有些股票看起来很贵，也许并非如此 爱尔眼科(长线是金11 72)2020年9月22
2009年10月30日，爱尔眼科登陆A股市场，发行市值37.35亿、市盈率60.87倍，当日收盘市值60亿左右、市盈率86倍。如果时间节点回到当时，我想按照常规思维，我们看到这个价格，一定会觉得奇贵无比，直接透支了未来。然而，接下来爱尔仅略作调整，从此即迈向了一条不断上升的道路，时至今日市值已逼近2000亿。
显然，我们受制于静态思维的局限，低估了增长的力量，对爱尔的估值产生了错误的认知。事实上之后的2010-2019年，十年间爱尔的累计净利润达到了51.23亿，也就是说如果我们以首日收盘价介入，10.5年即收回成本，并继续拥有整个公司，真实市盈率其实只有10.5倍。这样看，你还会觉得当时的价格贵吗？
人们习惯于用PE和PB来衡量股票价格，但世界永远是动态的，PE和PB都有其局限性，很多时候真相并不是我们表面看到的样子。之前有朋友质疑，觉得中信出版的价格过高，不过在我看来，这很有可能也是一种浮于表面的曲解。
截至2020年9月21日收盘，中信出版市值83.48亿，滚动市盈率37.46倍，这个估值到底贵不贵，从投资的角度讲，并不在于现在，而在于未来。我们先回顾一下中信的历史数据，2013-2019年营业收入、净利润从5.48亿、3220.71万，增长到18.88亿、2.51亿，年化复合增速分别为22.9%、40.81%，近7年ROE均值为27.54%。很明显这是一个很彪悍的成长数据，同时也拥有极高的股东权益回报率，我想这就是市场愿意给予其如此高PE的原因。这个PE合不合理，关键要看未来能达到一个怎样的增速。
熟悉我文章的朋友，大概都会知道我非常看重ROE，在我的分析体系中，ROE是我预估未来增速的关键环节（如果你还不太明白ROE与增速的关系，可以先看一看《选股最重要的指标，满满的干货，不看可惜了》），通过判断高ROE能否维持，来对未来的价值作出评估。2019年由于上市的原因，公司募集了大量资金，资产端出现膨胀，ROE降低至20.51%，与上市前相比差距明显，但仍然属于一个优秀的数据，现在的问题是这个ROE能否维持，是否还有改进的可能。下面就ROE三要素逐一进行分析：
1、净利率
2013-2019年，公司的毛利率呈现缓慢下滑趋势，但由于费用率控制的较好，净利率基本能够保持稳定，大体在10-14%这个区间波动。毛利率的下滑在于人工、纸张、印刷等成本都在不断上升，而书价的上涨却比较有限，利润空间因此受到了挤压，未来净利率会不会出现明显下降，主要取决于毛利率能否止住下滑趋势。我的看法是人工、纸张、印刷等成本上行不可避免，但终究只会是一个缓慢渐进的过程，同时近年来高毛利数字阅读快速增长，以及传统亏损书店的进一步萎缩，可以某种程度抵消下行动力，未来毛利率即使还会下滑，幅度也将非常有限，因此未来净利率保持稳定概率大。
2、总资产周转率
上述数据显示，公司这些年的总资产周转率一直在下滑，但这种下滑和公司本身的营运关系不大，主要源于货币资产占比的不断提升，这些躺在账面上睡大觉的资金，占据了总资产的额度，但实际并未充分投入生产经营之中，从而拖累了资产周转数据。我在之前文章也分析过，中信出版非常赚钱，经营现金流充沛，资本支出很少，长期看仅占净利润的20%左右，再加上上市募资，账面资金也因而越积越多。当然钱多并不是什么坏事，意味未来拥有更多的主动权，如果公司愿意，或者却有必要，完全有能力将总资产周转率提升至上市前的1以上。
3、杠杆系数
2013-2019年，资产负债率即杠杆系数一直处于下降趋势，但需要注意的是公司基本没有有息负债，负债的主体是应付+预收，意味着公司对上下游拥有一定的话语权（特别是上游），撬动无息杠杆的能力不错。近7年来应付+预收从2.23亿增长到8.35亿，说明杠杆系数的下降，不是因为无息负债的减少，而是因为账面货币资金的增多（2019年货币+可出售金融资产占资产比例已达59.73%），降低了负债比例。从趋势上看，公司挤占上下游营运资金越来越多，杠杆系数显然有提升的空间，假以时日随着初上市对资产结构的影响消除，杠杆系数恢复到上市前的1.9左右，问题不大。
结论
通过上述分析，我倾向于认为净利率能够维持现状，总资产周转率、杠杆系数都存在上升的空间，20%的ROE不但可以维持，甚至还有提升的潜力。我们对未来做一个假设，净利率维持11.74%（近7年均值），总资产周转率恢复到1.09（上市前均值），杠杆系数达到2.27（上市前均值），那么ROE=11.74%×1.09×2.27=29.05%。当然，这个假设可能会存在偏差，基于安全边际考虑，我们再保守一点，撇开客观存在的提升潜力不谈，只考虑现有的20%的ROE将得到延续，增速相应也可以达到20%，对未来十年利润作出预估。
按照20%的年化增速计算，2021-20130年累计净利润可以达到78.17亿，比当前市值仅少5亿左右，如果以现价购入，大概十年多的时间可以收回成本，真实市盈率10倍多，贵不贵呢，我觉得不贵。