【独角兽研究】22倍市盈率的合力泰：是风险还是机会？ / 开普饭

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合力泰2017年股价涨幅是12%，最高涨幅40%，同期沪深300指数上涨了21.6%，最高涨幅28.6%,苹果产业链核心标的公司立讯精密、欧非科技、信维通信全年涨幅分别是77%、50%、76%，所以合力泰2017年的表现可谓差强人意。目前合力泰股价对应2017年净利润（按13.5亿算）的市盈率在22倍左右，立讯、欧非、信维的市盈率都在35倍以上，可见市场对合力泰的悲观预期较强，这里的直接原因是合力泰不是苹果核心供应商，受到手机市场整体预期的影响较大－－2017年国内手机市场出货量下降了12.3%，11、12月更是同比大幅下滑20%和30%，所以市场对2018年国内手机市场出货量比较悲观；而苹果手机由于创新快，2018年将有低价新品面市，所以总体预期比其他手机好。

不过，合力泰真的只值22倍市盈率吗？要知道，未来几年的业绩只要维持20%的增长，这个估值都算比较低的，而合力泰对2018年的净利润指引是18-19亿，同比增长40%左右，未来5-6年计划要做到1000亿营收，复合增速30%，目前产能规划可以满足500-600亿的营收。我们今天不去辩论未来5-6年的预期（意义不大），而是把注意力放在1-2年内公司能否实现30-40%的增长，因为只要满足这个条件，市场的悲观预期就会扭转，股价享受戴维斯双击的概率就很大。

先简单了解一下合力泰。合力泰的发展以2014年和2017年为主要分界线，2014年联合化工发行股份收购合力泰科技，公司主营由化工行业向电子行业转变，后续几年通过不断并购实现业绩快速增长并成为触控显示行业的领先企业；2017年开始，原先的触控显示业务将维持稳定，摄像头、FPC、无线充电、电子标签、玻璃盖板外销和指纹模组将成为公司业绩增长的主要来源。

一、主营业务分析

1）触控显示

触控显示2016年占合力泰营收比重达到93%，2017年开始趋势性降低。这个行业经过多年的竞争，市场毛利率低、竞争格局稳定，合力泰跟欧菲科技的市场量差距不大，两家公司客户群体不同。触控行业未来增长空间有限，全面屏会带来一定的价值上升，但不大，公司预计2017年这部分的营收是100多亿，基本没增长，2018年随着产品价值提升会做到120-130亿。虽然全面屏在2017年搞得虎头蛇尾，但是这个趋势是确定的，只是节奏快慢的问题，而且技术进步、成本降低会让目前很多似是而非的全面屏减少，手机品牌商对全面屏的各种尝试对供应商是正面的。合力泰在全面屏的布局是通过收购珠海晨新来的，而珠海晨新的设备和技术来自JDI（日本显示公司，全面屏领域龙头），公司已有不少一线品牌客户的全面屏订单。因此，总体来看，公司触控显示业务未来几年将保持稳定，由于已不是重要成长业务，所以今天不做过多讨论。

2）摄像头模组

合力泰在2015年收购比亚迪部品件公司后切入了摄像头领域，是比亚迪各类车型车载摄像头最大的供应商。通过几年的研发和投资，公司在高中低端的摄像头模组都有布局，包括16M（指每张图片所占空间的大小，占空间越大画质越好，像素越多）、PDAF（相位检测自动对焦）和OIS（光学防抖）。公司摄像头业务的产能规划是，明年四季度将达到25KK双摄和65KK单摄，目前2017年12月的出货量已超过20KK。虽然公司在摄像头行业是后来者，但是得益于总体产品布局和客户资源优势（第二部分再详细讨论），同时双摄的渗透率还不算高（苹果手机超过50%，安卓手机20%多，很多中低端手机还没配备），所以预计公司产能可以消化，公司对该业务的营收预期是从2017年的几亿水平增长到2018年的40-50亿。

3）FPC

合力泰在FPC(柔性电路板）上的布局还是比较领先的。在技术方面，公司用的是富士康的团队，定位在中高端，利用兄弟公司蓝沛的加成法技术后可以实现FPC线宽线距做到8微米以内（目前苹果用的FPC是20微米，绝大部份只能量产10微米以上的）；在产能方面，已经规划的FPC产能在全球数一数二，到2018年12月达到55万平米/月。产品价格定位在1500元／平米以上，国内多数在500-800元之间。目前客户包括华为、VIVO、OPPO等，同时也给美国大客户（可能是苹果，只是猜测）送样了几个单子，反馈效果比较好。FPC凭借密度高、重量轻、厚度薄、弯折性等特点将在消费电子和电动汽车上得到越来越多的应用，市场空间上千亿（关于FPC的详细讨论，我们将放到后期东山精密的研报中），公司预计2018年FPC的营收达到30-40亿。

4）无线充电

合力泰控股蓝沛之后进入无线充电领域，蓝沛原来属于中航国际控股，与深天马和深南电路都是同一个母公司，蓝沛的优势在纳米晶材料（全球主要供应商就是3-4家）和FPC加成法。在无线充电中，接收组件中的磁屏蔽物是很关键的环节，而使用导磁率高的软磁性材料是明显趋势。纳米晶多项指标都比铁氧体材料好，比如铁氧体的功率损耗是650KW/m3，而纳米晶是200，铁氧体的磁导率是200-600，而纳米晶在800-1200。因此，有部份业内人士认为，纳米晶将是无线充电材料中的主流选择之一。合力泰也表示，在跟客户做方案时，2018年核心客户的主流选择是纳米晶，并预计明年三、四月份会有国内一线品牌旗舰机的无线充电上市。由于合力泰既掌握了核心材料，又有FPC的先进技术和产能，所以公司计划做无线充电的材料、接收端和发射端。目前公司已接到小米发射端的订单，并和国外客户正在做技术方案（签了保密协议，不清楚是哪家）。

无线充电的长期趋势明显，如果生态圈起来，并像wifi连接那样方便，这个市场将会很大，有机构给的预期是1000亿美元（后期有机会我们再讨论无线充电的市场逻辑）。不过，未来两年还处于无线充电的导入期，主流技术方案还没确定，目前各家供应商都在配合手机和汽车厂商做方案，而合力泰的相关技术和客户资源还不错，所以它确实有资格在无线充电行业竞争龙头地位，公司对这块业务在2018年的营收预期是10-15亿，问题不大。

5）电子价格标签

电子价格标签是一种通过网络与商场计算机数据库相连并可更新商品价格等信息的“卡纸”。在零售行业线上线下融合的趋势下，它的需求增长很明确，因为电子价格标签可以实现针对市场变化的迅速反应和动态管理及营运支持，包括动态定价、在线竞争、订单处理、门店拣货、库存管理、陈列管理、配退优化、客户签收、精准促销等。此外，电子价格标签还能减少人力成本，根据东北证券的研究，某家大型连锁超市平均每家店每个月可以节省1万元的成本，那么一年几千家门店就可以节省几个亿。

合力泰在电子价格标签市场的竞争力很强，可以说国内基本上都是它在做，客户包括屈臣氏、沃尔玛、永辉、盒马鲜生等众多商超，其中欧尚（阿里入股）有十年特供协议，明年三星已经下了近一个亿订单。公司2017年在这部分的营收是3个多亿，预计明年超过10个亿，目前是满产满销，产能扩张还在继续，公司计划未来几年能实现50亿/年的营收，这个计划并不大，因为电子价格标签的市场空间可以满足公司的这个级别营收（分析机构ABIresearch预计到 2019 年，电子价格标签的市场规模会达到 20 亿美金；IDC 预计国内潜在的市场空间有400-600亿）。

6）玻璃盖板外销和指纹模组

合力泰原来的盖板玻璃业务都是配合触控显示自供用，2017年三季度开始才进行外销，以2.5D玻璃为主，产能规模排第三，客户已经包括三星、诺基亚、VIVO等，预计2018年能实现10-15亿营收。指纹模组是个利润很低的行业，而且长期前景也不太乐观（3d人脸识别的使用体验远超指纹之别），所以公司在这个领域的布局更多是从配合其他业务来满足客户需求的角度来做，并没有想在这里赚到钱。

二、成长性分析

这部分将从两个问答来讨论合力泰的成长性。

1）国内手机行业的不景气会不会阻碍业绩增长？

2017年国内手机市场出货量下降了12.3%，预计2018年不会有2017年惨，但是也不会有明显起色，因为很多创新还不能低价普及。智能手机在未来几年存在一个大更换潮的可能性比较大，iphonex的几个重要创新确实比原来的手机有更好的体验，只是价格太高。从目前的趋势看，2019-2020年，国内手机市场出货量应该比2018年好，而且集中度会上升，所以捆绑了手机大品牌的供应商只要度过2018年，市场预期应该会转好。

另一方面，由于手机供应链的主要阵地在中国，所以讨论它们的成长性还要从全球市场出发。虽然国内手机市场不太好，但是印度、东南亚和非洲的手机市场还在成长期。印度人口超过13亿，跟中国差不多，但是中国2017年手机出货量是4.9亿，印度只有2.6亿左右，其中智能手机占比接近50%（中国超过90%），增速超过30%，未来几年随着印度3G/4G网络的加速建设，智能手机的需求还是会保持快速增长，IDC预计到 2020 年，印度智能手机出货量将达到 2.7 亿部以上；东南亚人口有6亿，但是印尼、越南和菲律宾 3 国人口数量就有4.6亿，而目前这3个国家智能手机渗透率还没超过40%，IDC预计到 2020 年，以上 3 国智能手机渗透率将达到 70-80%，年出货量达到 1.2 亿部以上。非洲大陆人口超过12亿，2017年的智能手机出货量在1亿左右，非洲3G／4G网络也在扩大建设，对智能手机消费需求的推动还在继续。由此可见，印度、东南亚和非洲的手机市场相加后跟中国市场的出货量在同一量级。

目前国内大多数手机品牌(除OPPO 与 Vivo 外)均是采用自主设计与 ODM 相结合的方式，主要是将部分中低端机型交予 ODM 厂商，比如华为的荣耀等中低端机型就是依靠 ODM 厂商。合力泰的客户以中小品牌商和方案商为主，客户结构分散，包括华为、oppo、vivo、小米、联想、中兴、传音等手机品牌商以及闻泰、华勤、龙旗等ODM龙头厂商，2016 年前五大客户销售额占营业收入的37%（申万宏源刘洋对这个数据进行了更正：由于第一大客户交易额包括直接交易和通道业务交易额，因而与第一大客户的直接交易额约10 亿元，占营业收入 8.4% ，因此 2016 年前五大客户的实际销售占比约为 28%）。因此，合力泰的成长性适合从全球手机市场（准确说是中国手机品牌主要出货地市场）的角度来讨论：

1、中国智能手机出货量下滑，印度、东南亚和非洲的智能手机出货量正在快速增长，所以对合力泰来说，其面对的终端市场在未来几年还是能够维持一定的增长；

2、合力泰的一线品牌客户占比将从2017年的30%提升到2018年的50%，这就降低了国内手机市场集中度上升带来的风险；

3、合力泰未来几年有多个新增业务，其中FPC、无线充电和电子价格标签的行业成长性和公司竞争力都算优秀，成长性预期较好。

因此，国内手机行业的不景气不会阻碍合力泰业绩的增长。

2）公司研发能力弱以及中低端定位会不会阻碍业绩增长？

1、公司研发能力相对较弱，很少有前沿技术专利，都是以收购为主，2016年的研发投入占营收比例只有2.93％，而欧菲科技是5.4%，在绝对数上就差更多了。公司这么做主要有两个原因：一是长期以来都是定位在中低端市场，在同样的品质下要以成本取胜，所以技术上采取了跟随策略，避免大力投入研发带来的成本风险；二是收购公司后都会有业绩承诺，为了确保完成业绩，就减少了研发投入。对于第一点，从公司定位和取胜策略上看，维持低研发比例是正确的。对于第二点，给投资者第一印象不太好，有点不顾未来成长、只看短期利益以及方便股东减持的感觉，因为过去有不少公司在收购标的的业绩承诺期过后就出现业绩下滑。不过，由于过去3年的增持计划比减持计划多，同时2017年公司的产能投资明显增加，2018年还会继续加大，而且在交流时公司表示所有股东都看好2018年的成长，员工持股计划也在进行，未来的研发投入会加大，所以第二点的疑虑暂时不大。

2、目前国内中低端手机（2000元以下）出货量的市场占比是70%，高端手机的份额提升趋势并不明显，所以国内中低端手机市场存量规模将保持稳定；印度、东南亚和非洲在未来几年还是以中低端手机为主要消费对象，目前中国出口的手机70%都是2000元以下。由此可见，中低端手机的市场定位是有成长前景的：只要在同品质下做到成本更低就能够获得持续的成长，天花板还很高。

从过去的数据看，合力泰的成本管理做得比较优秀，未来竞争优势明显：

手机供应商的下游客户一致性比较大，即不同零部件模组产品可以给同一家客户提供，合力泰因此实行“1+N”模式，“1”表示一个终端客户，比如华为，公司进入华为项目某零部件供应商范围后，将另外N 个产品逐步导入，最终实现终端产品核心部件的一站式供应。“1+N”模式在产品交期、品控、价格等方面更有优势，既可以降低客户供应链管理难度，也可以降低其采购成本，例如目前主流5 寸手机“触显+指纹+摄像头”打包出货单套价格约 150 元，较分开采购便宜 10%左右，这在中低端市场的吸引力巨大。目前公司可量产的智能手机核心部件包括显示屏、触摸屏、盖板玻璃、FPC、摄像头模组、指纹识别模组、无线充电模组等产品。

虽然“1+N”模式谁都可以做，但是从结果看，合力泰的优势很明显。公司触显模组毛利率比行业平均高5-7 个百分点，公司综合毛利率水平比同业平均高出 5-6 个百分点，公司销售净利率接近9%，欧菲科技只有4%左右。

因此，公司研发能力弱以及中低端定位不会阻碍业绩增长。

三、总结

从目前的信息看，还不到讨论合力泰长期是否可能成为伟大企业的阶段，但是公司未来2年实现30％－40%的增长目标还是蛮有希望。如果2018年实现18.5亿的净利润，同比增长37%，到时的市场预期将会好转，市盈率应该会上升到25-30倍，那市值增长空间就有60%－90%，而且二级市场经常出现乐观情绪溢价，到时的空间会更大。

（注：只是逻辑推演，不做投资推荐）。

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