【加拿大上市】君之道专业研究文章汇总
上市（IPO， Initial Public Offering）是一家公司由私人公司成为公众公司的转折，是公司发展的重要里程碑，无数的公司希望通过上市获得融资、股票的流通性与增值，但真正能够过五关斩六将成功上市的却是凤毛麟角。
对于中国企业而言，除了在主板、中小板、创业板、新三板等境内平台上市外，也有很多在香港和美国等大陆地区之外的证券交易所上市。境外交易所上市的企业之中，在香港和美国上市的占较大部分，但除香港和美国之外，其实还有很多其他选择，比如在加拿大上市。加拿大的多伦多股票交易所（TSX）是加拿大主要的股票交易所，有主板和创业板，按市值排名是世界第九大交易所。
本系列文章将就加拿大上市的概况、流程、要求、注意事项等问题进行介绍。本文则先对上市作简单引入。
加拿大是联邦制国家，没有统一的证券法和证券监管机构，公司上市及证券交易的监管由加拿大各个省和地区自行负责。因此，加拿大的10个省和3个地区都有各自的证券监管机构，且都制定了自己的证券法，但其要求和内容结构基本一致。本文开始，将介绍加拿大如何对公司上市申请进行监管和审批。
上一篇文章中提及，加拿大对公司上市申请的监管实行通行证制度，公司计划在多个省/地区发行股票的，由一个省/地区的证券监管机关作为主管机关对上市招股说明书进行审核（安大略省除外），该机关接受该招股说明书的，视为实行通行证制度的其他省/地区亦接受该招股说明。本文则详细了介绍通行证制度的内容。
上一篇文章分享了加拿大上市申请中“通行证制度”的适用情形、主管机关的确定与变更等内容。本篇则分享了“通行证制度”对于监管机构接受招股说明书、发行人申请豁免、申请注册及申请成为指定评级机构等情况的适用。
各项条件均完备的情况下，在加拿大筹备和完成首次公开募股（IPO）一般至少需要12周。IPO的时长受多种因素影响，包括但不限于公司在IPO前的准备情况、尽职调查的性质和范围、尽职调查的结果、公司财务报表的状况和审计师的审计意见、市场状况，以及证券委员会对招股说明书的意见和意见解决所需的时间等等。
本文以时间表的形式展示了加拿大上市的基本工作流程，以期读者能对加拿大上市的工作安排有一个整体、概括性的了解，方便后面对上市中的细化问题更准确地定位和理解。
上一篇文章通过日程表的形式简要了介绍加拿大的上市流程，对加拿大的上市步骤应该有了一个概括性的认识。本篇则对加拿大上市步骤中的具体环节进行了说明，以供读者更好地理解加拿大上市中各方所需要做的工作。
上一篇文章就加拿大IPO流程中的向媒体披露、IPO试水、招股说明书的制作与提交，以及财务报表的准备等内容和环节做了简要说明，本篇继续与大家分享加拿大IPO流程中的其他环节。
加拿大主要有四个股票交易市场，Toronto Stock Exchange（多伦多证券交易所主板，TSX）、TSX Venture Exchange（多伦多证券交易所创业板，TSX-V）、Canadian Securities Exchange（加拿大股票交易所，CSE）和NEO Exchange（NEO股票交易所）。本篇文章对多伦多证券交易所主板上市要求进行介绍。
上一篇文章以表格的形式简要梳理了多伦多证券交易所主板对不同类型企业的上市要求，本文继续用表格的形式梳理多伦多证券交易所创业板对不同类型企业的上市要求。
加拿大证券交易所（Canadian Security Exchange，简称“CSE”）位于多伦多，并在温哥华设有分支机构。其前身是加拿大国家证券交易所（Canadian National Stock Exchange，简称“CNSX”），相较于加拿大其他证券交易所而言，其对上市公司的披露要求更简单，设置的障碍更少。虽然CSE并非加拿大主流证券交易所，但对于微型企业和新兴企业来说是一个很好的上市选择。
在加拿大股票市场公开上市，必须向各省和地区的证券监管机关提交初步招股说明书和最终招股说明书。根据“通行证制度”，公司可以仅向其总部所在地或有密切联系地的证券监管机关和安大略省证券委员会关提交招股说明书。招股说明书的要求关系到公司上市准备工作的方方面面，特别是公司重整、尽调、整改必须以此为标准。本文就招股说明书的提交要求和内容要求进行了概括性总结。
加拿大上市系列之12：多伦多证券交易所主板上市需提交哪些文件？
首次公开发行股票并上市（IPO）需要向证券监管部门和证券交易所提交大量各式各样的文件以供审核和披露，在加拿大上市也不例外。我们用两期文章来说明在加拿大多伦多证券交易所主板和创业板上市需要向交易所分别提交哪些文件。
加拿大上市系列之13：多伦多证券交易所创业板上市需提交哪些文件？
上一篇文章分享了在多伦多证券交易所主板上市所需要提交的文件，本文则接着分享在多伦多证券交易所创业板上市所需要提交的文件。
在加拿大IPO后，上市公司及其董事、高管、雇员和其他相关主体将面临一系列新的义务，其中重要的一项便是向公众披露公司信息，这也是全球证券市场的常态。
提交招股说明书是在加拿大上市的关键之一，如果拟上市主体的主管机关是安大略省证券委员会（Ontario Security Commission, OSC），则招股说明书只需由安大略省证券委员会审查即可，如果拟上市主体的主管机关不是安大略省证券委员会，则招股说明书需由其主管机关和安大略省证券委员会共同审查。
中国企业在加拿大成功上市不仅需要符合中国法律的监管要求，也要符合加拿大法律的监管要求，更要协调境内外不同法域间监管差异，这需要专业团队的支持，包括财务顾问、承销商（保荐人）、审计师、律师、投资者关系专家（Investor Relations Professional）等等。
在加拿大，只有经注册销售证券的人才能合法销售或承销股票，这些人通常被称为经纪人、投资银行家或交易商，在上市过程中担当股票发行的承销商和投资交易商的角色。保荐人在上市过程中起着关键作用，尤其是在公司不符合某些财务门槛和其他要求的情况下，保荐人可以对公司的上市情况提出专业意见。律师除了对公司进行法律合规尽职调查、协助申请上市外，更重要的在于跨境交易结构的设计和审查。财务顾问需要对公司的财务合规问题进行梳理并更正，由审计师对财务报表发表意见
关联交易是指企业与其关联方之间所发生的交易，关联交易所涉及的不仅仅是正常的经济往来和商业考量，还可能涉及关联方的利益和其他非商业因素。关联公司之间的交易往来极容易成为公司管理层或大股东恶意损害公司和广大小股东利益的工具。特别是上市公司，不正当的关联交易所产生的危害涉及面更广、程度更加严重。因此，上市公司的关联交易一直受到各国/地区证券监管机构和交易所的严格监管，关联交易的规范是上市公司合规的重要内容。加拿大也不例外，涉及关联交易的，需要满足一定的审批和披露要求。
加拿大上市系列之19：加拿大上市公司关联交易的监管（2）
上一篇文章提及，加拿大上市公司关联交易的监管主要适用加拿大多边文书61-101号《特殊交易中少数证券持有人的保护》（Multilateral Instruction 61-101 《Protection of Minority Security Holders in Special Transactions》）的第五部分“关联方交易”（Related Party Transactions）的规定，其要求进行关联交易时履行披露、报告等义务，对于交易的估值、批准、通报等也作出了规定。但并非所有的关联方交易均适用该部分规定，本文则说明不适用关联交易规定的情形以及适用关联交易规定时所需披露的内容。
上市公司关联交易的规制和监管首先面临的是关联方和关联交易的认定和识别问题。具体哪些主体是上市公司的关联方？哪些交易行为会被认定为关联交易？这些问题对关联交易的合规管理至关重要。只有准确判断关联方和关联交易，才能在上市公司交易过程中采取合理合法的交易架构和方式，推动交易的顺利、高效进行，并同时满足加拿大证券监管部门对上市公司交易的披露、审批等合规要求。
加拿大上市系列之21：上市公司关联交易的披露实践（上）
加拿大证券监管部门对上市公司关联交易的监管重点在于上市公司的内部审批和主动披露。具体到披露的实践操作，上一期文章提到，安大略省的证券委员会曾专门针对上市公司关联交易实践发布过工作人员通知51-723号《工作人员对关联交易披露审查及最佳实践指引的报告》（OSC Staff Notice 51-723《Report on Staff’s Review of Related Party Transaction Disclosure and Guidance on Best Practices》）。
在报告中，安大略省证券委员会（Ontario Security Commission， OSC）选取了100家上市公司，以评估关联方交易的披露情况。据OSC审查，几乎所有的上市公司都以某种形式开展过关联方交易，并就此进行了披露。上市公司普遍认识到需要在财务报告和管理层讨论与分析（Management Discussion & Analysis，MD&A）中披露关联方交易的相关信息。然而，在某些情况下，披露的详细程度并未达到监管部门所要求的适当水平。本期文章将结合OSC的审查报告及实践，简要介绍上市公司对关联交易合规应当注意的事项。
上一期文章重点介绍了加拿大上市公司关联方交易在财务报告和MD&A（Management Discussion & Analysis，管理层讨论与分析）中披露的实践操作要点。本文则继续介绍关联方交易在公司治理和特殊交易规定中的披露要求。
加拿大上市系列之23：监管部门对上市公司关联方交易的审查实践（上）
在加拿大证券监管体系中，上市公司涉及关联方交易的，需要满足内部审批、披露等要求，这些要求的具体内容在多边文书61-101号《特殊交易中少数证券持有人的保护》（Multilateral Instruction 61-101 《Protection of Minority Security Holders in Special Transactions》）确定的基本框架下，分布在不同方面的监管规范中。
加拿大各省证券委员会负责根据多边文书61-101号对上市公司的关联方交易进行审查和监管，2017年7月27日，安大略省（Ontario）、魁北克省（Québec）、亚伯达省（Alberta）、曼尼托巴省（Manitoba）和新不伦瑞克省（New Brunswick）的证券委员会联合发布了加拿大证券当局多边工作人员通知61-302号《多边文书61-101号特殊交易中少数证券持有人的保护项下的工作人员审查与意见》（Multilateral CSA Staff Notice 61-302 《Staff Review and Commentary on Multilateral Instrument 61-101 Protection of Minority Security Holders in Special Transactions》），该通知虽不具强制约束力，但统一了前述加拿大证券市场重要省份对关联方交易的审查标准，释明了审查人员的审查原则和意见，具有极强的指导意义。本文结合该通知和证券监管部门的审查实践，介绍了加拿大证券监管部门对上市公司关联方交易的审查要求。
加拿大上市系列之24：监管部门对上市公司关联方交易的审查实践（下）
上一篇文章从加拿大证券当局多边工作人员通知61-302号《多边文书61-101号特殊交易中少数证券持有人的保护项下的工作人员审查与意见》（Multilateral CSA Staff Notice 61-302 《Staff Review and Commentary on Multilateral Instrument 61-101 Protection of Minority Security Holders in Special Transactions》）入手，介绍了加拿大证券监管部门对上市公司关联方交易的审查时间、范围及特别委员会相关的实践要求，本文则继续介绍强化披露的审查实践和要求。
截至本期，加拿大上市系列文章已经发布了首批24期，这些文章均是我们根据加拿大上市监管法律法规和实操口径，并结合承办业务的具体实践所形成的研究成果。首批24期文章的内容大致涵盖四个方面，一是加拿大上市的监管概况与基本制度，二是加拿大的证券交易所的上市要求，三是加拿大上市公司的披露义务，四是加拿大上市公司关联方交易的监管。
为了使读者对上述内容有一个概括性的认识和概念，我们特撰写本期文章对前24期文章的内容进行总结，形成加拿大上市入门总览，期望读者能够通过这一期文章从整体上把握加拿大上市的基本框架。
公司希望通过在多伦多证券交易所主板（Toronto Stock Exchange，TSX）或创业板（TSX Venture Exchange，TSX-V）上市进入加拿大资本市场融资，可以选择传统的首次公开发行（Initial Public Offering，IPO），也可以通过设立特殊并购目的载体（Special Purpose Acquisition Vehicle，SPAC）公开发行上市，还可以通过反向并购（Reverse Take-over，RTO）方式上市。本文开始，将向大家介绍加拿大反向并购上市的相关内容。
加拿大上市系列之27：实施反向并购的工作流程
上一篇文章对加拿大的反向并购作了初步介绍，本文将通过列表的形式与读者们分享加拿大反向并购操作的一般流程。
加拿大上市系列之28：SPAC上市模式简述
SPAC全称“Special Purpose Acquisition Corporation”，即特殊目的收购公司，SPAC容易与SPV（“Special Purpose Vehicle”，特殊目的载体）相混淆。简单理解，SPAC是SPV中的一种，特指用以上市募资进行收购的特殊目的公司，性质上属于投资基金，使得公共股票市场投资者有机会投资对冲基金或私募股权交易，特别是杠杆收购。SPAC是壳公司或空白支票公司，它们没有业务但是上市的目的是与SPAC首次公开募股的收益合并或收购公司。
加拿大上市系列之29：CPC上市模式简述
CPC全称“Capital Pool Company”，即资金池公司，CPC是多伦多证券交易所创业板独有的上市模式，与SPAC（“Special Purpose Acquisition Corporation”，特殊目的收购公司）上市模式相类似，有“迷你SPAC”之称，但CPC模式的上市要求更低，实践应用更广。
自2015年以来，有8家SPAC在多伦多证券交易所上市，筹集了15亿加元，而CPC模式在多伦多证券交易所创业板上市的则超过2500家，其中86%随后完成了合格交易，继续在证券市场挂牌交易。这些CPC中，目前有250余家已从创业板转至主板上市交易。2018年，CPC在多伦多证券交易所主板和创业板共筹集了超过100亿加元的资金。
加拿大上市系列之30：上市需要多少费用？
加拿大上市系列至今，已经介绍了多伦多证券交易所四种上市模式，包括IPO模式（Initial Public Offering，首次公开发行）、RTO模式（Reverse Take-over，反向并购）、SPAC模式（Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的并购公司）、CPC模式（Capital Pool Company，资金池公司）。
此外，还有两种，一种是直接挂牌模式（Direct Listing），指已在其他证券市场上市的公司在满足多伦多证券交易所条件的情况下直接在其主板或创业板挂牌上市；另一种是转主板（Graduation to TSX），指已在多伦多证券交易所创业板上市的公司满足主板上市条件时，由创业板转至主板上市的模式，在此不再赘述。
那么，了解了这么多上市模式后，对于跃跃欲试的公司来说，会考虑，上市需要花多少钱呢？
在加拿大多伦多证券交易所申请上市发行时，特定的人员需要填写个人信息表（PERSONAL INFORMATION FORM, PIF），进行个人信息披露。
瑞幸咖啡于2020年5月19日发布公告称，已于5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知。受瑞幸咖啡财务造假时间影响，美国参议院于本周三通过了《控股外国公司责任法案》（《Holding Foreign Companies Accountable Act》），旨在禁止未遵守美国监管和审计标准的中国企业在美国上市。
在了解加拿大上市过程中，会遇到很多英文专有名词、缩写或词组，有的是看着认识，实际上却不是我们通常理解的词义；有的是看单词每个都认识，组合起来却不理解是什么意思；有的单词或词组很复杂，实际上却是中文中常用的概念；有的则涉及到加拿大相关的法律法规和组织机构，这将成为我们理解加拿大上市规则的障碍。
因此，我们通过三篇文章将加拿大上市规则中有必要知道的一些基本名词分享给大家，希望能对大家理解加拿大上市规则有所帮助。
根据多伦多证券交易所上市规则，上市公司应当制定管理规范，禁止接触保密信息的内部人在保密信息完全披露前及披露后的合理期间内利用保密信息进行证券交易。
上一篇文章分享了加拿大证券市场披露规则中内部人交易禁止的一般要求和信息披露规则，本篇继续与大家分享信息保密要求及涉及信息披露时的员工交易禁止。
在了解加拿大上市过程中，我们经常会遇到一个概念——Investor Relations，即投资者关系，进而有投资者关系管理（Investor Relations Management，“IRM”）一项工作。投资者关系管理诞生于美国20世纪50年代后期，既包括上市公司(含拟上市公司)与股东、债权人和潜在投资者之间的关系管理，也包括在与投资者沟通过程中，上市公司与资本市场各类中介机构之间的关系管理。本文则对投资者关系管理作简要介绍。
在加拿大多伦多证券交易所上市的公司根据其所能达到的门槛分为豁免发行人（Listing-Exempt Issuer）和非豁免发行人（Non-Exempt Issuer），豁免发行人可免除交易所对非豁免发行人施加的诸如报告、审批等特殊义务。本文则与大家分享豁免发行人的门槛及非豁免发行人的特殊义务。
限制性股票(Restricted Stock)，在资本市场中常用来指限售股，即其出售、转让权在某些条件下受到一定限制。但在加拿大上市规则中，限制性股票则指对股票投票权或其他权益有所限制的股票。具体可分为多倍投票权股票（Multiple Voting Shares）、无投票权股票（Non-Voting Shares）、次级投票权股票（Subordinate Voting Shares）、有限投票权股票（Restricted Voting Shares）。本文重点与大家分享加拿大资本市场语境下的限制性股票。
借壳上市（“backdoor listing”）是IPO直接上市的重要替代方式，借壳上市涉及两次并购，第一步通过股权收购等方式取得上市公司控制权，第二步通过资产出售、资产置换等方式将非上市公司的资产注入上市公司。实质是利用公司现有的现金和资产，直接或间接取得上市公司的控股权，进而控制上市公司的经营管理及决策，并间接运营拟上市公司。
虽然借壳上市表面上看仅仅是两次并购，但证券监管机构对借壳上市的监管却以上市标准为尺度，而非普通的并购标准。那么，如何认定构成借壳上市，而非普通的并购便成为了适用监管标准的关键。比较中国内陆与多伦多证券交易所的认定标准，后者相对来说简易很多。
上市公司回购自己已发行的股份在加拿大称作“Normal Course Issuer Bid”（简称“NCIB”），NCIB可用来进行市值管理，促使股价走高，利于筹集资金，亦可用来加强大股东对公司的控制，避免被恶意收购。NCIB必须事先获得证券交易所的批准。
股东权益计划（“Security Holder Rights Plans”）又称“股权摊薄反收购措施”，俗称“毒丸防御”（“poison pills”），是目标公司抵御恶意收购的一种防御措施。实施毒丸防御的公司，由公司董事会事先通过一项股权摊薄条款，一旦恶意方收购公司一定比例的股份（通常是10%至20%的股份），即触发该条款生效，使公司原有股东可以较低的价格获得公司大量股份，从而抬高收购方的成本。
对于在多伦多证券交易所上市的公司，设置股东权益计划的，因股东权益计划将导致潜在证券的发行，所以需向交易所事先报批。对于股东权益计划，多伦多证券交易所的态度是既不鼓励也不禁止。对于恶意收购，加拿大的各省、地区证券委员会负责根据国策62-202号《要约收购-防御策略》（National Policy 62-202 《Take-Over Bids - Defensive Tactics》）审查包括股东权益计划在内的要约收购防御策略的适当性。
证券委员会对此进行审查的，多伦多证券交易所会待证券委员会确定是否根据国策62-202号对股东权益计划进行干预后再行审查。但多伦多证券交易所认为，对于上市公司董事会通过的股东权益计划，上市公司股东应当有机会能够决定该计划的存在是否符合股东的最佳利益。
加拿大上市系列之44：暂停交易、停牌与退市
根据多伦多证券交易所（“TSX”）上市规则，TSX可随时暂停任何上市股票的交易。TSX如果认为上市公司未遵守其与TSX达成的任何上市约定或TSX的挂牌要求，或者为了公共利益的需要，可以将上市公司股票停牌或退市。
挂牌上市并不意味着可以高枕无忧，永远享受上市公司的光辉。上市后公司需要持续维护公司的上市资格，如果不符合持续上市的要求或触发退市的条件，那么将面临被强制退市的风险。本文与大家分享多伦多证券交易所（“TSX”）主板退市的触发条件。
除因不符合持续上市的要求或触发强制退市条件而被动退市外，上市公司也可主动退市。本文简要介绍了在多伦多股票交易所（“TSX”）主动退市的相关情况。
上市公司在日常经营管理过程中，需要与媒体打交道。一般来说，对于上市公司的所有可用信息，各类新闻媒体都将报道出来，反映公司的经营情况。成功的上市公司需认识到，新闻媒体是公司与市场进行沟通的重要且有效途径。
跨市场上市又称“跨境上市”或“交叉上市”，具体是指既在境外证券市场上市又在境内证券市场上市的公司，包括先在境外证券市场上市后又在境内证券市场上市的公司、先在国内证券市场上市后又在境外证券市场上市的公司，以及同一时间在境内外证券市场发行上市的公司。
加拿大资本市场拥有活跃的机构投资和散户投资基础，投资文化强大——50%以上的加拿大人持有上市公司股票。加拿大的多伦多证券交易所拥有遍布各行业的加拿大和外国发行人，是一个成熟发达的证券交易所，更是全球领先的矿业公司交易所。与美国IPO相比，在加拿大IPO的花费更少，成本更低，而且，加拿大上市对公司的合规要求在某些方面要比美国的低。
对加拿大上市有了基本的概念后，我们有必要了解一下加拿大上市可选择的一些模式，包括SPAC上市模式、CPC上市模式和借壳上市；并了解一下上市后公司回购股份时的法律监管，以及证券监管部门及交易所对暂停交易、停牌与退市的规则设置。
文/叶秀旻律师 段丙鑫律师