来来来，瞅瞅牛夫人
本文来自无忧树银轮股份协作后的讨论部分，协作内容请参考无忧树笔记。
时间：2020年7月23日
写在前面
众所周知，无忧树对行情有一种冷漠态度，只关注产业和企业，永远围绕核心能力迭代。大家可参考《陷阱》《牛市思维到底是什么思维？》等文章，理解我们的思维意趣。
银轮股份现在与三花智控是一个赛道的朋友，三花智控是无忧树早期研究品种，在牛市到来之前就翻了几番，算是有些回报的股票。真正对估值带来较大提升的是新能源汽车热管理，特别是特斯拉的放量。长期跟踪三花智控也使我们对新能源汽车热管理进行了研究并促成我们展开系列化的产业链研究，这既是挑战也是又一次新的探索。所以，前期大家看了一些产业链的零星信息并非无缘无故，通过此篇文章大致可以理解其关联。
赛道特征
银轮股份与三花智控称之为热管理双雄。为何选中热管理？
汽车零配件的路径都差不多，要突破首先要在新的变革当中主导新零件的机会，进入主流车企的配套，进入配套后进行技术迭代，向模块化、系统商进发。
现在新能源汽车是一个比较新的赛道，中国技术上不算领先，但起步早，这很像中国的通信产业，4G跟随，5G超越。新能源汽车中国的规模优势、成本优势以及先发优势在技术迭代中占据的位置非常好，这就使中国有机会突破整个零配件行业的旧秩序。
数据上感觉三花要强于银轮，其实两者各有所长，三花是全球化，银轮也是全球化，所以在新能源汽车热管理赛道上，它们还是有领先优势。
无忧树前期文章有讨论特斯拉产业链，其中很重要的一点就是中国供应链的示范效应对全球车企的影响。
国产替代讲了很久，最好的方式就是新建一个赛道，大家一起来比赛。传统燃油汽车零配件想突破难度很大，但新赛道不一样，大家起跑线差不多。从0-1，爆发力、规模等更重要。就像苹果产业链演进过程中，也培育了一些非常好的细分赛道领军企业。无忧树研究新能源汽车产业链已经觉得这几个细分赛道不错，动力电池（空间大、格局好），智能座舱（爆发前夜），热管理（0-1，弯道超车），另外就是一个更大的赛道，自动驾驶……所以我们近期的一些研究标的实际上和这些有关系，并非是孤立的。
理论上只要三花和银轮配套的车企越来越多，即便热管理实际营收占比不高，把估值打到很低也不太可能，至少比传统零配件要高一些。汽车热管理和动力电池不一样，还谈不上充分竞争，如果在2年内格局能够优化，可能会产生几个大牛股。这是我们的不成熟想法哈，还得好好跟踪。
一些问题
作为新能源汽车配套商，银轮股份和拓普集团、三花智控有明显的估值差距，并且这种差距还是银轮在享受国六排放预期红利基础之上产生的，这种估值差距的根源是什么？是市场的偏见还是合理的存在？是公司品质的差异和整车厂绑定程度的不同还是新能源业务对整体营收的拉动强度不同？日后有无修复可能？
估值差异有很多层面，谈下我的角度。首先是财务结构，银轮负债率较高；其次从部分研报来看，银轮做热管理配套的产值相比三花还是较低；最后，其订单量现在和三花对比还不在一个级别。这称不上偏见，有合理成分。至于未来弹性还要动态跟踪，看它与主机厂的配套规模、价值等。
截止2019年年报，已经获得60亿新能源项目全周期项目订单，这其中有江铃和吉利的热泵空调项目，全周期配套金额超过10亿元。目前电动车包括特斯拉和比亚迪采用的PTC系统，欧洲多用热泵系统，空调方面热泵是否会逐步替代PTC系统，对银轮带来的增量能有多大？
去PTC化有望成为未来主流。PTC水暖加热是目前新能源汽车主流采暖方案，结构简单且制热效果好，缺点在于功耗较高。热泵空调作为集成化系统，效能系数比PTC加热高出2-3倍，提升续航20%以上，目前特斯拉、大众、上汽、吉利、比亚迪、宇通客车、蔚来等一流新能源汽车企业已配套热泵系统。随着低温热泵技术渐趋成熟，去PTC化有望成为主流。
至于银轮能占到多大市场，这个还是处于开疆拓土阶段，无法估量。本土热管理企业在高层次集成化方面进展较慢，获得的外资车企直接配套机会较少，但热泵集成领域本土厂商已经拥有系统解决方案，也获得了一定突破，比如银轮股份为吉利PMA-2平台的Smart车型供应热泵空调。以Smart为代表的A00车型成本诉求大，因此本土厂商具备竞争优势，未来或可从小车型切入，打磨技术，不断上探。
银轮股份资金较为紧张，2018年的短期借款从2017年的2.47亿飙升到12.29亿，2019年短期借款还有11.56亿，另外还有长期借款2.1亿，但2019年货币资金只有6亿，2019年除了借款收到的现金有16.72亿，资金压力较大。三花、拓普、旭升、岱美都没有出现这样的情况。如何看待银轮的资金问题以及扩产能抢份额和履行订单的影响？
这是一个需要资本支出维持的生意，长期借款方面可以暂时忽略，银轮的交易性金融资产还有4.189亿，不仅是6亿多的货币资金，能满足短期现金流，不够的话可以看到它的应付账款一直在上升，资金压力可以转移到上游，再不济发个可转债也能解决。
这个负债情况只显示生意的属性不是很好，再一个结合行业背景看，其实是这几年银轮在搞扩张，17年时负债还没这么高。结合行业趋势看，它是想抓住这个新能源爆发的红利大搞一场。
而且这部分投入基本已经转固，进入想象中的收获期，大概率不会继续增加借款，再投7个多亿，如果再搞就要警惕了。
银轮能把投入转化成订单消化掉，真实负债压力不会喘不过气，怕的是那种大搞扩张，在扩张时认为未来产能可以消化，但实际不行，这就很困难。银轮下游的需求是可预测的，一般问题不是很大。
银轮募集资金项目都是非常好的项目，新能源换热产品的投入，增压水空项目的投入，汽油机EGR项目的投入，后处理DPF项目的投入，上海研发中心的建设，这些项目都是符合当前汽车产业发展趋势的，目前有很多订单进来，但大部分要到2020年后批产，这些项目没有风险，且今后会增强公司业绩。谢谢！（本条来自互动平台提问）