不要小看了这门大众生意,护城河比想象中要深 广州酒家(长线是金11 76)2020年10月07

今天我要讲的就是一只消费股——广州酒家,这是一家品牌始创于1935年,深具岭南特色饮食文化底蕴的白马型企业。2011-2019年,公司的营业收入、净利润,分别从11.66亿、1.48亿增长到30.29亿、3.84亿,双双实现了12.67%、12.66%的年化复合增长率;由于具有长期经营,弱周期的行业属性,加上主营业务清晰、战略定位明确,又处于产能的扩张期,因此自2017年登陆A股市场以来,深受资本市场待见,股价节节走高,市盈率估值更是从二十多倍提升至四五十倍。那么对于投资者而言,这家公司的逻辑可持续吗,值不值得长期看好呢。
一、生意属性很不错
广州酒家的主营业务是餐饮+食品制造,餐饮业主要包括“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等二十多家餐饮门店,基本以直营为主;食品制造则涵盖月饼系列、速冻食品、其他产品(含腊味产品)等项目,主要依靠饼屋(门店)、经销商(商超)、电商等渠道进行售卖。与众多消费股一样,公司的生意模式很简单,现金流充沛,具有轻资产、快销高周转特征。2011-2019年,公司的股东权益回报率相当不错,ROE均值高达31.81%;期间公司累计赚取了24.05亿净利润、创造了30.34亿经营现金流,净现比1:1.26,盈利质量非常高,同时同期资本支出仅为11.78亿,远低于现金流进账,拥有很强的创造自由现金流能力。公司口袋殷实,账面货币资金占资产比长期在40-50%徘徊,称得上是一门很赚钱的生意。
二、核心护城河所在
长期以来,公司能够在饮食业激烈的竞争中脱颖而出,源源不断的印钞赚钱,自然有其独到之处,也就是我们所说的护城河。从直观看,对于这家“中华老字号”企业来说,深具历史文化底蕴的品牌定位,以及传统驰名粤菜的烙印肯定是最重要的护城河,但除此之外,至少还具有两重隐形壁垒。
1、月饼行业的隐形壁垒
月饼系列是广州酒家的第一大业务,2019年占比为39.35%,月饼具有高毛利、季节性、礼品属性三重特点,可以算是公司基本盘之一。月饼行业很赚钱,但产品本身没有什么门槛可言,做食品的都可以做,因此市场上鱼龙混杂、品类繁多,知名的除了杏花村、荣华、美心、元祖、利口福这些老品牌外,桃李、来伊份、良品铺子等每逢中秋也会来凑凑热闹,甚至星巴克、哈根达斯这些外来和尚也时不时会蹭蹭热点,沾沾节气。既然市场参与者众多,理论上讲老品牌应该饱受冲击,日子非常不好过,可实际上这么多年来,月饼市场的主流仍然是那些老牌子,其他的仅仅只是凑凑热闹而已。
之所以会这样,那是因为月饼的时效性太强了,只有节前一到两周的时间窗口集中出货,过了这个节点基本就没人要了,即使销售火爆,也没有多长时间给你增产补货。因此,要做好月饼产业的关键点就在于提前确定产量,而这个定产并不容易,一年就这么一次,定产准确与否直接决定成败,打算生产多少、预计能卖多少、匹配怎样的销售政策、投入多少推广费用、达成多少利润就像一个多元方程式,要解决好这个方程式,需要具备经验、实力、资源、经销渠道等多重条件,这就无形中构筑了行业的隐形门槛。面对这道隐形门槛,新加入者就会面临一个问题,值不值得为一个一年卖一次的项目,消耗巨大资源来破解这道门槛,如果不愿意,那么永远只能少量生产,浅尝而止,凑凑热闹。
2、速冻食品的利基市场
速冻食品是指通过急速低温(-18℃以下)加工出来的食品,具有较长时间保鲜,水分、汁液不会流失的特点,是公司的第二大业务。这项业务的市场规模高达1400多亿,其中70-80%的市场份额为速冻米面,生产厂商众多,严格说广州酒家算不上头部企业,但与众不同的是公司有自己的倾斜重点——粤式速冻糕点,几乎是粤式早茶所必不可少的内容。就岭南地区来讲,“广州酒家”及其控股的“淘淘居”,恰好是粤式早茶的代名词,可以说没有竞争对手——市面上并未有专门的速冻粤式糕点厂家,而广州酒家(利口福)这个名字能够让人立即联想到粤式糕点,显然在这个速冻食品细分领域,广州酒家拥有一个独特的利基市场。
、未来的主要看点
餐饮+食品制造行业本身市场体量巨大,未来伴随着消费升级,发展空间十分广阔,但就具体细分领域来说,具体问题还得具体分析。
1、月饼系列。前面已经讲过高毛利、有隐形门槛,但同样因为节令性强,比较小众等特点,这块可以作为公司的基本盘之一,但不能指望有爆发性的增长,从目前趋势看,虽然仍然保持增长,但占比呈缓慢下降态势。
2、餐饮系列。粤式餐饮菜系,受众地域性非常强,并不具备像海底捞一样,向全国复制推广的条件,公司也因此对餐饮的扩张持比较谨慎的态度。
3、速冻食品。我国人口众多,人均速冻食品的消耗量不足日本的一半,潜在市场空间巨大,这一块也可以一定程度上突破地域限制,向全国辐射。公司的速冻食品业务增长很快,近四年年化增速达到了29.1%,未来依然有望保持这种快速增长态势。
4、其他业务。这里重点要提一下的是腊味产品,粤式腊味产品地方风味浓厚,深受消费者喜爱,2011-2016年年化增速16.6%(2017年以后不再单独披露数据),成长速度非常快,也是一个值得期待的潜在看点。
综上所述,公司的月饼和餐饮是基本盘,但成长性一般,未来增长的主要看点在于速冻食品和腊味产品,鉴于上述两种产品的快速增长态势,随着湘潭、梅州食品生产基地的陆续投产,广州酒家有望突破扩张瓶颈,业绩再上新的台阶。我想这也是市场看好广州酒家,愿意给予高估值的主要原因。
四、当前的股票价格
在我的投资体系中,谈股票价格,首先要看一下长期股权回报率,也就是ROE水平。
由上图,我们可以得知2011-2019年,广州酒家的ROE均值为31.81%,这是一个很高的股权回报数值,但是从这九年看,ROE整体处于下滑趋势,即使考虑上市带来资产膨胀的影响,近三年也是逐级下滑的。未来ROE均值大概率还会继续下滑,主要理由有三点:1、净利率总体呈下滑趋势,这些年广州酒家的毛利率比较稳定,主要因为费用率的提升,导致了净利率出现下滑,未来假如速冻食品、腊味产品高速增长,高毛利率的月饼、餐饮占比降低,整体毛利率很可能会不升反降,遏制净利率下滑趋势的可能性不大;2、总资产周转率也呈现下滑趋势,当然这跟公司的资产膨胀有一定关系,并不能简单理解为营运出现问题;3、公司的生意模式决定基本不需要有息负债,杠杆率很低,同时公司占据上下游营运资金的能力只能算普通,大概率不会出现依靠杠杆系数提升ROE的局面。因此,基于这些状况,我觉得长期ROE均值回落至15-20%之间,会比较现实。
下面我们再看广州酒家当前的市值——143.3亿,如果以2019年3.84亿净利润为基准,未来需要保持年化25%的增速,才能够在十年后依靠累计净利润收回成本。十年保持年化25%的可能性有多大呢,鉴于过去九年12.67%的年化增速,以及ROE均值大概率回落至20%以下这一情况,我认为很有一些难度,当前的股价虽有不小幅度的下调,但仍然是偏贵的。
请大家帮忙点个在看,谢谢!
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