价值发现之美诺华：业绩与估值将上新台阶

美诺华是国内优秀的心血管(降压、降血脂、抗凝)特色原料药及制剂生产企业，公司生产基地均通过了中国GMP认证、美国FDA认证、欧盟官方GMP认证和日本PMDA认证，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。除心血管产品外，公司在神经类、降糖类、消化类等领域同样拥有丰富储备，部分产品如文法拉辛、度洛西汀、埃索美拉唑等商业化品种持续增厚收入。

超2000吨产能扩张，2021年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API(原料药)较快增长。截至到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。

抢先布局打开仿制药空间，原料药制剂一体化成果初显。公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底，培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司原料药制剂一体化模式已跑通。截至2020年12月，待审批的8个品种2019年合计市场规模约为160亿元，公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间。预计2021年，公司两个已获批产品通过集采中标有望快速放量，3个制剂产品有望获批，同时2021年后，预计每年有3-5个新增产品申报，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。

自主研发能力不断加强，CMO(定制生产)/CDMO(定制研发生产)业务或将成为爆发点。2020年上半年，公司共与15家国内外优秀医药企业合作，客户包括施维雅、德国拜耳等，临床阶段和转移验证阶段产品约20余项，CMO/CDMO业务共实现销售收入近5000万元，同时制剂生产线产能利用率明显提升，实现制剂产量较去年同期增长144%。公司基于与欧洲仿制药厂巨头KRKA的长年合作经验及自身优秀产能，具有较强的合同定制生产承接能力，CMO/CDMO业务2021年收入规模有望翻倍，长期为公司业绩提供新的爆发点，预计2021-2022年复合增速超80%。

东吴证券表示，公司原料药业务品种优良，研发管线储备丰富，且短期业绩扰动因素已消散，长期有望实现稳健增长。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.69亿元、2.40亿元和3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%和44.2%。考虑到公司产能释放、原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

东北证券表示，公司依托高品质产品将不断获得新增客户青睐，预计随着制剂一体化战略的深入推进，以及CDMO业务逐渐放量，公司业绩端与估值端都将提升一个台阶。预测公司2020-2022年EPS分别为1.22元、1.80元和2.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。市场基于原料药基本盘对公司做出了较为低估的价值判断，公司制剂一体化战略与CDMO布局比较优势明显，有望成为公司未来业绩核心驱动，进而为公司估值水平打开空间。

记者 刘希玮