格雷厄姆·多德式的集中投资家——凯恩斯

——《巴菲特之道》将巴菲特思想引进中国的第一本书

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今天我们要聊的是《巴菲特之道》第5章：投资组合管理：投资数学，本章讲的是根据1984年巴菲特的演讲理出来的文章中，列出了这些格雷厄姆—多德部落超级投资者的业绩表现。但将这些超级投资者联系起来的不仅仅是格雷厄姆的价值投资理论，他们中查理·芒格、比尔·鲁安、卢·辛普森，每个人都采用集中投资，就像巴菲特一样。这项研究可以从集中投资的鼻祖开始，他就是大名鼎鼎的约翰梅纳德凯恩斯。下面让我们开始吧。

1984年巴菲特的《格雷厄姆-多德部落的超级投资家们》的演讲

在《证券分析》出版50年时，哥伦比亚大学商学院举办了50周年研讨会。作为该校最著名的校友，当代最著名的格雷厄姆价值理论的支持者，巴菲特应邀在这次聚会上做了发言，题为《格雷厄姆-多德部落的超级投资家们》，这次演讲成了与该书一样的经典。

在1984年演讲那天的观众中，有大学教授、研究人员、其他学院派学者，他们依然坚信现代投资理论，肯定有效市场假设的正确性。毫无意外，巴菲特坚定的持有不同的观点，在演讲中他悄悄的拆毁了有效市场理论的平台。

他开始回顾了现代组合理论的核心论点——股市是有效的，所有的股票价标价都是合适的，所以能年复一年战胜市场的任何人都仅仅是因为运气好。他说，但我知道一些人，他们的成功不能简单的被归结为运气好。

他接着展示了他的证据，他提到的所有人管理的投资在长期都战胜了市场，而且他们取得这样的成果并非因为运气好，而是他们都遵循了一些原则，这些原则都源自于本·格雷厄姆，他说，这些人都是格雷厄姆-多德的知识部落里的居民。

巴菲特说，尽管他们做着不同的决策，但它们都运用着同样的策略，寻找并利用股价与内在价值之间的不一致。“不用说，我们这些格雷厄姆-多德式的投资者不会讨论贝塔、资本资产定价模型或回报方差等，没有人有兴趣谈论这些，实际上，他们中的大部分根本不知道这些术语的定义。”

约翰·梅纳德·凯恩斯的集中投资

大多数人知道凯恩斯是因为他对于经济学的贡献，很少有人知道他也是个传奇的投资家。他的投资实力可以查阅英国剑桥国王学院，由他管理的切斯特基金的表现。

1934年，在格雷厄姆的《证券分析》出版的同年，凯恩斯给学校写了封信，阐述他的理由。

“一个人如果将投资分散于自己不甚了解的企业上，或毫无根据的盲目自信上，并认为这样的方式可以控制风险，这种认识绝对是错误的。一个人的知识与经验都是有限的，在特定的时期里，我个人认为我只能对两三家企业具有充分的自信与把握。”

4年之后，凯恩斯准备了一份完整的切斯特基金的报告，说明了他一些原则：

1.投资于曾经认真挑选的对象，他们对于真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣，相对于同期的替代投资也具有更优的性价比。

2.坚定的持有选定之后的组合，风雨同舟，或许数年直至他们的潜力释放，或有证据表明当初是买错了对象。

3.保持投资组合平衡性，尽管集中投资个股会隐含一系列风险，但不同的个股之间会做风险的对冲。

尽管他没有使用术语，但我相信从凯恩斯表明了投资决策来说，他是个集中投资者，他有意识的将投资组合限制在有限个股，并对他们进行深入研究，看他们的性价比是否合适，他的换手率非常低，还以持有不同行业的高质量可预期的企业方式对冲风险。

凯恩斯的投资成绩

凯恩斯干的如何呢？在他18年的管理生涯中，切斯特基金年复利回报为13.2%，同时期，英国股市基本上没涨没跌，考虑到在此期间发生的世界经济大萧条，第2次世界大战想想希特勒对伦敦的大轰炸，我们必须说凯恩斯真是了不起。

如即便如此，切斯特基金还是忍受了一些痛苦的阶段，有三个年头，1930年、1938年、1940年，它的净值跌的厉害，表现低于当年同期英国股市大盘。1983年有两个当代分析人员在看过凯恩斯的投资表现后，评价说：“从基金净值大幅摆动的表现看，很明显，这个基金比大盘具有更大的波动性。”的确，如果我们计算切斯特基金的标准方差，会发现它的波动是大盘的2.5倍。无疑，该基金的投资人时不时会遇到大涨大跌，但到最后它的表现大幅超出大盘。

不用过多考虑凯恩斯的宏观经济学背景，拥有市场择时技能，只关注他的投资策略。他曾写到：“我们未能证明，有人有能力利用经济的周期循环，大规模系统性的买进卖出股票。经验证明，很清楚，大规模的买进卖出是不可行的，也不可取。试图这么做的人，不是卖的太迟，就是买的太迟，或者二者均沾，这导致交易成本大幅上升，并引发情绪的波动，这也引发了广泛的大规模的投机，加剧了波动的程度。”

高频率的换手导致较高的交易成本，加剧了投机心理，致使整个市场波动恶化。市场当时是这样，现在还是如此。

今天就到这里，请继续关注下期的“大碗读书”，下期主题为“格雷厄姆·多德式的集中投资家——查理芒格和红杉基金”，我们下期再见。