2020.12.3【海通策略】业绩在，牛就在（荀玉根、郑子勋）
核心结论：①本轮牛市虽然已历时近两年但涨幅不大，历史上沪深300牛市最低涨幅137%，这次才73%。②过去牛市顶部对应基本面和情绪面高点，这次基本面回升要持续到明年下半年，情绪指标才位于牛市高点的60%，牛市格局没变。③中短期关注后周期的大金融，中长期牛市主线是代表转型升级的科技和内需。
业绩在，牛就在
最近一周上证综指创出新高3465 点后再度回落，过去5 个月，上证综指每次接近3500 点附近都会有波折。19 年至今市场已经涨了两年，当前上证综指已经接近18 年1 月高点，投资者内心有点恐高。对于这一担忧，我们在年度策略“股”舞人心——2021 年中国股市展望-20201127》中明确指出，业绩还在，牛市还没走完，当前阶段没必要恐高。
1.本轮牛市没走完，涨幅不大
历史上牛市主要指数涨幅均在100%以上，本轮牛市涨幅尚不高。最近一周上证综指创下新高，目前已经接近18年初的高点。临近年底展望2021年时，许多投资者看到19年和今年市场已连续两年大幅上涨，出现了一些恐高的情绪：历史上市场从未出现过连续三年高收益，因此2021年在涨了两年的基础上再涨一年可能会比较难。我们认为，这种担心大可不必，与历史牛市相比，本轮牛市至今涨幅不高：最近三轮牛市中，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%，08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，可见历史牛市指数涨幅均在100%以上。本轮牛市至今（20/12/04）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/73%/42%，相比之下涨幅并不大。从基金的收益率我们也做一个比较：19年及今年初至今（20/12/04）偏股型基金收益率中位数分别为41%/39%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/12/04）涨幅仅为88%/78%。
过去牛市到头均对应基本面顶部，目前基本面仍在回升中。除了担忧连续两年高涨幅的问题，部分投资者还担忧，由于今年Q1基本面被疫情砸出“深坑”，低基数效应下明年全部A股归母净利润同比增速的高点将在21Q1，明年基本面将因此逐季度依次下滑，市场承压。我们认为对明年基本面拐点的判断要剔除低基数的影响，即应当看全部A股归母净利润累计的同比增速或者ROE（TTM）。我们预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4，因此牛市还在路上。推测的依据一是依据库存周期，本轮补库存周期原本从19年11月启动，期间疫情有所扰动，历史上一轮库存周期平均持续21个月，依次推断这次补库存将持续至21Q3；二是政策时滞，历史上政策面领先基本面3-9个月，我们预计这次宽松政策退出的转折点可能在21年一季度末二季度初，对应盈利高点21Q3前后。回顾历史，过去牛市的顶点均对应全部A股归母净利润累计同比和ROE高点：
05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81%（06Q1基数低），但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61%后才拐头向下、ROE（TTM）由于没有基数的影响，从07Q1的12%一直上升的07Q4的16%才见顶。
08-10年牛市中，中小板指单季度的归母净利润同比增速高点是09Q4的85%（08Q4低基数），但累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，ROE则在10Q3前均保持这18%以上的高位，而指数的高点为10/11的7493点。
12-15年牛市中，创业板指单季度或累计的归母净利润累计同比增速均在16Q1达到76%的高点，但是由于15年6月去杠杆，创业板指数在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。
2.对比过去牛市，情绪指标不高
假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60度。除了主要指数涨幅外，对比A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），目前（截至2020/12/04，下同）市场情绪指标距离高点同样还有较大空间。我们主要通过观测各类情绪指标来给A股量体温，整体来看，我们的结论是，假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60度，具体测算如下。
绝对估值角度：05/06-07/10牛市上证综指在07年10月见顶6124点，对应全部A股PE （TTM，下同）58.2倍、PB（LF，下同） 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月见顶7493点，对应中小板指PE 47.7倍、PB 6.18倍，全部A股PE21.8倍，PB3.12倍；12/12-15/06牛市上证综指在15年6月见顶5178点，对应全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，创业板PE 137.9倍、PB 15.01倍。当前全部A股PE 23.2倍/PB 1.90倍，处05年来从低到高77%/39%历史分位，沪深300 PE 15.5倍/PB 1.54倍，处05年来从低到高70%/40%历史分位。
交易指标角度：从换手率指标看，过去三轮牛市高点时分别为：07/08周换手率达1078%，09/06周换手率达746%，15/05周换手率达847%，最近一周全部A股的周换手率为299%，处在历史上由低到高59%的分位。从杠杆资金角度看，12-15年牛市中融资交易占比在15/06见顶19.3%，当前9.2%，对应12年以来从低到高52%分位。
大类资产比较角度：从股债收益比看，沪深300股息率/十年期国债收益率在07/10、09/07与15/06分别见底0.11、0.35和0.42，目前为0.63，处在05年以来由高到低55%的分位。从风险溢价率看，全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07与15/06分别见底-2.67%、-0.84%与-0.48%，目前为1.09%，对应05年以来由高到低72%分位。
3.应对策略：向阳而生
牛市在途，21年基本面+情绪面驱动。18年底、19年底时我们先后发布报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》，分别指出牛市将要来临以及牛市仍在途中，2019年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点。至今市场仍然处在牛市格局中，具体表现有三：大部分宽基指数涨幅明显、大部分个股涨幅明显、场外资金大量入市。在做出牛市格局的判断之后，我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中基于资金面、基本面、情绪面的变化，将牛市进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段。我们认为2019年市场整体处在由资金面驱动的牛市孕育期，宏观上十年期国债利率从18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股19年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%。2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今（截至2020/12/04）分别涨52%、24%和13%。展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，明年股市将是“股”舞人心的一年，详细分析见我们近期发布的年度策略报告《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》。
中短期大金融补涨。三季度早周期行业崛起，四季度后周期正在发力，而资源股和金融股都属于后周期。近期辉瑞和Moderna宣布疫苗成功研发的消息提振了全球经济复苏的预期，这刺激了A股相关资源股表现强劲，但资源股表现的持续性还需继续跟踪海外疫情和疫苗量产进展，看全球需求复苏后续如何。相比之下，后周期中的金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升。银行、保险、券商20Q3单季度/20年上半年归母净利润同比增速分别为-4%/-9%、22%/-39%、74%/26%。有投资者对金融估值修复行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申万一级行业中的银行指数目前PB（LF）仅0.74倍，12年底至13年初银行PB从低点1.07倍升至高点1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初银行PB从低点0.84倍升至高点1.25倍，PB提升了49%。银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.74倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。
中长期科技+消费。中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，“十四五”规划建议稿强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。科技的背面是券商。短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有15%；中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。
明年行业配置的第二梯队是内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。