陈克：对赌协议履行不能的定性与后续问题——公司制度对股东协议回应视角之展开 | 民商辛说

本文共计12,049字

内容摘要：九民会纪要就投资方与公司间对赌定了调，不是无效，而是履行与否受是否完成减资程序约束，但该履行不能从哪里来到哪里去，纪要没有谈及。本文就此出发，认为对赌协议采取了合同形式来构建公司治理架构，调整公司内部要素市场的交易成本，受公司法规制有其正当性。同时，投资方与公司在融资上双边依赖，信息不确定性、投机行为等因素，决定了对赌协议的不完全合同属性。合同作为单纯承诺无法自我实施，实施阶段的障碍要通过掌握实体产权的一方来解决，就是理所当然了。也只能推导出，没有完成减资程序导致的对赌协议不能履行，作为公司方“一时性免责抗辩”，使得投资方在合同法背景下只能以股东的身份继续等待。不过对赌协议的组织法因素，其解决公司融资的治理结构的目的，必须与其他公司利害关系人参与的并行之治理结构形成一个整体，那么对赌协议实施阶段其他利害关系人没有协调行动，依据公司法规范承担相应的转承责任就是需要的了。最后，本文还将对赌协议上升至股东协议，就公司法如何予以必要制度回应，从股东协议类型区分与介入阶段两个方面，进行了简略的阐述。

关键词：对赌协议  履行不能  一时性免责抗辩  股东协议  公司法规制

一、引言——公司法规制对赌协议的正当性与妥当性

九民会纪要第5条规定，投资方与目标公司的对赌，目标公司仅以存在股权回购约定为由主张对赌协议无效的，法院不予支持。但投资方请求公司回购股权的，法院应依据公司法第35条或第142条关于股权回购的强制性规定进行审查，经审查公司没有完成减资程序的，不予支持等。对于公司与投资方对赌协议，九民会纪要确认了合同有效，“履行与否”依据资本维持原则审查的处理规则。[1]

公司与投资人的对赌协议体现了民事主体间意思自治，但该意思自治无疑又受到公司法约束，自治与限制被九民会纪要表达为合同效力与履行的区别对待，效力问题由合同法调整，履行问题服从于公司资本制度。本质是落实民法典第215条确定的区分原则，而不是有观点提到的，将公司法介入时点从合同效力阶段后撤至合同履行阶段。[2]但随后就需要回答两个问题：公司法对合同可不可以规制？若可以规制，又应如何规制？也就是规制的正当性与妥当性。[3]

简单的回答是，规制的正当性来自于两者之间的关系。对赌协议作为调整公司融资的一种类型，是对资本制度的具体安排，两者是特定主体间特别治理安排与公司制度一般治理架构的关系。公司制度是向全社会提供的公共产品，是社会对广义参与者的有强制力的可信承诺。[4]那么对于前者自治安排产生的负外部性，用后者中强制性规范“资本维持”来约束对赌协议，就有了正当性。

关于规制的妥当性。对赌协议作为融资合同强激励的可信承诺，公司法应该在多大程度干预，以及通过何种方式来干预？传统态度是让商主体用自己方式进行交易，即使有不公平的竞争，[5]限制或约束市场行为只能因为违反公共利益。有些是较为严重的侵犯公共利益，合同可能是违法的，要进行法律上的否定评价“无效”。有些是一般的侵害公共利益：可能是认定以某种方式履行合同是违法的，比如因违反资本维持导致的履行不能；也有可能是认定某主体承担特定民事责任，比如公司法第176条规定公司分立前的债务由分立后公司承担连带责任，而不是不得分立。分别是“效力评价-履行可能-救济赔偿”三阶段的不同介入干预。

再回到对赌协议，从海富案公司与股东对赌无效，到瀚霖案公司为股东回购担保有效，再到扬锻案公司与股东对赌有效，但不得损害公司与债权人利益，最后到九民会纪要第5条明确了对赌协议有效，履行受资本制度约束。规制强度的由强至弱，虽都能实现债权人保护，副作用却高下立判。那么通过公司法对对赌协议的调整上，现状是采事中“履行可能”的干预，对债权人保护的同时，对投资人保障也有所顾及。然而规制方式和程度上，是不是还有进一步改善的余地，是本文需要精细化考虑的地方。

二、对赌协议的约束方向之错位

纪要通过区分原则，将公司与股东间对赌协议的规制红线，从事先合同无效后撤到事中履行不能，又借助资本制度阐发了法律上不能，将非金钱之债履行不能类推至金钱之债。[6]学界又就履行不能的识别，产生了盈余分配与偿债能力两个标准的争议，但对履行不能之后投资方利益如何保护没有下文。可以说，纪要中的对赌协议调整规则体现了公司法约束方式的成分，有效的对赌协议在履行阶段，一旦触及资本维持红线后的履行不能，缺乏后续的救济保障。

（一）债权人的强保护与投资方的弱保障

对赌协议关涉公司资本结构的商业安排，纪要采取合同的进路，再依托公司法进行了调整，后端又以履行不能否定合同救济，投资方一下子悬在了半空。对赌协议是实现公司的资金筹集，与投资者风险管理的平衡设计。控股股东支配公司的背景下，强调债权保护的履行不能，投资者可能被永久锁定于公司。且采取对赌协议融资的公司，大多没有上市，股份交易并不活跃，先前承诺的回购被履行不能所消解，原先与股权回购型对赌协议对应的短期融资，就变成了无限期的长期融资，像极了关门打狗。短期来看，遏制侵害其他债权人与小股东的利益，长期来看，反而不利于获得外部债权和股权融资。

可见纪要的规则创设看似妥当，却是看局部不看整体，认为公司股权回购将资金从公司转移到投资者手中，但没有看到投资者先将资金投入公司，公司及其控制者承诺利润并保障有权回购。控股股东支配公司控制权，公司在其掌控下利润低迷，既不能实现盈利，还将公司贬损至资本线之下。那么投资者回收部分公司控制权，获得回购投资权利，理所应当。

但一个有力的纠问是：对赌协议签订时就不用考虑实施可能损及第三方利益？比如明知无权处分还签订买卖合同时，履行不能是不是就成了可预见的风险？不过谈及此点，已将论述语境从合同移至了公司。

（二）隐性的债权人与实在的投资方

还可关注到，无论以前判公司与投资人对赌无效，还是现在规定违反资本维持履行不能，都强调债权人保护，然而海富案、瀚霖案、扬锻案中都没有债权人的身影，是法院为投资人拟制了一个利益尖锐冲突的相对方，而且对这个没有出现的债权人小心呵护。公司法是组织法与行为法的结合，组织法层面上的投资安全，相较于行为法层面上的债权人保护，至少是不能有偏颇的。关上一扇门，纪要打开一扇窗，资本维持暂时阻却投资方回购诉请，合同法上的违约责任能否绝对免除，公司法上是否还有救济？

即便要强调债权人保护，前提是投资方是股东，只有后序位的剩余价值请求权。投资方骑墙于股权与债权融资之间固然不行，而实然环境下的股东不具有同质性亦不可忽略。对赌协议对双方都是一种融资安排：投资方不会想成为与公司同生共死的事业型股东，重回报轻参与；作为融资方的公司，关注的是投资方的资金，不会视其为事业伙伴。财务型股东兼具股东与债权人的双重身份，对其权利的剥夺就不宜是绝对的。

（三）投资型股东与事业型股东

公司法以资本制度为责任财产，作为固定收益者债权人与剩余利益索取者股东的利益冲突的缓冲垫。对赌协议中的投资方虽然是股东，但投资型股东更看重固定收益权，还有公司现金流的利益索取者，像高管、普通员工、供应商等，因与公司关系存在长期性，人力资本投资、设备投资不能多样性，都被“套牢”，公司破产损害巨大。[7]上述两类主体与债权人是一边，都是趋避风险的。另一边是作为剩余利益索取者的事业型股东，因为有限责任保护，偏好风险。且在对赌协议背景下，一方面有对赌风险的激励，另一方面控股股东支配公司，又多自任董事高管，加剧了风险。

这样的思路下，对赌协议实质还是固定收益与剩余收益索取权的冲突，通过拟制没有出现在冲突中的债权人，导致投资方作为固定收益者，非但不能通过对赌协议寻求保护，却要为控股股东风险偏好买单，是对固定收益者相比剩余利益索取者受偿序位优先这一公司制度原则的悖反。而且同质的固定收益者“债权人与投资方”之间，为什么是债权人更需要保护呢，是因为投资方有股东之名吗？

这样看，纪要规定好似有问题了。不过对于投资方的“股东身份”，现行法下没有“名债实股”，登记了股东就是股东，公司法也“重形虚实”，股东都是同质化的剩余利益索取权人。如此一来，资本维持的钥匙，来开对赌协议的锁，法律文本上的正当性还是有的，不过解决路径上就不可能循名求实了。

三、对赌协议的调整路径是组织还是契约

纪要对对赌协议的调整策略已如前述，以公司法的资本维持构建合同的履行不能，公司法是手段而合同规制是目的吗？还是应该反转过来？这不是文字游戏！反转之前，公司外附于对赌协议，是外生规制。该股东与公司间的协议，不能损及公司的其他利益相关方，比如公司债权人。反转之后，公司内嵌于对赌协议，是内生规则，公司的组织属性限制组织成员间的意思自治，避免组织成员以协议在公司制度之内安排自己利益，是用组织因素淡化、否定契约因素，这也是公司制度与合伙、联营等其他简单合作形式差异所在。进言之，股东与公司的关系要经过组织因素“程式”洗礼，才能成为公司制度的可信承诺，长期显效，否则只能是契约的强制履行。

另一方面，公司内生规则指向的仅是与公司事务有关的公司与股东间协议。对赌协议形式上是交易行为，而整体来看，其前端是对标的公司融资获得股权，后端是条件成就后公司回购股权，该股权融资活动关涉公司的资本形成，涉及股权构成，与公司组织架构有关。对赌协议介于纯粹的组织行为如“决议”，与单纯的交易行为如“购买生产原料”之间，是兼具组织与行为要素的公司活动类型，蕴含了公司法诸多的价值要素。

说得再直接一点，对赌协议明确特定投资方获得的可以回购股权，是不同于普通股的负担回购请求权的类别股，[8]且多采取“定向增发”形式。公司意图通过回赎的灵活性，吸收可能的潜在投资者。[9]表面上看公司寻找短期资金的动因，辅之以固定条件确定回购金额约定，类似于利率期限固定的债权融资。不过投资者的核心身份是公司成员，利益与公司经营相关，只是风险敞口低于普通股东。这决定了该协议不仅与债权人有关，也与其他股东有关，那就不单纯是合同，而与公司资本制度相关，还与公司治理相涉，本质上是公司法而不是合同法问题。

既然是公司法问题，对赌协议调整的公司与注册股东间法律关系，只有不影响公司相关利害关系人权利，不损及公司基本要旨的条款，才可得以寻求合同救济进行强制执行，这就是纪要第5条态度的来源。此时对赌协议股权回购安排的落实，要得到法院的批准认可。法院就此有了自由裁量权，该许可不再是橡皮图章。

而伴随问题是，对赌协议中哪些权利可以实施、哪些权利不能实施的不确定性，应审慎对待。纪要为避免个案中“可履行性”判断的过分主观性，结合公司制度引入阶段性因素，明确了“减资程序”为对赌协议回购股权的形式要件，划定法院自由裁量的边界。由此导致的全有全无式的判断，还要对该减资进行阶段性分析，协调投资方与公司的利益，那了解减资与股权回购履行的关系是第一步。

四、减资与对赌协议的关系枢纽——“回购资金”

纪要第5条规定，经审查目标公司没有完成减资程序的，法院应否定投资方请求目标公司回购股权的诉请。最高院解释该条款时指出，对赌协议引发股东与公司债权人冲突的，就产生了先回购，还是先减资的观点分歧。最高院认为要优先保护债权人利益，必须先减资。最高院还指出目标公司回购股东股权的依据就是减资，否则就是抽逃，[10]是把减资完成作为对赌协议“股权回购”法定的履行要件，是不是已经遵循了公司法思路，可能需要再作分析。

对此有观点提出，把减资完成作为支持回购必要条件，此举混淆了“因减资而回购”与“因回购而减资”。[11]虽然公司法第142条关于“因减资而回购”是公司购买股份注销来减少出资的安排，[12]然而纪要第5条中的第142条意在引出第177条减资程序，后者确定减资实现以债权人保障为前提。通过审查减资程序完成与否，来判断债权人保障健全与否，是以公司资本制度来约束合同履行。由此将减资程序作为赌协议可履行性的检验手段，这就是“因回购而减资”。那么“因减资而回购”与“因回购而减资”，两者在强调债权人保护上是统一的。

对此可更深入的理解为，回购的资金来源是核心。不论是公司法第74条的有限公司异议回购，还是第142条股份公司的减资回购，抑或对赌协议的约定回购，于资金层面上是无所谓的。只是公司法没有规定约定回购，才把减资回购与对赌协议捆绑，“减资决议-债权人保护-减资实施”，也成了标配。当然要先判断，公司现状是不是只有减资才能释放出回购资金，不是的话，就不需要减资，甚至有立法例允许增发股份为股权回购融资。[13]再要判断，拟回购股份有无投资者自行处置的余地，转让或质押等都行，不能限制。最后才到减资的独木桥，过独木桥重要的是要落实债权人保护措施，股东（大）会决议只是减资中的一个环节。[14]

五、减资与股权回购约定义务的关系

应当指出，纪要将“减资与对赌协议履行划上等号”是法律形式主义，即完成减资程序，公司回购股份的条件具备，而该法条规范性来自于行为模式与法律后果的匹配性。[15]但减资是实现公司股份回购的一种可能，一个环节，没有事理上的“应当”，只能认为是通过命令性语句，要求公司回购需服从完成减资程序。如果要实现应当、匹配，就要进入履行不能的实质识别标准，要低到对债权人或股东产生很少甚至不产生风险，[16]风险如何界定又有了盈余分配抑或偿债能力的争议。

实定法背景下要遵循纪要规定，那么减资程序没有完成，股权回购的诉请不能支持，后续问题是永久还是一时性不支持？违约责任是否还要承担？此涉及如何看待减资程序与对赌协议中股权回购约定的关系。

有观点指出因为事关资本维持等公司法强制性规定，导致股权回购法律上履行不能，属于免责的不履行，公司回购股权义务被免除，也没有损失赔偿责任。不过前已提及，民法典第580条法律上履行不能只能对应非金钱之债，又因金钱与非金钱之债存在本质性区别，金钱之债也不能类推适用。即便可适用，第580条第二款也明确履行不能“不影响违约责任的承担”，也不能免责，还是要到金钱损失赔偿的阶段，并不能给免责的履行不能提供依据。

笔者更倾向于，减资程序没完成是阻却性抗辩。对赌协议在合同履行过程中，与公司资本维持规则遭遇，没有完成减资程序的该等事实，意味着违反资本维持就是股权回购不具备法定履行条件。遂产生四层法律涵义：实体法层面上，资本维持原则是股权回购的默示法定条件，该回购的履行条件不具备，投资方无权请求公司进行股权回购；而后产生诉讼层面上，资本维持作为股权回购障碍具有法定性，作为法院依职权审查的抗辩出现，而不是作为公司意思自治的防御性抗辩权。[17]再向事实层面延伸，随着公司经营好转，资本维持原则可能具备，性质上是暂时性延缓权利的抗辩，而不是永久性消灭或妨碍权利的抗辩权。[18]同时既然公司具备了延缓权利抗辩，法律后果上，就产生阻止投资人对其主张股权回购的权利，也就暂时免除了违约责任。

上述分析包含了两个来回。第一个来回，通过资本维持来判断股权回购是否履行不能，是把对赌协议从合同法范畴拉到公司法；第二个来回，通过履行不能的性质分析，确定抗辩性质，以确定违约责任免除与否，又把对赌协议从公司约束拖回合同法。一言弊之，效力判断是合同法，履行与否是公司法，法律后果还是合同法，一头一尾，从原点到终点，虽然最后还是坚持了合同思维，首鼠两端的心态可见一斑。

剥离了公司法，合同法语境下是得不出公司及其利益相关方的权益，优先于投资方的结论，坚持减资程序为股权回购实然前提存疑。借助前者确定法定履行前提之后，公司法又被搁在一边。更需要的是继续公司法思路，进一步协调投资方与公司其他利害关系者的利益衡平。

六、对赌协议的关键问题和调整原则

更有实践意义问题的是，纪要要求股权回购以完成减资程序为前提，公司会积极推进减资吗？而且关于公司履行减资程序的可诉性，最高院认为减资属于公司自治事项，否定了司法介入，此与纪要第29条请求召开股东（大）会不可诉是一脉相承的。如果不具有可诉性，减资程序为履行条件，公司不推进减资程序的完成，依据民法典第159条不正当阻止条件成就，是否可视为回购条件成就，直接启动股权回购呢？答案也是部分否定的，因为一旦视为回购条件成就，就又回到了回购资金是否违反资本维持原则的老问题了。可否主张对赌协议目的不能实现而解除呢？也不完全行！即便不考虑暂时性延缓权利的抗辩的情况，解除之后的恢复原则、损害赔偿，还是回到公司责任财产状况与资本维持的关系上。

从以上分析来看，公司不推进减资就可以不拿钱回购，那么不积极推进减资就是公司的合理选择。最高院解释纪要第5条时，也谈及该条本旨是提供规则，提供预期。事前预防固然重要，但法律规范不提供救济，制度供给缺乏导致投资人与公司利益失衡，无论如何是不周延的。而且对投资人单向损害，可信承诺不可信，长此以往必然削弱公司融资功能，那么对于躲在资本制度背后的公司拒绝减资，实质就是公司（控股股东）一方改变了交易结构，又借助公司制度不赔付对方预期损失，[19]有什么解决方案？

指导原则上，双方信息的不对称导致缔约成本的高启。对赌协议只是确定了股权回购预案的不完全合同属性，裁判者要做的不是强制履行它。因交易成本存在，各方合同中有缺口，法院应当利用有效率的缺省原则来填补这些缺口。[20]履行不能因公司强制规范而产生，且投资方与公司及公司利害关系方的合作关系持续性，需要的不是临时关系的退出机制，而是以组织关系来修复可信承诺，此层面上公司法应是当然之选。

方向落实上，公司与投资方对赌背后，是掌握公司剩余索取权的控股股东一方与短期融资的投资方，是控股股东一方短期租用投资方资金投入到公司经营中。因信息不对称、有限理性、投机等决定结果的可变化性，控制股东影响结果的意愿较大，将剩余索取权配置给他，是组织基础的基本原则。约定投资方不承受风险，只接受固定收益，是通过事后产权配置差异来引导协议事中规范实施。[21]一方面，投资方可变成实质意义上股东，获得公司资源的剩余索取权，但资源已经所剩无几，哪怕获得控制权，也于事无补。另一方面，控制股东没有在对赌协议文本上出现，但在公司运行、协议履行的产权和管理上，作为控股股东与剩余价值索取权人地位是同一的，以公司治理吸收了协议履行，那么依托针对控股股东以及其利害关联方的公司法上的行为规范，来调整“履行不能”的效率损失，就变得理所当然了。

七、对赌协议后续救济与减资阶段性的适配

回到公司法，就要落实到对减资程序阶段性分析。如前所述，公司法第177条与第179条规定的 “公司编制资产负债表及财产清单-减资决议-通知公告债权人-债权人主张债权清偿或担保-办理减资变更登记”多环节，可简化为“内部减资决议-外部债权保障”减资两阶段。那么，首先要区分减资程序启动，还是没有启动；其次要区分减资程序完成了内部减资决议，还是债权人保障程序；最后是减资程序完成后股权回购实施与否。

第一，如果回购条件成就后，公司没有启动减资程序，赔偿责任范围扩大。该情况是对赌协议项下普通债权违约，还不是履行启动后“履行能不能”的问题，是根本没有履行，纪要第5条规定“完成没完成”减资程序的判断前提还没有具备，没有进入对赌协议的履行不能阶段。

对此，公司应依据民法典577条承担继续履行、采取补救措施或赔偿损失违约责任。最高院观点否定了启动减资程序，[22]也否定了继续履行的违约救济方式。补救措施多指不完全履行的追完履行，是继续履行的另一类型，[23]也不适用于对赌协议的不启动减资情形。拒不启动减资程序属恶意违约，与纪要考虑的资本制度约束下法律上履行不能有区别，因没有延缓免责抗辩适用余地，可即时主张损害赔偿救济。该情况下，怠于启动减资视为履行条件成就，损害赔偿即时起算，赔偿范围上大于履行不能的情形。至于，公司有无能力承担损害赔偿责任，是后续“非免责情况下”损害赔偿范围确定之后的事情。

第二，进入减资决议阶段，责任主体转换。如果启动减资程序进入内部减资决议阶段（于观念上再区分减资和回购两个决议，实践意义不大），因控股股东、董事高管等原因没有完成，对赌协议合同责任上则叠加了相关公司责任。如董事高管提供虚假资产报告、股东（大）会上不实信息披露等阻止减资决议形成的，或者不履行勤勉义务怠于推进减资决议形成等，依据公司法第152条，投资方就确定的回购债权，可主张董事高管损害股东利益。控股股东滥用股东权利，阻却减资决议形成，依据公司法第20条，投资方可主张控股股东就公司不能回购导致的损失承担赔偿责任等。

如果投资方有事先之预防安排，像投资方与控股股东约定后者减资决议时投赞成票、全体股东在对赌协议上签字、股东（大）会预先形成减资决议、股权回购写入章程等，控股股东违反承诺，或减资决议被新的股东（大）会决议推翻，只有在董事、控股股东提供资本维持不足的充分证据，出现该法定免责事由情况下，才能避免承担损害赔偿责任。

第三，进入债权人保障阶段后，责任主体转换。推进至该阶段，之前公司已作出同意减资决议，因减资决议又以资产负债表记载符合减资条件为前提，应视为履行不能事由不存在。如果董事高管怠于推进债权人保障环节，拖延履行回购，投资方可要求继续履行股权回购，理由在于最高院主张法院不介入减资程序，是因为即使介入也不能强制执行，社会效果不好。[24]那么作出减资决议意味着减资符合资本维持原则，强制履行回购没有障碍。除此之外，投资方另有损失的，也可再行依据公司法第152条、第20条，追究董事高管、控股股东的损害赔偿责任等。

如果在该阶段出现“债权清偿或担保原因”形成减资障碍，致使股权回购受阻，公司可依此做暂缓性免责抗辩。但也意味着董事高管出具资产负债表与公司实际情况不符，属违反勤勉义务，就因此对投资方造成直接损失，投资方可依据民法典第500条、公司法第152条，向董事高管主张损害赔偿责任。

第四，如进入股权回购实施阶段，减资程序完成，无“不能履行”障碍。公司若不能完成股权回购，一方面投资方可向公司主张继续履行股权回购，也可对阻却股权回购的控股股东、董事高管主张损害赔偿责任，理由同债权人保障阶段怠于推进债权人保障情形所述。

上述四个阶段都产生对赌协议解除事由，虽然由67号指导案例在先，增加了涉公司类合同解除难度，[25]但对赌协议多发生于股份公司，投资方也不参与公司管理，公司人合性、经营管理稳定性、交易安全性等阻却因素都不存在，解除也就没有了障碍。投资方依据民法典第565条行使解除权，并从据此确定的解除日开始，起算相关损失赔偿范围，相较于履行不能情况，赔偿范围有所扩张。

产权理论下给别人带来利益的人必须由受益人充分给予报酬，损害别人利益的人必须给受损害者以充分赔偿，要明确此种界定就要利用适当的合同。落实到公司制度上，公司与各方订立合同，就是将整体的变化性配置于各方。[26]投资方作为部分资金的提供方，公司作为受益方对投资影响越大，承受变化后果就越多，就要为行为提供“担保”，对赌协议中回购就是此种设计。因公司组织性，特别是担保责任财产“资产”入不敷出时，让公司内部经济学意义上的剩余价值索取权人，通过将公司制度作为缺省规则，将对赌协议的部分责任转换至控股股东、董事高管承受是有正当性的。

通过公司制度转换责任主体、扩张赔偿责任等，是解决能回购而不回购的问题，而不解决不能股权回购硬要回购，资本维持作为默示履行条件放在那里，投资方也是自知的。作为对价的股权还在投资方名下，双务合同项下损益相抵，暂时性免责抗辩定性上也还是说得过去的。

八、延伸——股东协议与公司法的衔接

将对赌协议上升至股东协议，股权回购履行与否就要放在股东协议与公司制度的衔接背景下讨论。按一般见解，因公司法的制度供给不足，就回归至民法，用合同法规则来解决；还是要更强调股东协议的公司制度基因，在公司法框架下构建特殊的组织性协议制度。本文更倾向于后者的原因：一者在于该类协议解决公司的组织治理，不是市场交易问题，或许不同协议两者比重会有所不同。二者在于现阶段我国公司制度的问题，不是股东没有话语权，而是该话语权已经掩盖了公司本质。[27]笔者就此出发尝试从类型区分，对介入阶段作两个方向的简略论述，作为本文的延伸。

（一）股东协议类型

类型可从主体上区分，有股东与股东之外其他主体的协议、股东之间协议、股东与公司之间协议三大类。

第一类主要是股东对股权利益的自主安排，合同法调整为主，有特殊事由的公司法才介入。该类协议中有的引起股权整体变动，最常见的是股权转让；还有仅引起股东权利部分变动的，如股权代持、股权收益权信托等。上述私益安排大多数情况不危及公司制度本源，变动结果可能间接影响公司。前者关键点在于明确股权变动节点的明确性，后者在于特殊股权利益安排的违法性判断，进而实现股东与公司利益的协调。但其中也有公司法对合同约定的干涉，像股权转让合同解除，转让方股东资格不当然恢复，[28]以及67号指导案例否定民法典第634条在股权转让合同中的适用等，公司法对合同私益安排干预必须有充分必要之理由。

第二、三类部分、全体股东对股东权益的安排，公司制度本旨应贯穿始终。比如表决权拘束协议；或者股东与公司对公司事务安排，比如公司承包、对赌协议等。此类协议大多直接处理公司事务，就可能存在不能强制履行的可能性。无论是华电公司案中按表决权拘束协议确定表决结果的裁判，理论界群起诟病，[29] 还是本文论及的对赌协议股权回购问题，一旦涉及公司治理就要接受公司法约束。

组织法领域公司治理的文件是章程是决议，而非合同，前两者体现出的“程式”要素，是以公司独立人格为前提的，众多的异质的公司成员聚合在一起，需要通过强调“程式”决策机制来构建信任，就不能轻易地以“人合性”否定“程式性”中的合同。公司法第37条是书面一致决，不是股东间协议，首先是同意不开会，其后才是以一致决产生决议，有程式。到第34条分红不按出资比例用“全体股东约定”，明显是协议。一个是决议一个是协议，因为公司事项的表决是公益，而分红关涉股东私益。从此点出发，公司背景下协议表现出的合同形式仅是表像，只要牵涉公司的组织公益就成为公司问题。特别是影响到公司资本、公司治理等基本制度，应是界分公司法与其他部门调整的边界。

（二）公司法的介入阶段

实践层面上，公司法对公司担保是在效力评价阶段介入，界定对还是不对公司发生效力；公司法对对赌协议是在履行阶段介入，用资本维持界定股权回购能还是不能；公司法对表决权拘束协议是在救济阶段介入，按协议来矫正表决权行使，或者确定某股东违约责任。[30]事前事中事后都有公司法介入意思自治，并不是常见观点认识的，合同法进行效力评价，公司调整法律效果变动，看似捉摸不定。

股东与其他主体乃至于公司，以合意分配各自权利义务，并无不当。一直有观点认为合同效力认定上，公司法不能介入，可能还是源于区分原则。不过无论是担保制度解释第7条规定了公司对外担保不发生效力的法定情形，还是代持保险公司股权而损害社会公共利益的股权代持协议无效，[31]好像把公司介入推进到事前的效力评价。该表像背后关键还是，合意效果一旦溢出至影响公司组织关系的稳定性的，就进入了公司法管控的疆界了。

至于“是否溢出至公司调控的疆界”，以资本制度、权力架构等公司基本制度作为调控红线，毋庸置疑。但阶段性法政策的调整也是常态，观点变迁但还是要落实到制度本旨上，债权人保护应该还是公司责任财产范围内的保护。股东与标的公司间对赌协议，从之前的无效，退到纪要的有效后履行不能判断。再试想一下，即便减资条件不能成就，如果董事对公司偿债能力声明，或者控股股东承诺，基于承诺主体的忠实勤勉义务，就公司债务不能清偿部分，承担补充清偿责任，公司法对对赌协议规制再从事中履行后撤至事后救济，也无不可。

本文仅是从对赌协议履行不能出发，对其代表的股东协议，就公司法如何予以必要制度回应，所作的一点尝试性阐述。

注释：

[1]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第115页-第118页。

[2]吴飞飞：“论股权转让合同解除规则的体系不一致缺陷与治愈——指导案例67号组织法裁判规则反思”，载于《政治与法律》2021年第7期。

[3]也有人提及，这是合同合意涉及第三方利益时，合意效力及履行可能应当如何评价的问题。但公司法对合同的规制是公司法语境，合同合意涉及第三方利益如何评价是合同编语境，本文取前者，理由后议。

[4]参见【美】威廉姆森著：《治理机制》，石烁译，中国机械工业出版社2016年版，第338页。

[5]【英】阿狄亚著：《合同法导论》，赵旭东等译，法律出版社2002年版，第342页。

[6]类推适用的前提是法律漏洞，但该漏洞是否存在有很大疑问。

[7]参见【美】梅西：《信守承诺是公司治理的基石》，戴欣等译，法律出版社2017年版，第313页-第314页。

[8]有时还附加经营危机出现后，控制权的转让等。

[9]【英】费伦等著：《公司金融法律原理》，罗培新等译，北京大学出版社2021年版，第158页。

[10]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第117页-第118页。

[11]参见清澄君：《从海富到华工：对赌的边界在哪里？》，载微信公众号“比较公司治理”，2019年7月19日。

[12]安建主编：《公司法释义》，法律出版社2005年版，第203页。

[13]主要支付股份回购的溢价，但动用的数额不得超过，公司被回购股份当时的发行溢价总和，或者公司股份溢价账户的当前数额，但并不等同我国的资本公积金账户。

[14]其他债权人一般不会同意，公司就可以行使法律上不能的抗辩。

[15]参见【德】拉伦茨著：《法学方法论》，黄家镇译，商务印书馆2020版，第320页-第321页。

[16]【英】费伦等著：《公司金融法律原理》，罗培新等译，北京大学出版社2021年版，第224页。

[17]【德】罗森贝克等著：《德国民事诉讼法（下）》，李大雪译，中国法制出版社2007年版，第744页。

[18]参见【德】罗森贝克等著：《德国民事诉讼法（下）》，李大雪译，中国法制出版社2007年版，第747页。

[19]参见【美】爱泼斯坦著：《简约法律的力量》，刘星译，中国政法大学出版社2004年版，第347页-第348页。

[20]【美】考特等著：《法和经济学》，史晋川等译，格致出版社等2010年版，第209页。

[21]【美】威廉姆森著：《契约、治理与交易成本经济学》，陈耿宣编译，中国人民大学出版社2020年版，第38页-第39页。

[22]最高院的否定观点和不介入主要理由在于，即使介入也不能强制执行，社会效果不好。但不能强制执行是指不具备资本维持的履行不能，减资程序并不必然导致履行不能。

[23]王利明主编：《中国民法典释评（合同编通则）》，中国人民大学出版社2020年版，第568页。

[24]最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第120页。

[25]汤长龙诉周士海股权转让纠纷案，最高人民法院审判委员会讨论通过，2016年9月19日发布，http://www.court.gov.cn/shenpan-xiangqing-27831。

[26]【以】巴泽尔著：《产权的经济分析》，费方域等译，格致出版社2017年版，第81页-第80页。

[27]本文强调的不是有观点提出的股东会中心主义，是要说股东中心主义才是我国公司常态，即股东不经股东会、董事会，也不通过股东协议，直接通过控股公司就决定公司事务。

[28]参见最高人民法院（2020）最高法民终642号民事判决书。

[29]参见江西省新余市渝水区人民法院（2015）渝民初字第02693号民事判决书、江西省新余市中级人民法院（2016）赣05民终12号民事判决书、江西省高级人民法院（2017）赣民申367号民事裁定书。

[30]【英】戴维斯等著：《现代公司法原理（下册）》，罗培新等译，法律出版社2016年版，第692页。

[31]  最高人民法院（2017）最高法民终529号民事裁定书。