中小房企上市观察:仅3家获批 5家开发商招股书已失效
来源：中新经纬
经过两次递表，规模位居房企40强的金辉控股于近日通过港交所的上市聆讯，预期将于10月29日在香港挂牌上市。金辉控股或将成为今年第三家成功实现IPO的内房股。
由于A股趋严的监管政策，香港成为内陆房企寻求上市的主要目的地。然而，今年拿到港股入场券的内陆房企数量低于往年，不少中小房企递交的招股书，出现“递交-失效-递交”循环的情况，有的甚至在招股书失效后，就再无下文。
据中新经纬客户端不完全统计，截至10月21日，万创国际、海伦堡控股、奥山控股、鹏润控股、中国文旅5家房企的招股书已经失效，大唐地产、三巽控股、上坤控股、领地控股、实地地产、祥生地产还在港交所排队等候上市。业内认为，距离2021年的钟声，只剩下70余天的时间，2020年房企上市的数量大概率将低于往年。
上市数量明显减少
金辉的上市之路起于数年前。资料显示，2013年，金辉首次向港交所提交上市申请，但之后折戟。随后转战A股，于2016年向上交所递交申请，但未获成功。
2020年初，金辉控股撤回A股上市申请，并于3月25日在港交所递交招股书。6个月后，招股书失效，金辉控股于9月25日再次递表。至近日，通过港交所的上市聆讯。
在中国房企40强中，仅剩下金辉与祥生两家还未上市。凭借每年数百亿元人民币的销售额、200多亿元的营收，金辉控股的最高募集资金预计达31亿港元，成为继2018年正荣地产上市后，港股IPO募资规模最大的房企。
不出意外的话，加上此前上市的汇景控股和港龙地产，今年在港实现上市的内陆房企达到3个。对比往年数据来看，今年成功IPO的内房股数量明显偏低。据统计，2018年共有7家内陆房企在港上市，即正荣地产、弘阳地产、大发地产、美的置业、恒达集团、万城控股、福晟国际(注：福晟国际为借壳上市)；2019年有6家内房企登录港股，即德信中国、银城国际、中梁控股、景业名邦、天保集团、新力控股。
事实上，在港交所递交招股书的房企并不少，但多数企业都没有新的进展，招股书陷入了“递交-失效-递交”的循环之中，有的甚至在招股书失效后，就再无下文。四川房企领地控股于今年4月提交首份招股书，至10月9日，没有出现新的进展，招股书进入失效状态。3天后，领地控股更新招股书。大唐地产于2019年11月、2020年6月两次递交招股书，如今，距离其新版招股书过期也时日不多。
安徽房企万创国际先后四次上传或更新招股书，却均告失败，2019年12月中旬，其招股书处于“被拒绝”状态。至今，万创国际未发布第五版资料。有熟悉港交所上市规则的证券分析师对媒体表示，一家企业的上市申请如果被港交所拒绝，一般而言三年内不可以再递交申请。
早在2018年11月，奥山控股就曾向港交所提交招股书，但该资料之后失效，奥山便于2019年5月发布更新版本。至2019年11月，招股书再次过期。与万创国际一样，奥山控股再无新的动作，消失在了港交所上市排队列表之中。
据中新经纬客户端不完全统计，截至10月21日，除金辉控股通过聆讯外，近几年在港交所提交招股书但仍未上市的房企有11家，其中，万创国际、海伦堡控股、奥山控股、鹏润控股、中国文旅5家房企的招股书已经失效，大唐地产、三巽控股、上坤控股、领地控股、实地地产、祥生地产还在有效期。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫对中新经纬客户端表示，香港上市门槛虽然不高，但比较重视企业的财务指标，房企的招股书频频失效，或与其关键财务数据不理想、数据披露有瑕疵有关。
规模、利润、负债承压
由于监管制度、上市规则的不同，赴港上市更为容易，例如，在香港主板上市，港交所设置了多样的财务标准，企业可进行三选一：盈利测试，即近一年净利润不低于2000万港元、前两年总净利润不低于3000万港元，以及市值不低于5亿港元；市值/收入测试，上市市值不低于40亿港元，近一年收入不低于5亿港元；市值/收入/现金流测试，近一年收入不低于5亿港元、近三年合计现金流超过1亿港元，以及市值不低于20亿港元。
随着大型房企几乎都已上市，当前排队的开发商除了金辉、祥生外，多数企业的年销售额都排在中国百强房企末尾，甚至百名以外。但即便如此，上述财务标准对房企而言并不算高。例如今年7月份上市的港龙地产，其收入仅来自4个城市的9个开发项目，2017-2019年物业开发及销售收益分别为4.34亿元、16.60亿元及19.78亿元人民币，净利润分别为0.33亿元、3.32亿元及4.70亿元。
但需要注意的是，规模尚小的开发商，抗风险能力较弱、业绩容易出现波动，未来前景充满不确定性。2015年-2018年，万创国际的营收分别为4.24亿元、7.81亿元、6.29亿元、13.03亿元；净利润分别为0.6亿元、0.5万元、0.8亿元、2.4亿元。从数据上看，万创国际营收增速犹如坐上“过山车”，2016年营收增速达84.2%，2017年营收同比下降19.46%，2018年营收又出现突增，增幅高达110.67%，涨跌幅数据差异较大。
再如，截至今年1月底，三巽控股共拥有396.43万平方米总土储，其中89%位于安徽省内，存在集中度过高的情况。上坤地产高度依赖长三角经济区，尤其是上海，2017年-2019年，其物业销售收益分别有约100.0%、100.0%、60.8%来自上海的物业项目。上坤地产在招股书中说：“我们未必可成功管理我们的增长及向新城市及地区及新业务领域的拓展。”
根据披露，2016年-2018年，海伦堡溢利分别为28.98亿元、19.8亿元、22.56亿元，三巽控股溢利分别为5599万元、-387.5万元、4499万元。可以看出，两家企业规模扩大的同时，利润波动较大，且不如两年前。二度递表的领地控股，净利润率连降三年，2017年-2019年的净利润率分别为12.2%、11.5%、8.9%，明显低于行业平均水平，盈利的持续性受到关注。
在融资与负债等关键性指标上，中小房企的数据也不太乐观。2015-2017年，万创国际的资本负债率不断上扬，分别达到608.5%、716.80%、1218.0%；2016年-2018年，海伦堡净资产负债率分别为69.4%、83.4%、133.7%；2017年、2018年、2019年及截至2020年5月底，领地控股的净资产负债率分别为60%、110%、140%、150%。另外，一些房企的负债水平在近几年虽有所下降，但负债率依旧较高。
易居研究院智库中心研究总监严跃进对中新经纬客户端指出，今年房企在港上市确实存在略有收紧的态势，一方面与行业大环境有关，企业经营受到疫情冲击，另一方面与这批寻求上市的房企自身规模偏小、负债过高有关，导致上市进程缓慢。
诸葛找房分析师王小嫱认为，近期相关部门对房企的财务指标进行监控，限制企业的有息负债规模，很多房企积极上市加强自身资金实力。与此同时，资本市场对房企的上市条件变得更为严格，尤其是对中小房企。谢逸枫也称，香港资本市场对房地产企业一直不太看好，港交所也有提高房企上市审核门槛的趋势，加上中小房企资产质量不高，上市难度不断加大。
王小嫱对中新经纬客户端分析，上市是企业发展的充分条件，不是必要条件，中小房企若未能实现上市，未来的融资能力会相对较弱，但如果内在运营能力较佳，企业仍可生存。不可否认的是，房地产行业的集中度正逐渐提高，中小房企未来的生存压力将会越来越大。
物业公司上市受热捧
就在中小企业艰难探索上市之路时，房企纷纷分拆旗下物业服务公司进行上市，且势头越来越猛。由于物业公司与母公司房企存在较大的关联交易，港交所仍是内陆物业公司上市的主战场。
2020年前三季度已递交招股书尚未上市交易企业
与中小房企上市截然不同的是，物业服务公司的上市基本都较为顺利。今年6月24日与6月29日，世茂集团旗下物业公司的世茂服务、合景泰富旗下合景悠活分别在港交所首次发布招股书，至10月11日，双双通过聆讯。从发布招股书到通过聆讯，上述两家公司只用了3个多月。
据统计，截至今年三季度末，上市物企已达30家(含3家A股公司)，本年度有6家物业公司成功上市，另有14家企业在递表排队等待中，预计四季度还会继续增加，全年上市企业数量或创新高。2020年全年，物管行业的资本窗口期将继续开放，物企业绩保持双位数增长。
由于物业公司的前景被普遍看好，加上疫情催化，已上市物业公司的股价表现强劲。光大证券根据公司基本面和市场表现，筛选出15家AH物业上市公司(筛选标准：9月30日AH物业公司市值大于50亿元人民币或50亿港元)，组成了光大地产AH核心物业指数。今年1月-9月，该指数上涨了45.78%。克而瑞物管称，截止到今年9月30日，30家上市物业服务企业的市盈率大多超过20倍，普遍高于地产母公司。
克而瑞物管认为，物业服务行业目前仍处于向成熟阶段跨越的关键时期，整体市场和单个企业仍具有较大增量空间，高增长仍会持续，未来2年-5年行业将快速裂变，行业已进入规模增长和品质提升的关键阶段。
王小嫱指出，房企分拆物业公司上市，主要是为了增加融资渠道、增强集团的资金实力。物业公司估值高，是由于物业公司属于存量运营，收益稳定、风险相对较小，且很多房企旗下的物业公司财务指标表现较佳，如绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务等。但从目前看，物业公司主要依赖房企母公司提供项目，入驻其他项目的门槛依旧较高，短期内诞生行业巨头的概率不大，行业集中度仍有提升空间。
严跃进称，相比于房企，香港资本市场更认可在存量市场运营的物业公司，但也要警惕各类新问题，尤其是物业企业经营收入过于狭窄，需防范相关风险。