做空或落“空”，爱奇艺不是瑞幸
最近好像流行做空中概股？
先是瑞幸被爆财务造假，股价大跌，接着是好未来自爆审计中怀疑员工有伪造合同等“不当行为”，然后就是昨天，做空机构Wolfpack Research发布报告称，爱奇艺涉嫌通过会计手段虚增营收和夸大用户数量。估计其将2019年营收夸大约80—130亿元（27%—44%），将用户数量夸大约42%—60%。
颇为有趣的是，做空瑞幸的浑水也在为Wolfpack Research做空爱奇艺助攻。但蹊跷的是，浑水官网发现并没有任何关于爱奇艺的报告，浑水只是在推特的官方账号上发了两条推文来表示支持。
但这个事情最好玩之处在于，虽然做空报告刚出来时，爱奇艺股价跌了14%，但到了收盘时，爱奇艺股价却神奇的上涨了3.22%。
Wolfpack Research的做空对爱奇艺的负面影响居然没有撑够一个交易日？
虽然Wolfpack Research报告的标题和内文一直在“明显”的暗指，爱奇艺就是第二个瑞幸，有点蹭热度的意思（IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin），但是无论从做空报告本身的内容，两家公司的商业逻辑和市场反应来看，爱奇艺都不是第二个瑞幸。某知名券商律师称，此次报告不如瑞幸夯实，多为会计层面的问题，难对爱奇艺造成实质性的伤害。
英联资本投资者关系公司创始人张姝表示，本次做空爱奇艺和瑞幸事件的性质不同，该报告的扎实程度有待商榷，存在调研样本不足、数据多样性不够等问题，再考虑到爱奇艺在公司治理方面的优势和Wolfpack从前的失败案例，本次指控如要坐实还要做很多工作。
报告内容被指不严谨
Wolfpack Research对爱奇艺质疑集中在三个点：
第一，DAU造假，夸大用户数量。
第二，联合会员问题，夸大会员收入及递延收入。
第三，内部关联交易，虚增收入。
爱奇艺官方的回应认为该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。
综合张姝等专家分析人士的意见来看，很多财务数据因为统计口径不同，会呈现完全不同的面貌。这些问题不是爱奇艺一家的问题，如果按照这样的标准，行业里大多数公司都有或多或少的“造假”。
先看下报告里说的用户数造假，WolfPack Research认为，爱奇艺宣称的用户数据比实际的高42%-60%，它所依据的数据来源是两家可以进入爱奇艺后台系统的广告公司。
前华创TMT行业首席分析师谢晨对此的看法是，“内部广告平台数据是散投数据，大剧都是定投，根本不进入这个系统。”也就是说，用广告平台的一部分数据来推算所有用户，这是不科学的。
且不说匿名信源的消息真实性本来就存疑，但从WolfPack Research收集的样本量来说，只有4天的数据，对比此前浑水做空瑞幸的报告，是雇佣了超过1500人对全国53个城市进行了长达超过1万个小时的录像调查，这样的样本量未免太随意了。
最搞笑的是WolfPack Research用来作为靶子的“2019年日活跃用户1.75亿”这个数据并不是爱奇艺财报中的数字，爱奇艺2019年的年报中仅表明当年日均移动用户数为1.4亿。那1.75亿数字来源于哪呢？知乎网友Alphabeta通过百度搜索扒出来，是错误引用了钛媒体2019年10月17日的一篇报道中爱奇艺首席内容官王晓晖说的日均独立设备数的数字。
这样一份严肃的做空报道所引用的重要数据却来源于一条新闻报道，这个数据的统计范围是什么，是否包括PC端，不需要去交叉验证一下吗？就凭一篇新闻报告，未免太不严谨了。
业内人士都知道，无论是广告公司，还是报告中提到的Quest mobile这样的第三方数据公司，所拿到的数据都是不全面的，除非得到爱奇艺的授权，向其完全开放数据库，不然靠各种所谓数据挖掘技术统计到的数据，基本只能用来看看趋势。追究绝对数值的话，是非常不专业的。
有律师表示，那两家匿名提供信息的广告公司不仅违反了与爱奇艺的合同约定，而且很可能已经触犯了《刑法》关于保护商业秘密和个人信息的条款。
WolfPack Research攻击的第二点是很多联合会员收入被单方面计入爱奇艺会员收入中。
WolfPack Research在北京、上海、和广州调查了1563名爱奇艺VIP会员，调查显示有31.9%的用户是双会员，而爱奇艺是用基于总值（Gross basis）的方法对其他进行会计处理，把本应该与合作伙伴分享的收入全部记成自己的收入而没有做分拆。但实际上这是在会计处理中，net和gross的区别，不过是计算方法的不同，没有违反会计准则。如果用户在爱奇艺买的与第三方的联合会员，爱奇艺就可以记全额收入。当然，如果用户是在京东买的爱奇艺京东联合会员，京东也可以记全额收入。公司选择这样的数据披露，的确是有选择性的呈现更好看的一面，但没有任何问题。
另外，WolfPack Research还认为爱奇艺向SEC报告的递延收入在2015、2016和2017年分别夸大了261.7％、165.5％和86.2％。最主要的矛盾点是订阅会员数增长与递延收入增长不匹配，在2018年Q3到2019年Q1，付费用户一直在增长，但递延收入却下降了。
对此，知乎网友Alphabeta认为，如果大量的年卡会员转为连续包月会员，那么递延收入下降也是可能的。另外还有由于折扣促销导致ARPU下降等等因素，都可能造成递延收入下降。
财经自媒体秋源俊二认为，递延收入是和爆款剧、爆款综艺挂钩的，而收入确认是和会计收入确认准则相关，两者之间，并非线性关系。此外，会员数是期末时间点的数据，也就是披露期间的最后一天，而递延收入和会计收入确认，是期间数据。必须分清楚“横截面数据”和“期间数据”，这或许是造成这两个数据之间出现矛盾的原因。
WolfPack Research质疑的第三点是爱奇艺的虚增成本，夸大收入。论据就是从一位爱奇艺前员工处得知——对你没听错，信源是爱奇艺的一位前员工——通常一集电视剧的非独家版权费为1000-5000元每集，上限是2万人民币，而爱奇艺购进剧的单集价格高达到79000元（2018年）及64000元（2019年），显著高于市场价。
分析师谢晨认为，爱奇艺一直走精品剧模式，而头部剧的价格远远高于市场均价。另外，渠道不同，几千块或者两万块是卖给县级电视台或者卫视的价格，而不是视频网站。
而且这一数据没有同行对比，孤证爱奇艺采购成本过高，缺乏可信度。
另外，财经自媒体秋源俊二表示，“单价思维没错，但不能忽略卖的次数”，这些都会造成绝对数值的一些差异。
综上可见，和浑水此前做空瑞幸的报告比，这份关于爱奇艺的做空报告槽点满满，其攻击力度和可信度要小得多。很多质疑其实都是会计层面的问题，而且是行业惯常操作。如果要怪，只能怪资本市场自身的原罪，而不是爱奇艺一个公司的锅。
屡做屡不空的WolfPack Research
为啥WolfPack Research做空爱奇艺的报告看起来这么“外行”，那还得从WolfPack Research这家公司本身说起。WolfPack Research成立于2019年5月，其创始人Dan David出生在美国的宾夕法尼亚州，曾在大型连锁零售商中管理珠宝部门。后与合伙人共同创立了一家名为GeoInvesting的研究公司，该公司擅长通过舆论来做空股票，尤其是中国公司，从而谋取暴利。
可惜，与浑水的几乎屡战屡胜的做空战绩不同，这个公司成立几乎是屡战屡败。
WolfPack Research成立后先后做空过GTT、SGH、QTT（趣头条）和iQiyi（爱奇艺），其中后两家是中国公司。
2019年6月6日，Wolfpack Research发布对美国电信和技术公司GTT的做空报告，这也是WolfPack Research做空的第一家公司。但人家GTT Communications压根没理会，而且GTT Communications的股价跟爱奇艺一样，在做空报告发布当日反而上涨了2.27％。
首战失利之后，2019年9月25日，Wolfpack Research又发布了对SGH（Smart Global Holdings Inc.）公司的做空报告。
和GTT一样，SGH也并未做出任何回应。因为这份做工报告同样缺乏实质证据，SGH的股票虽然当天下跌了10.4%，但在此后三个月中一直在持续回升。
2019年12月，Wolfpack Research发布了第一个针对中概股公司——趣头条的做空报告。历史一再重演，趣头条尽管盘中跌幅超10%，但随后一个月，趣头条涨幅近14%。
综上大约可以看出Wolfpack Research这家公司的真正“水平”了，无聊从数据来源、样本数量还是质疑的逻辑来说，都有很多漏洞，这次做空的结果怕是又会重蹈前面四次的覆辙。
公司掌门人代表了一家公司的风格
公司掌门人的风格很多时候决定了一家公司的风格，爱奇艺创始人兼CEO龚宇在行业内的人设一直是严谨务实、简单靠谱的理工男形象，他领导下的爱奇艺，更是将“青春、阳光、正能量”作为公司核心价值观。
Wolfpack Research报告发出后，易凯资本有限公司CEO王冉发微博声援:认识龚宇很多年，有些事他干不出来，而且也不值得干。不是所有的中概股都有黑洞。
搜狗CEO王小川发也发文力挺龚宇 ：与@龚宇 兄相识得有14年，在搜狐共事多年。他的为人，敬业，勤奋都是一等一的好。有机构报道说爱奇艺造假，我就三个字：不可能。
今天，龚宇也连发两条朋友圈回应此事，“邪不压正，看最后谁赢!”，“感谢大家的信任和鼎力支持，老老实实做人，踏踏实实做事!”
而且，按照自媒体秋源俊二的说法，所有的造假，一定是动机先行，但龚宇又不是爱奇艺的实际控制人，何必呢？代理人造假这样的事情，基本在国内没怎么见过。
因此，不说龚宇本身的人品如何，但从动机来看，就颇为站不住脚。
虽然有挑战，但长视频的根本逻辑没有问题
爱奇艺与瑞幸最大的不同是，爱奇艺并不是一个短时间内被资本捧起来的公司，它已经10岁，中间历经了资本、市场和用户的三重考验，可以说商业逻辑和内容力的基本面都是没有问题的。
在优爱腾三家视频平台中，爱奇艺是首位迈入亿级俱乐部的长视频平台，也开创了无数行业首次和第一。
在会员端，爱奇艺网剧《盗墓笔记》首次刺激了付费用户数的爆炸性增长，由此开启了视频网站的收费时代。2019年全年，爱奇艺会员付费收入达到144亿元，同比增长36%。
在内容端，抛开《破冰行动》、《老九门》、《延禧攻略》、《最好的我们》等优质剧集不谈，爱奇艺在自制综艺上的成就是有目共睹的，打造了《中国新说唱》、《乐队的夏天》、《潮流合伙人》、《青春有你》等爆款综艺，无数次让小众潮流文化成功出圈。并打造出首个代表中国新生代潮文化的虚拟偶像厂牌“RiCHBOOM”。
在广告端，爱奇艺在行业内首次推出创意开屏、原生广告和互动视频广告等广告形式。
同时，爱奇艺是行业内首家披露网络大电影分账数据的视频平台。
以此种种，说明爱奇艺在商业逻辑的基本面上市没有问题的，因此爱奇艺并不会像瑞幸一样，只是因为一篇做空报告就彻底被资本市场抛弃，何况这份报告本身就信服力不足。
中国企业面临的商业环境，自身的企业文化和美国的公司有很大不同，这也造成了不同国家投资者、投研机构观点上的分歧。
此外，近两年短视频、直播的崛起，也一定程度上压制了长视频的增长空间。从2018年开始，很多品牌广告主更倾向于转化率高、投放灵活的短视频广告，这又影响力了长视频的变现能力。用户增速放缓、高昂的内容成本、短视频对市场空间的抢夺这三点才是长视频目前真正的挑战所在。
但长视频本身的逻辑是没有问题的，爱奇艺在上市初期就将自己与Netflix对标，为华尔街画出“Netflix+”的商业蓝图，虽然国情和市场导致所走的道路有所区别，但努力的大概方向也没有改变。
虽然依然未摆脱亏损的境况，据不完全统计，在今年爱奇艺财报发出后，东吴证券、华创证券、中信建投等国内券商均发布研报对公司股票给出“买入”评级。
其中，中信建投认为“爱奇艺在在长视频领域具有显著优势，目前价格稍显低估，未来伴随用户付费习惯及内容成本改善，公司净亏损有望收窄，看好公司长期表现”。
疫情的影响叠加中美关系的恶化，今年对于在美国市场的中概股而言，可能是艰难的一年。资本虽然无情但并不愚蠢，没有实锤的质疑依然是不会有人买单的。