【建纬观点】债券违约专题（三）——证券虚假陈述责任诉讼在债券违约案件中的运用要点分析
刘畅律师，国际业务部/不动产金融部成员。
毕业于武汉大学和上海交通大学，拥有法学硕士学位。在投融资、公司业务、房地产及建设工程全过程法律服务领域拥有多年经验。
目前主要执业领域包括：投融资、公司业务、城市基础设施项目、建筑工程、房地产等领域的诉讼和非诉讼法律服务。
上海超日太阳能科技发展有限公司于2003年6月26日设立，后更名为协鑫集成科技股份有限公司（下称“协鑫公司”）。协鑫公司于2012年3月7日发行“11超日债”。 2015年6月5日，协鑫公司发布公告称收到中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）（2015）10号《中国证监会行政处罚决定书》（下称“《处罚决定书》”），认定协鑫公司存在以下违法事实：未披露在海外收购光伏电站项目、未按规定披露超日卢森堡向国家开发银行贷款过程中相关股权质押情况、未及时披露公司与境外合作方签订的《电站公司管理协议》、虚假确认上海佳途销售收入1.63亿元、提前确认天华新能源销售收入2.39亿元、未及时公告对已售太阳能组价调减价格的情况等，证监会对超日太阳处以60万元罚款。
此后，基于证监会的以上处罚，协鑫公司的股票投资者、“11超日债”投资者先后向协鑫公司发起索赔诉讼。投资者认为协鑫公司以上信息披露违法行为，构成了《证券法》第一百九十三条规定的虚假陈述行为，投资者在证券虚假陈述实施日至揭露日之间购买了“11超日债”，并在揭露日后卖出或持有该债券，遭受巨大投资损失，协鑫公司应依法予以赔偿。
协鑫公司则称，《最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>》（下称“《虚假陈述若干规定》”）所规制的证券虚假陈述行为不包括债券，投资人不包括债券持有人，相关投资人并非证券虚假陈述案件的适格原告，仅适用于股票投资者。同时，案涉部分投资人的“11超日债”的债务本息已经通过银行系统支付完毕，投资人并无本息的损失，投资人产生投资差额损失的原因是其选择抛售债券，与案涉虚假陈述行为没有因果关系。
以上案件数量较多，基本经江苏省高级人民法院二审审结，于2018年6月左右二审终结，对投资人的民事赔偿请求基本予以支持。针对协鑫公司及投资人的诉求，南京市中级人民法院及江苏省高级人民法院的审理观点基本如下：
审理法院认为，信息披露制度是证券市场存在与发展的基石，是维护投资者利益的重要保障。证券虚假陈述是对信息披露义务的违反，损害了投资人获取真实准确的公开信息的权利，并进而损害其财产权益。因此，信息披露义务人实施了虚假陈述行为后，应对由此受损的投资人进行赔偿。超日公司上述未披露或虚假记载的行为属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响信息的重大遗漏或虚假记载，违反了《证券法》第六十三条、第六十七条第二款第二项、第三项的规定，应当认定为《虚假陈述若干规定》第十七条规定的证券市场虚假陈述。
（二）“11超日债”适用《虚假陈述若干规定》的规定，债券交易属于该司法解释调整的范围。
因《虚假陈述若干规定》系依据《证券法》等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释，是对《证券法》的完善和补充，而根据《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。故案涉债券系在《证券法》及《虚假陈述若干规定》规制的范围内。同时，《虚假陈述若干规定》调整范围为证券市场的虚假陈述行为引起的民事赔偿法律关系。根据《虚假陈述若干规定》第二条和第三条的规定，案涉债券系在证券交易所上市竞价交易，不属于《虚假陈述若干规定》明示排除的对象，应当属于该司法解释调整的范围。
（三） 对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，应采用“推定信赖”的原则，投资人仅需证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为的影响。
根据《虚假陈述若干规定》第十八条的规定，对于投资人的损失与虚假陈述行为之间的因果关系，投资人无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资，只要证明，即可予以认定。如果信息披露义务人认为投资人的损失与其虚假陈述行为之间不存在因果关系的，应提出相应的反证。
在债券违约案件中采用
证券虚假陈述责任诉讼的要点
《虚假陈述若干规定》第六条第一款规定，投资人以受到虚假陈述侵害为由提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼时，需同时提交有关机关的行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书。
根据最高院于2015年12月24日发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》的要求，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。
根据最高院于2018年作出的(2018)最高法民申252号案件的裁判精神，当事人在提起证券市场虚假陈述诉讼时，应当以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，证明证券虚假陈述事实的存在，此为当事人提起证券市场虚假陈述诉讼并为人民法院受理的前提条件。不符合上述前提条件的，人民法院不予受理。
即，投资人在以虚假陈述为由起诉发行人时，在立案阶段可以不提交有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书，但若在审理过程中仍未获得前述文件的，人民法院将依法予以驳回，即有关机关关于发行人虚假陈述的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书系投资人取得胜诉判决的前置必备条件。
根据《虚假陈述若干规定》第七条的规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告包括：1.发起人、控股股东等实际控制人；2.发行人或者上市公司；3.证券承销商；4.证券上市推荐人；5.会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；6.前述2、3、4项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及5项中直接责任人；7.其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
若在违约债券的相关交易文件中，未明确约定虚假陈述的情形及其相应的违约条款，则投资人就该部分损失仅可依据《虚假陈述若干规定》追究相关责任人的侵权责任，该侵权责任的构成取决于诸多要件，具体在下文中加以描述；若在《募集说明书》等交易文件中，作出了明确的约定，如发行人一旦发生某种情形，必须依约定进行披露，若未披露的则构成违约，并对违约责任作出明确约定，则投资人就其损失既可选择依据《虚假陈述若干规定》追究相关责任人的侵权责任，又可选择要求发行人等主体依约承担违约责任，且该等违约责任对于发行人的证明义务要求相对较低，且有明确的违约条款可依。
关于“重大性”的判断在《证券法》及其相关法律法规、行业规定、上市公司的相关案例中已基本筛选出明确的范围，本文不再赘述。关于“因果关系”的推定，《虚假陈述若干规定》第十九条以列举的方式作出明确释明，哪些情况属于虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，包括：1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；3.明知虚假陈述存在而进行的投资；4.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；5.属于恶意投资、操纵证券价格的。发行人等相关虚假陈述行为人多以前述第4项“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”据以抗辩，但相关证明责任在虚假陈述行为人，若其不能证明投资人的投资损失系由市场系统风险等其他因素导致的，应当承担举证不能的不利后果。
结合“11超日债”的判决，虚假陈述证券纠纷案件中关于投资损失的界定，需定义买入时间、虚假陈述揭露日、基准日、卖出及持有时间，其中买入时间均需在虚假陈述揭露日之前，卖出及持有时间又区分为在基准日前后是否卖出。若投资人在虚假陈述揭露日后即全部卖出，则该计算方式较为简单，但若在基准日后仍持有，因基准日需结合诸多因素进行判断，则计算则相对复杂。如在(2018)苏民终702号判决中，投资人在揭露日后卖出部分债券，后继续持有部分债权，则投资差额损失=（买入平均价－卖出平均价）×揭露日至基准日期间卖出的可索赔债券的数量+（买入平均价－基准价）×基准日之后卖出或仍持有的可索赔债券的数量。
1. 若持有的债券已发生明确的本息不能兑付的情形，投资人则可选择法律关系较为清晰、投资人举证责任较轻的违约之诉；
2. 若持有的债券尚未发生明确的本息不能兑付的风险，但发行人已被有关机关出具行政处罚决定书等或相关责任人已受刑事处罚，投资人则可依据具体情况选择本文中分析的证券虚假陈述纠纷之诉；
3. 若持有的债券尚未发生明确的本息不能兑付的风险，且发行人仅公告了相关风险情况，尚未受到处罚，投资人若选择证券虚假陈述纠纷之诉，则需在审理过程中尽快拿到相关处罚决定书；投资人若选择违约之诉，则需视相关交易文件中是否有对应的违约条款；
4. 诉讼的对象可根据具体的诉讼策略及案由，选择发行人或承销商、中介机构，通常在证券虚假陈述纠纷之诉中，也可依据管辖权等相关策略来进行对象的选定。
并非每一起发行人隐瞒重大事宜等均会受到证监会等有关机构的行政处罚，而该行政处罚或相关刑事判决又是构成证券虚假陈述纠纷的前置条件。因此，事先在《募集说明书》中就具体的披露义务、违约责任进行明确约定，将会赋予投资人在选择司法救济途径时多一重选择，可届时依据具体情况选择违约之诉或虚假陈述的侵权之诉，以最大化的减少投资人损失。
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