人本来就可以灵活的对受托方（承包方）的权限范围、收益分配进行约定，只要能达成一致。

02 微观-合同条款

股权托管协议在具体条款层面最重要的是明确约定受托方所享有的权利。这些权利可大致分为表决权、控制权、收益分配权这几个层面，但需要根据交易的实际需要来确定。控制权是指受托方取得对目标公司的经营管理控制权，收益分配权主要是指对股权分红的分享（因为股东毕竟不能直接对公司的收入进行处理）。

股权托管协议也可以归类于委托合同，可能被认定双方均有任意解除权（《合同编》第933条）。但因为股权托管实际上是整个并购交易的一环，不能允许随意解除，因此在约定托管期限的同时，应该明确禁止委托方提前解除合同（从受托方的角度）。

[1]《文山电力：关于与云南电网公司签订股权委托管理协议的公告》，巨潮资讯网，网址：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2007-01-12/20132590.PDF

[2]《乐山电力：关于与峨边彝族自治县人民政府正式签署<四川大渡河电力股份有限公司股权委托管理协议书>的公告》，巨潮资讯网，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2012-09-01/61517157.PDF