【中泰金属|公司深度】天工国际-工模具钢细分领域龙头

投资要点

深耕实业四十年：天工国际始建于1981年，是全球知名的高速钢、模具钢、切削工具和钛合金生产制造商。目前具备20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿支切削工具及5000吨钛合金年产能，2019年高速钢销量世界第一，模具钢销量国内第一世界第二。

归母净利连续四年50%增长：公司营收包含模具钢、高速钢、切削工具、钛合金和商业贸易，其中模具钢和高速钢以50%-60%营收占比贡献约80%毛利。公司归母净利自2016年连续四年保持50%增长，一是源于市场份额扩大销量提升，2019年模具钢、高速钢合计销量19.4万吨，较2015年提升70%；二是产品结构升级单位毛利增加，2019年模具钢、高速钢、钛合金及切削工具单位毛利较2015年分别增1693元、2254元、8506元和0.15元。

扩产-粉末冶金生产线+泰国切削工具厂：2020年9月泰国建成投产首个海外高度自动化切削工具工厂，年总产能4800万件，并可以根据未来需求增长扩大至1亿件。2019年11月底，公司粉末冶金生产线一期2000吨投产，成为进军国际高端领域新起点，已于近期开启粉末冶金二期建设，设计产能3000吨，预计2021年底粉末冶金产能将达到5000吨。

未来业绩增长点：（1）粉末冶金：包含三种产品形态，一是热等静压高速钢，为相对高端品种；二是喷射成形模具钢，致密度较粉末高速钢略低；三是特种不锈钢粉；按完全达产后热等静压高速钢产量5000吨，喷射成形模具钢产量5000吨，特种不锈钢粉末5000吨测算，营业收入将增加13.5亿元，毛利将增加6.5亿元。（2）切削工具需求增长：切削工具下游主要为电动工具，未来无绳类电动工具占比提升将带动全球电动工具需求量提升，截止2019年全球电动工具市场存在近122亿美元市场缺口。按2020年上半年切削工具单件毛利0.60元测算，泰国工厂4800万件切削工具将增加毛利2880万元，若后期需求提升扩大至1亿件，将增加毛利6000万元，考虑到泰国建厂存在关税优惠且产品定位中高端，实际毛利增加空间预计更高。（3）中长期市场份额持续提升：根据SMR数据，全球工模具钢需求约200万吨，公司市场占有率从2015年的6.4%提升至2019年的9.6%，每年市场占有率稳步提升。最新世界工模具钢前三名依次是奥钢联、天工国际和S+B，CR3为27%，2015年来只有公司销量逐年增长。未来随着粉末冶金产线全面投产达产，公司将提高国际高端产品的市场竞争力，并通过对内实现进口替代及对外挤占竞争对手订单的方式进一步提升全球市场份额。

投资建议：天工国际自创立至今一直专注于工模具钢这一小众领域，通过内部研发投入及挖潜降本不断升级产品结构并提升自身盈利能力，近年来连续挤占竞争对手市场份额，2019年高速钢销量全球第一、模具钢销量国内第一世界第二。随着粉末冶金生产线投产，公司将进一步打开工模具钢高端市场，逐渐成为全球合金新材料及切削工具市场领导者，后期全球市场占有率将进一步提升。我们预计公司2020-2022年实现归母净利5.45亿元、6.65亿元和8.44亿元，同比增速分别为38%、22%及27%；对应EPS为0.21元、0.26元和0.33元，对应2020-2022年PE分别为13X/11X/8X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；粉末冶金生产线投产及销售不及预期；贸易争端影响公司出口业务。

全球合金新材料及切削工具市场领导者

四大业务板块协同发展

深耕实业四十年：公司始建于1981年，自1987年开始生产切削工具，1992年向上游拓展至高速钢，2005年延升至模具钢，2015年利用现有特钢设备投产钛合金，已成为全球知名的高速钢、模具钢、切削工具和钛合金生产制造商。目前公司具备20万吨模具钢、5万吨高速钢、3亿支切削工具及5000吨钛合金年产能，根据公司官网，2019年高速钢销量世界第一，模具钢销量国内第一世界第二。此外，公司2019年11月投产建成国内首条粉末冶金生产线（一期产能2000吨）及2020年9月投产泰国高度自动化切削工具厂（产能4800万件），公司正逐渐成为全球合金新材料及切削工具市场领导者。

朱小坤为实际控制人：截止2020年6月30日，公司主要股东为天工控股有限公司（THCL）及Sky Greenfield Investment Limited（朱泽峰100%持有），分别持有公司30.09%和23.97%股份，其中朱小坤及其配偶于玉梅分别持有THCL89.02%和10.98%，朱小坤为公司实际控制人，朱小坤家族合计持有天工国际55.98%股份。

归母净利连续四年超50%增长

模具钢和高速钢贡献约80%毛利：公司营业收入包含模具钢、高速钢、切削工具、钛合金和商业贸易五部分，其中模具钢和高速钢通常占营业收入总额的50%-60%，对毛利贡献平均在80%左右；切削工具和钛合金占营业收入比例及对毛利贡献份额相对匹配；商业贸易部分主要为维护现有客户关系，几乎不贡献盈利。2020年上半年公司实现营业收入25.09亿元，同比降10.6%，剔除商业贸易部分，同比增4.2%，其中模具钢、高速钢、切削工具、钛合金、商业贸易分别占营收总额的45.3%、14.3%、15.8%、3.6%和21%，对应贡献毛利比例分别为58.8%、23.5%、13.8%、3.9%及0.03%。

主业出口比例近50%：不考虑商业贸易部分，公司有将近一半营业额来自海外，出口产品主要为模具钢、切削工具和高速钢。

• 模具钢营收中通常有约50%来自海外，2020年上半年模具钢出口比例下降至35%，主要因疫情带动国内销量同比大幅增长35.9%。一方面国内疫情爆发带动口罩熔喷模具需求，另一方面海外疫情滞后爆发，日本及其他海外国家延迟复产，供应减少及物流问题影响国内客户对进口模具钢需求，公司适时争取大量国内新订单。

• 切削工具2020年上半年出口比例高达72%，通常这一比例维持在60%出头，根据2020年中报，公司上半年切削工具出口比例提升主要因为2019年秋季以来成功接收一名主要竞争对手部分OEM订单，海外市场份额有所上升。

• 高速钢作为切削工具的原材料，受益于海外疫情，北美家庭休闲DIY活动增加，高速钢海外需求依然强劲，上半年出口比例35%，较往年略微提升。

归母净利连续四年超过50%增长：自2016年以来，公司归母净利连续四年保持50%增长，2020H1归母净利同比增41.6%。盈利连续保持高增长一是源于公司在国内及海外市场份额不断扩大，主要产品销量明显提升， 2019年模具钢和高速钢合计销量19.4万吨，较2015年提升70%，其中模具钢销量增长85.3%；二是产品结构升级，中高端比例不断提升，对应单位毛利明显增加，2019年模具钢、高速钢、钛合金及切削工具单位毛利较2015年分别增加1693元、2254元、8506元和0.15元，同时整体毛利率也处于持续上升中；三是期间费用率小幅下滑，通过内部挖潜增效并提高直销比例，2019年销售费用率和管理费用率较2015年分别下降0.2PCT和1.0PCT，2019年末资产负债率较2015年末下降5个百分点至49%，对应财务费用率下降1.7PCT。

模具钢：国内第一，世界第二

模具钢定义及分类

模具钢定义：模具钢是用来制造冷冲模、热锻模、压铸模等模具的钢种，模具是机械制造、无线电仪表、电机、电器等工业部门中制造零件的主要加工工具。模具钢的硬度、耐磨性、韧性和抗疲劳性直接决定模具的品质和寿命，并最终决定加工结构件的精度、质量和生产成本。模具作为工业消耗品，用量较大并带动相应模具钢需求，而模具钢作为制造模具的基础材料，其发展上限在一定程度上决定制造业发展水平，现实中下游客户对高端模具钢品质敏感度高于其价格敏感度。

模具钢分类：模具钢按用途可分为冷作模具钢、热作模具钢和塑料模具钢，公司模具钢仅涉及冷作和热作模具钢。冷作模具钢在低温下（100℃以下）使用，侧重于硬度和耐磨性，主要用在冲压模具；热作模具钢在高温下使用，侧重于红硬性、导热性和耐磨性，主要用在压铸模具。以汽车行业为例，冷作模具钢主要用于常温加工的结构件，如车门、发动机罩、行李箱灯；热作模具钢主要用于需要热成型和热加工的汽车零部件，例如发动机、排气管等。

模具钢供给及需求

供给集中度较高：根据Mysteel调研样本库，2019年全国61家工模具钢生产企业共85条生产线，合计产能225.6万吨，产能主要高度集中于华东、华中、东北三个区域，其中华东和东北冷作模具钢及热作模具钢占比较高。根据Mysteel产量统计口径，2019年全国特钢类生产企业31家（不含黄石地区）共55条产线，合计模具钢产量54.3万吨，其中塑料模具钢13.6万吨，占比25.1%，冷作及热作模具钢产量分别为16.3万吨和24.4万吨，合计占比74.9%。根据中国特钢企业协会数据，2019年模具钢钢材产量22.5万吨，前五大依次为天工国际、东北特钢、攀钢长钢、宝钢特钢及齐鲁特钢，CR3高达79.9%，CR5为97.3%。虽然上述统计口径存在差异，但整体而言，国内模具钢供给较为集中，且高端模具钢占比较低。（注：特钢协会和Mysteel统计口径存在差异，一是样本差异，特钢协会主要跟踪26家重点特钢企业数据，Mysteel是调研样本数据；二是模具钢范围差异，特钢协会模具钢归类于高合金工具钢，不包含塑料模具钢产量，Mysteel产量包含三种类型模具钢。）

需求集中于汽车、家电及电子：模具钢是制造模具的关键材料，并不直接应用于具体终端下游，模具下游景气度间接影响模具钢需求。目前模具第一大用户仍然是汽车工业，约占总需求35%，根据工业期刊冶金管理《我国模具钢的市场需求及发展趋势》一文，90%以上的汽车零件是依靠模具进行加工，平均每万辆汽车消耗模具0.12吨，三类模具均有涉及但冷作模具使用量最大，因此汽车行业景气度对中高端模具钢拉动最为明显。2020年10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，环比分别增0.9%和0.1%，同比分别增11.0%和12.5%，汽车产销已连续7个月呈现增长，其中销量已连续六个月增速保持10%以上。此外，家电和电子也是模具的重要下游，合计占总需求的40%，家电零件大部分通过塑料模具钢成型，电子通讯行业主要用到精密冲压模具和精密塑料模具。今年下半年以来家电出口明显改善带动主要家电产量同比大幅抬升，同时消费电子原材料端受制于海外疫情复产推迟或进口物流限制，主动转向国内模具钢厂商寻求进口替代，均对模具钢需求形成支撑。以Mysteel产量统计口径，预计2020年模具钢产量57.8万吨，同比增6.4%。

高端模具钢仍靠进口：据Mysteel调研数据，2019年我国模具钢出口量9.4万吨，自2015年来持续处于下行通道，预计2020年模具钢出口量8.8万吨，同比降5.6%。虽然模具钢高频进口数据暂无法获得，但我们考虑到国内模具钢品种和质量仍不能完全满足高技术含量模具的生产需要，高档模具和出口模具的钢材还需依靠进口，并根据《我国模具钢生产现状及发展展望》一文，我国模具钢每年净进口总量10万吨，主要来自日本、德国、瑞典等国家，合计约60亿元精品模具钢需要进口。综合上述国内需求，预计2020年国内模具钢总需求约68万吨，同比小幅提升。

天工模具钢国内第一，世界第二

模具钢属于特钢里的小众市场，归类于中端特钢里的合金工具钢。根据天工国际官网简介，公司自2005年开始生产模具钢，2019年模具钢销量国内市场排名第一，全球市场排名第二。公司模具钢优势建立在技术优势和成本优势两方面，技术优势以热作模具钢H13为例，公司质量水平远高于国内和国际同类产品标准要求，成本优势体现为公司作为民营企业的精细化管理，经营效率和生产效率更甚一筹。我们选取ST抚钢工具钢业务与公司模具钢进行比较，抚钢工具钢主要应用于模具制造，但也包含少部分高速钢品种，因此折算抚钢工具钢单价较天工模具钢高2000多元，但近两年吨钢毛利较天工低2500元；若将抚钢工具钢与天工高速钢相比，则单价仅为天工的一半，且2019年吨毛利仅为天工高速钢的1/10，充分凸显公司技术和成本双重优势对盈利能力的拉动作用。

高速钢：国内第一，世界第一

高速钢定义及分类

高速钢定义：高速钢（HSS）是一种具有高硬度、高耐磨性和高耐热性的工具钢，又称高速工具钢或锋钢，500℃仍能保持高硬度，且强度和韧性配合较好，可用于制造复杂的薄刃和耐冲击的金属切削刀具，也可制造高温轴承和冷挤压模具等。高速钢含碳量一般在0.70%-1.65%之间，Cr含量在3%-6%，并至少含有W、Mo、V中的两种，合金元素占比高达10%-25%，高合金含量使得高速钢在红硬性、耐磨性、强度韧性方面具有良好性能。

高速钢分类：高速钢分类方法较多，可按所含合金元素含量不同分为钨系高速钢、钨钼系高速钢、高钼系高速钢、钒高速钢和钴高速钢等；也可按用途分为通用型高速钢和特殊型高速钢，通用型高速钢主要用于制造切削硬度HB≤300的金属材料切削刀具和精密刀具，特殊型高速钢包括高钒高速钢、钴高速钢和超硬型高速钢，主要用于制造切削难加工金属的刀具。此外，按制造方法不同可分为熔炼高速钢、粉末冶金高速钢和喷射成形高速钢，从性能角度而言，粉末冶金高速钢最佳，强度和韧性可达到熔炼高速钢的2倍和2.5-3倍，耐磨性能提高20%-30%。

高速钢供给及需求

供给较少且非常集中：根据期刊模具制造中《国内外高速钢的研究现状和进展》一文，现阶段我国生产的高速钢钢种以普通M2高速钢为主，占比接近50%，其次是W18、W9高速钢和低合金高速钢，占比30%左右，而高性能高速钢（含Co和含Al高速钢）占比仅10%左右。根据中国特钢企业协会数据，2019年高速工具钢钢材产量10.24万吨，同比增40.05%，主要集中在天工国际和河北冶金，CR2为43.6%。

需求集中于金属切削工具：高速钢自问世以来一直以制造金属切削刀具著称，随着科技飞跃发展，其应用范围不断扩大，现可分为切削工具、模具、轧辊、耐磨件、油泵油嘴等细分市场，主要下游仍集中于加工金属切削工具，而切削工具下游主要是电动工具。按动力来源可将电动工具分为传统有绳类和无绳类电动工具，根据中国产业信息网相关数据，预计2024年无绳类电工工具占比将达到56%，成为全球电动工具行业发展的主要动力。此外，目前全球电动工具行业主要市场为北美和欧洲地区，根据MarketsandMarkets数据，2019年北美和欧洲市场份额分别为34%和30%，全球电动工具龙头史丹利百得2019年收入结构中欧美合计占比达79%。参考史丹利百得2018年展示报告，全球电动工具市场潜量约440亿美元，截止2019年存在近122亿美元市场缺口，缺口主要在于亚洲、拉美等新兴市场。综上，电动工具增量市场将带动切削工具需求，从而间接拉动上游原材料即高速钢需求。

天工高速钢世界第一

高速工具钢比模具钢市场还要小众，归类于高端特钢里的高合金钢。公司1992年开始生产高速钢，现有产能5万吨，连续14年稳居世界首位，连续21年位居中国第一，目前高速钢产品涵盖圆钢、扁钢、方钢、钢丝、直条等品种。就生产技术而言，综合实力最强的为法国埃赫曼（Erasteel），其同类型产品多为粉末冶金工艺，吨钢售价高达20多万元，但公司已于2019年底投产国内首条粉末冶金工业化生产线，成为中国高端制造业新材料研发、量产领导者（金属增材制造专用材料制造领域），打破国际垄断并填补国内空白。

未来增长点：产品结构升级+市场份额扩大

粉末冶金规模化生产填补国内空白

国内首条规模化粉末冶金投产：2018年3月底公司宣布正式启动国内首条粉末冶金生产线建设，填补国内粉末冶金规模化生产空白，2019年11月底，公司粉末冶金生产线包括金属制粉、喷射成形、垂直浇注、热等静压所有工序全部具备量产条件，一期产能2000吨，成为进军国际高端领域新起点。此外，公司已于近期开启粉末冶金二期建设，设计产能3000吨，预计2021年底粉末冶金产能将达到5000吨。经过今年上半年的调试试产，目前一期产能中粉末工模具钢和喷射锭实现量产，在一期试产经验基础上明年二期调试时间将有所缩短。

粉末高速钢远胜传统高速钢：目前高速钢生产大多采用常规铸造或电渣重熔的方法，再经过大变形量锻造或轧制以及复杂的热处理来改善钢中碳化物的尺寸与分布，但常规铸造或电渣重熔的冷却速度较慢，易导致偏析和碳化物粗大等问题，难以生产高品质高合金高速钢。20世纪70年代初出现用粉末冶金方法制成的高速钢，即熔化的钢水不是直接注入铸模，而是利用高压气体如氮气或高压水对其进行雾化，雾化后获得的金属液滴迅速冷却为细小粉末（雾化高速钢粉末），将粉末进行成形或固结便制得粉末高速钢。由于钢水溶液中的碳化物在快速冷却过程中来不及沉淀和形成团块，雾化高速钢粉末中碳化物颗粒细小且分布均匀，因此粉末高速钢（PM HSS）是高速钢中的上品，其特点在于无论尺寸大小和形状如何，粉末高速钢均具有碳化物颗粒细小、夹杂物含量少、分布均匀等显微组织特点，使高速钢抗弯强度、硬度和切削性能得到显著提高。粉末高速钢常见制备技术有热等静压、冷压烧结和喷射成形三种，冶炼工艺十分复杂且制造成本高，目前只有瑞典、美国、奥地利、法国、日本和俄罗斯等少数发达国家生产。

公司粉末冶金产品形态：根据公司官网，经过上半年调试，公司成功攻克复杂刀具领域，粉末工模具钢和喷射锭实现量产，并成功开发应用于增材制造的高端金属粉末。具体而言，一期2000吨全部为热等静压高速钢，为相对高端品种；喷射成形模具钢产能5000吨，致密度较粉末高速钢略低，整体性能接近粉末高速钢。热等静压高速钢和喷射成形模具钢在产品形态上与原有产品基本一致，因此下游客户与之前重合，公司前期已有成熟的国内外销售布局，无需额外增加费用推广，但新产品在性能、价格、毛利等方面远胜一筹。此外，特种不锈钢粉主要利用激光熔覆技术对设备进行修复，如煤机行业液压支柱可通过在表面喷补特种不锈钢粉末继续使用，从而降低设备替换成本，直接售卖粉末需进行市场开拓，若后期市场开拓顺利，规模化生产后毛利率有进一步提升空间。

理想状态粉末冶金增利测算：按现有产能规划，完全达产的理想状态下热等静压高速钢产量5000吨，喷射成形模具钢产量5000吨，特种不锈钢粉末5000吨，营业收入将增加13.5亿元，毛利将增加6.5亿元。但实际生产较为复杂，定制化产品较多，2022年难以完全达到满产，且实际排产中还会根据订单周期、盈利情况等因素综合分配不同品种比重，此外，新产线生产经验提升后（主要指得粉率提升）也将降低生产成本并带动毛利率提升。

泰国高度自动化切削工具厂投产

切削工具自主升级：切削工具包括高速钢及硬质合金切削工具，高速钢切削工具产品分为麻花钻头、丝锥、铣刀及车刀，全部均用于工业制造，公司生产的高速钢切削工具主要为麻花钻头和丝锥两类；高端硬质合金工具主要为定制硬质合金刀具。自2018年起为避免价格战，公司切削工具专注于市场竞争较小的国内及海外中端产品市场，已完成硬质合金产线全面扩能，由普通刀具产品向高端制造业用刀具产品的逐步转型。2019年切削工具销量同比下降13.4%，但单件毛利同比增加0.16元，毛利率同比提升2.4个百分点至16.3%，2020年上半年毛利率进一步提升至20.2%。此外，公司自上游高速钢生产拓展至下游高速钢切削生产工具，成本优势远胜同行。

启动建设首个海外生产基地：公司为推进全球产销一体化进程，在泰国洛加纳宝丹工业园区启动建设首个海外高度自动化切削工具工厂，已于2020年9月建成投产，年总产能4800万件，并可以根据未来需求增长扩大至1亿件。如前文所述，切削工具主要下游为电动工具，未来无绳类电动工具占比提升将带动全球电动工具提升，且截止2019年全球电动工具市场存在近122亿美元市场缺口，缺口主要在于亚洲、拉美等新兴市场，公司在泰国建厂将更好的满足北美、东南亚市场对公司精密工具的需求，对提升天工切削刀具国际市场占有率和市场影响力具有重要意义。此外，从增利角度而言，若按2020年上半年切削工具单件毛利0.60元测算，泰国工厂4800万件切削工具将增加毛利2880万元，若后期需求提升扩大至1亿件，将增加毛利6000万元，考虑到泰国工厂存在关税优惠且产品定位中高端，实际毛利增加空间预计将高于国内现有产线盈利情况。

钛合金坯材向成材结构升级

钛合金拓展产品形态：由于抗腐蚀性强，钛合金广泛应用于航空、化工管道设备、核电工业及海洋工业，公司2012年6月生产出第一支钛锭，开启“以钢养钛”新征程，目前产能5000吨，2019年钛合金产量4194吨，99%内销。根据公司官网，目前天工钛合金规模可在国内排名第三，但由于公司存在外资股东，无法获全军工四证，前期发展过程中产品形式以板坯等半成品居多，盈利空间受原料端和后续加工企业生产成本双重压制而非常有限。经过几年积累后，公司钛合金开始向成材进行升级并聚焦民品，产品形态在原有管材和板材基础上，拓展棒材和丝材，其中钛合金棒材主要用于医疗器械行业，钛合金丝材主要包含焊丝及眼镜丝材。在现有产能规模下，追求四种产品形态均衡发展，以获取更高利润空间。

工模具钢市场份额中长期持续提升

公司挤占其他龙头市场份额：公司聚焦于中高端特钢市场，产品主要集中于模具钢、高速钢等小众领域，按国际分类方法将模具钢和高速工具钢统称为工模具钢。根据SMR披露数据，全球工模具钢需求约200万吨，公司市场占有率从2015年的6.4%提升至2019年的9.6%，每年销量及市场占有率均稳步提升中。公司市场占有率提升有全球工模具钢需求缓慢增长的因素，但更多源于挤占其他龙头市场份额。根据SMR最新排名，工模具钢前三大分别为奥钢联（Voestalpine）、天工国际和S+B（SCHMOLZ+BICKENBACH），CR3为27%。由于三大龙头地位相对稳定，若具体看三大龙头工模具钢销量变化，则只有公司销量逐年增长，2019年销量较2015年增长70%，S+B工模具钢销量自2015年开始呈现下滑趋势，2019年销量较2015年下滑30%，全球龙头奥钢联近两年销量也开始缓慢下行，2019年销量较2017年下滑17%。未来随着粉末冶金产线全面投产达产，公司将提高国际高端产品的市场竞争力，并通过对内实现进口替代及对外挤占竞争对手订单的方式进一步提升全球市场份额。

盈利预测及投资建议

盈利预测

基于以下主要假设条件进行盈利预测，对公司主要产品销量、单价、销售收入、销售成本的预测如下表：

（1）销量：考虑工模具钢（模具钢+高速钢）下游需求的缓慢释放及公司市场份额的逐渐扩大，我们假设2020-2022年工模具钢销量分别为21.58万吨、23.18万吨和24.84万吨；同期切削工具销量为2.79亿件、3.03亿件及3.33亿件；此外，2019年底投产的粉末冶金生产线产量将逐步释放，考虑不同技术生产难度及市场开拓程度，预计2020-2022年热等静压高速钢销量为700吨、1200吨和2500吨，喷射成形的模具钢销量为300吨、1500吨和4000吨，特种不锈钢粉销量为0吨、800吨和1500吨。

（2）单价及成本：公司主要生产原料为废钢铁和钨、钼、钒、铬等稀有金属，且合金成本占比超过70%，以上稀有金属供需基本维持弱平衡，预计价格仅小幅抬升。此外，《再生钢铁原料》国家标准于11月29日通过审定，再生钢铁原料进口取得阶段性成果或进一步降低公司生产成本。公司产品价格一方面受原料价格波动影响，另一方面受益于自身产品结构升级，预计后期存在进一步上涨空间。

盈利预测：我们预计公司2020-2022年实现营业收入54.82亿元、61.59亿元和69.71亿元，同比增长2.1%、12.3%和13.2%；实现归属于上市公司股东净利润分别为5.45亿元、6.65亿元和8.44亿元，同比增速分别为38%、22%及27%；对应EPS为0.21元、0.26元和0.33元。

相对估值：我们选取两类公司作为天工国际可比公司，一类是久立特材、永兴材料作为板块内特钢标的比较；一类是ST抚钢、广大特材及中信特钢作为相似产品标的比较。对比上市公司市盈率和市净率如下表，可以发现公司目前PE及PB均低于可比公司，尤其低于同类型产品公司，考虑到公司在细分领域的龙头地位，后期存在估值提升空间。

投资建议

天工国际自创立至今一直专注于工模具钢这一小众领域，通过内部研发投入及挖潜降本不断升级产品结构并提升自身盈利能力，近年来连续挤占竞争对手市场份额，2019年高速钢销量全球第一、模具钢销量国内第一世界第二。随着粉末冶金生产线投产，公司将进一步打开工模具钢高端市场，逐渐成为全球合金新材料及切削工具市场领导者，后期全球市场占有率将进一步提升。我们预计公司2020-2022年实现归母净利5.45亿元、6.65亿元和8.44亿元，同比增速分别为38%、22%及27%；对应EPS为0.21元、0.26元和0.33元，对应2020-2022年PE分别为13X/11X/8X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动：公司合金成本占比超过70%，若合金价格大幅波动或使得公司短期难以跟进调整价格，从而影响公司盈利水平；

粉末冶金生产线投产及销售不及预期：粉末冶金二期产能计划于2021年底投产，理论调试时间较一期时间缩短，若存在新技术问题，产量释放或低于预期。此外，特种不锈钢粉需要额外开拓下游市场，销售情况需视具体推广情况而定。

贸易争端加剧影响公司出口业务：剔除商业贸易部分，公司营业额有50%左右源自海外，若贸易争端加剧或影响公司出口业务。

笃慧[e-mail]

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郭皓[e-mail]

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邓轲[e-mail]

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曹云[e-mail]

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