不要小看了这门大众生意，护城河比想象中要深 广州酒家(长线是金11 76)2020年10月07

今天我要讲的就是一只消费股——广州酒家，这是一家品牌始创于1935年，深具岭南特色饮食文化底蕴的白马型企业。2011-2019年，公司的营业收入、净利润，分别从11.66亿、1.48亿增长到30.29亿、3.84亿，双双实现了12.67%、12.66%的年化复合增长率；由于具有长期经营，弱周期的行业属性，加上主营业务清晰、战略定位明确，又处于产能的扩张期，因此自2017年登陆A股市场以来，深受资本市场待见，股价节节走高，市盈率估值更是从二十多倍提升至四五十倍。那么对于投资者而言，这家公司的逻辑可持续吗，值不值得长期看好呢。

一、生意属性很不错

广州酒家的主营业务是餐饮+食品制造，餐饮业主要包括“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等二十多家餐饮门店，基本以直营为主；食品制造则涵盖月饼系列、速冻食品、其他产品（含腊味产品）等项目，主要依靠饼屋（门店）、经销商（商超）、电商等渠道进行售卖。与众多消费股一样，公司的生意模式很简单，现金流充沛，具有轻资产、快销高周转特征。2011-2019年，公司的股东权益回报率相当不错，ROE均值高达31.81%；期间公司累计赚取了24.05亿净利润、创造了30.34亿经营现金流，净现比1:1.26，盈利质量非常高，同时同期资本支出仅为11.78亿，远低于现金流进账，拥有很强的创造自由现金流能力。公司口袋殷实，账面货币资金占资产比长期在40-50%徘徊，称得上是一门很赚钱的生意。

二、核心护城河所在

长期以来，公司能够在饮食业激烈的竞争中脱颖而出，源源不断的印钞赚钱，自然有其独到之处，也就是我们所说的护城河。从直观看，对于这家“中华老字号”企业来说，深具历史文化底蕴的品牌定位，以及传统驰名粤菜的烙印肯定是最重要的护城河，但除此之外，至少还具有两重隐形壁垒。

1、月饼行业的隐形壁垒

月饼系列是广州酒家的第一大业务，2019年占比为39.35%，月饼具有高毛利、季节性、礼品属性三重特点，可以算是公司基本盘之一。月饼行业很赚钱，但产品本身没有什么门槛可言，做食品的都可以做，因此市场上鱼龙混杂、品类繁多，知名的除了杏花村、荣华、美心、元祖、利口福这些老品牌外，桃李、来伊份、良品铺子等每逢中秋也会来凑凑热闹，甚至星巴克、哈根达斯这些外来和尚也时不时会蹭蹭热点，沾沾节气。既然市场参与者众多，理论上讲老品牌应该饱受冲击，日子非常不好过，可实际上这么多年来，月饼市场的主流仍然是那些老牌子，其他的仅仅只是凑凑热闹而已。

之所以会这样，那是因为月饼的时效性太强了，只有节前一到两周的时间窗口集中出货，过了这个节点基本就没人要了，即使销售火爆，也没有多长时间给你增产补货。因此，要做好月饼产业的关键点就在于提前确定产量，而这个定产并不容易，一年就这么一次，定产准确与否直接决定成败，打算生产多少、预计能卖多少、匹配怎样的销售政策、投入多少推广费用、达成多少利润就像一个多元方程式，要解决好这个方程式，需要具备经验、实力、资源、经销渠道等多重条件，这就无形中构筑了行业的隐形门槛。面对这道隐形门槛，新加入者就会面临一个问题，值不值得为一个一年卖一次的项目，消耗巨大资源来破解这道门槛，如果不愿意，那么永远只能少量生产，浅尝而止，凑凑热闹。

2、速冻食品的利基市场

速冻食品是指通过急速低温(-18℃以下)加工出来的食品，具有较长时间保鲜，水分、汁液不会流失的特点，是公司的第二大业务。这项业务的市场规模高达1400多亿，其中70-80%的市场份额为速冻米面，生产厂商众多，严格说广州酒家算不上头部企业，但与众不同的是公司有自己的倾斜重点——粤式速冻糕点，几乎是粤式早茶所必不可少的内容。就岭南地区来讲，“广州酒家”及其控股的“淘淘居”，恰好是粤式早茶的代名词，可以说没有竞争对手——市面上并未有专门的速冻粤式糕点厂家，而广州酒家（利口福）这个名字能够让人立即联想到粤式糕点，显然在这个速冻食品细分领域，广州酒家拥有一个独特的利基市场。

三、未来的主要看点

餐饮+食品制造行业本身市场体量巨大，未来伴随着消费升级，发展空间十分广阔，但就具体细分领域来说，具体问题还得具体分析。

1、月饼系列。前面已经讲过高毛利、有隐形门槛，但同样因为节令性强，比较小众等特点，这块可以作为公司的基本盘之一，但不能指望有爆发性的增长，从目前趋势看，虽然仍然保持增长，但占比呈缓慢下降态势。

2、餐饮系列。粤式餐饮菜系，受众地域性非常强，并不具备像海底捞一样，向全国复制推广的条件，公司也因此对餐饮的扩张持比较谨慎的态度。

3、速冻食品。我国人口众多，人均速冻食品的消耗量不足日本的一半，潜在市场空间巨大，这一块也可以一定程度上突破地域限制，向全国辐射。公司的速冻食品业务增长很快，近四年年化增速达到了29.1%，未来依然有望保持这种快速增长态势。

4、其他业务。这里重点要提一下的是腊味产品，粤式腊味产品地方风味浓厚，深受消费者喜爱，2011-2016年年化增速16.6%（2017年以后不再单独披露数据），成长速度非常快，也是一个值得期待的潜在看点。

综上所述，公司的月饼和餐饮是基本盘，但成长性一般，未来增长的主要看点在于速冻食品和腊味产品，鉴于上述两种产品的快速增长态势，随着湘潭、梅州食品生产基地的陆续投产，广州酒家有望突破扩张瓶颈，业绩再上新的台阶。我想这也是市场看好广州酒家，愿意给予高估值的主要原因。

四、当前的股票价格

在我的投资体系中，谈股票价格，首先要看一下长期股权回报率，也就是ROE水平。

由上图，我们可以得知2011-2019年，广州酒家的ROE均值为31.81%，这是一个很高的股权回报数值，但是从这九年看，ROE整体处于下滑趋势，即使考虑上市带来资产膨胀的影响，近三年也是逐级下滑的。未来ROE均值大概率还会继续下滑，主要理由有三点：1、净利率总体呈下滑趋势，这些年广州酒家的毛利率比较稳定，主要因为费用率的提升，导致了净利率出现下滑，未来假如速冻食品、腊味产品高速增长，高毛利率的月饼、餐饮占比降低，整体毛利率很可能会不升反降，遏制净利率下滑趋势的可能性不大；2、总资产周转率也呈现下滑趋势，当然这跟公司的资产膨胀有一定关系，并不能简单理解为营运出现问题；3、公司的生意模式决定基本不需要有息负债，杠杆率很低，同时公司占据上下游营运资金的能力只能算普通，大概率不会出现依靠杠杆系数提升ROE的局面。因此，基于这些状况，我觉得长期ROE均值回落至15-20%之间，会比较现实。

下面我们再看广州酒家当前的市值——143.3亿，如果以2019年3.84亿净利润为基准，未来需要保持年化25%的增速，才能够在十年后依靠累计净利润收回成本。十年保持年化25%的可能性有多大呢，鉴于过去九年12.67%的年化增速，以及ROE均值大概率回落至20%以下这一情况，我认为很有一些难度，当前的股价虽有不小幅度的下调，但仍然是偏贵的。

请大家帮忙点个在看，谢谢！