任湧飞、丁勇：对赌协议的法律适用疑难问题研究｜法官说
法谚：
“要使事物合乎正义公平，须有毫无偏私的权衡；法律恰恰正是这样一个正道的权衡。”
——古希腊·亚里士多德
文/任湧飞 上海市杨浦区人民法院院长
文/丁勇 上海市杨浦区人民法院法官助理
注：本文转引自中国上海司法智库（微信号：JudicialThinkTank）2018年5月16日刊。
本文共计9,135字，建议阅读时间18分钟
近年来，估值调整机制以其搁置争议、合作共赢的优势特征逐步成为社会资本募集的主要渠道之一。其系通过增资扩股、股权投资等方式由投资人将资金定向投入有限责任公司或非上市股份有限公司（特殊情况除外），转而获取股权权利、履行股东义务、参与公司经营，并以被投资公司达成预设目标为其主要目的的投资方式。与此同时，投资方为保障其资金安全，往往会将业绩考核、公开上市、利润增长作为主要估值目标进而设置诸如合意退出、股权置换、现金补偿等调整机制。业内亦将上述含有调整功能之条款概称为“估值调整协议（对赌协议）”。
一、山重水复：涉“估值调整协议”纠纷司法裁判争端化
当前司法实务中，涉“估值调整协议”纠纷及以此为蓝本的演绎纠纷逐步成为域内商事裁判所亟待明晰规制的疑难性法律问题。虽然，最高人民法院曾在再审判决（“苏州海富投资案”）中对该类协议的合法性及有效性做过详实分析，然所涉协议有效与否的司法释明仅仅解决了上述协议的基础法律评价问题。考虑到对赌模式类型广泛、缔约各方利益诉求又相互交织，相互作用，其复杂化程度致域内司法不能完全对其具有统一认识。不同地域，不同级别裁判机关对同一“估值调整协议”纠纷依法所做司法裁量可能存有南辕北辙、大相径庭等严重缺乏统一认识的表现。这对司法权威的树立、有效化解矛盾纠纷、逐步形成明晰一致的“估值调整协议”裁判适用规范而言均是不利的。
二、摸着石头过河：以案说“赌”的几类典型化争议
（一）焦点一：合同法与公司法统御下估值调整协议之法律适用
“估值调整协议”作为合同法调整对象理应受意思自治等合同条款制约，然协议条款的履行却又对商主体（目标公司）的自我经营产生重大影响，故其条款实施亦当符合公司法律规范。当事人乃至司法者在看待该类协议本身究竟应受合同法律规范制约抑或公司法律规范调整有着迥然各异的论断，如何区分好合同法规范与公司法规范的适用界限将是有效把握该类协议法律关系本质属性的关键性问题。
【案例一】 原告A公司与被告B公司、被告C达成一致，约定由A公司等11方投资人共同向被告方持股经营之D公司（目标公司）投资1300多万元，并由原告获得注册资本5.64%股权。双方共同确认目标公司需于2013年12月31日前上市，若未实现上市目标，原告方有权要求被告方以现金溢价方式回购原告持有之目标公司全部股权。后因目标公司在客观上已不可能于约定日前取得中国证监会上市核准，且原告方要求被告方支付股权回购款未果，遂起诉行权 。如图1：
1、诉辩争议：择一适用合同法或公司法之请求权基础
上述案例实为估值调整模式的基本应用形态，其将原、被告方作为投、融资主体，设定D公司上市这一目标条件，以股权回购作为调整条款，从而形成整个估值调整协议。其引发诉辩碰撞之缘由在于：原告方认为应以合同法作为评价“估值调整协议”效力之请求权基础，确认其法律效力；而被告方则主张以公司法作为评价“估值调整协议”效力之请求权基础，标的协议又恰与“名为投资，实为借贷”等保底性违法事由相一致，故应否定其法律效力。
2、司法回应：请求权应以合同法规范为基础，兼行考虑公司法规范的适用
（1）合同法与公司法的调整领域
域内合同法是调整平等主体间交易关系的法律规范，其注重区分、细化、保护合同当事人合意而成的民事权利义务。而域内公司法则强调意思自治，规范内部治理结构，加强中小股东利益保护，突出公司所应有的社会责任。
两相比较，合同法的聚焦点为各方责任，注重保护的是多主体间权利义务的分担，而公司法则强调经营实体的自我责任（含股东责任），趋向于规制公司（单主体）对内治理及对外经营。基于此，“估值调整协议”本身是投、融资方区分权利义务的载体，属合同法律规范调整。同时，其又是目标公司股东间对未来经营治理的合意，受公司法律规范节制。故而，协议本身就不可避免地受到两部法律规范复合调整，而难以清晰判断其基础法律关系。
（2）合同法与公司法的衔接转换
笔者认为既然估值调整协议受双重法律规范影响，就不能简单将其置于任一法律中割裂看待。其条款评价首先应表现为各方主体意思表示一致，其次才是目标公司治理结构调整的合理性。在判断估值调整协议基础法律关系时应坚持合同法律规范第一性，公司法律规范第二性之原则。以判断协议内容真实性为前提（各方责任），以是否侵害第三人利益（自我责任）为参照。在先判断于合同法中各方主体意思表示的合规性，再行考虑目标公司治理结构是否符合公司法所力求保护的商事价值，进而综合运用两种保护机制予以正确司法评价。
（二）焦点二：目标额必然性与或然性的司法认同
【案例二】 2007年11月，原告A公司与被告B公司、被告C、被告D公司（目标公司）签订《增资协议书》并设置相应调整条款。各方对D公司业绩目标特别约定：1.D公司2008年净利润需不低于人民币3000万元，如未完成该目标，原告A公司有权要求D公司给予现金补偿，B公司对D公司之补偿义务承担补充责任；2.如至2010年10月20日，因D公司自身原因无法于境内证券市场上市，则B公司需回购A公司持有之D公司全部股权，并支付相应股权转让款。后四方当事人因估值调整协议之履行产生纠纷。如图2：
1、诉辩推理：目标条件设定的合理性认识
该案中被告方主张，《增资协议书》中有关业绩目标约定属A公司滥用股东地位，为D公司设定不合理债务，不具有公平投资价值，应认定为无效条款。而笔者认为，被告方主张目标条款无效之法律推理在于：目标额设定的或然性与必然性直接决定着目标条件的有效性。本案中有两个目标条件：其一为净利润目标，其二为上市目标。每个目标条件均有相关完成机率。就上市目标而言，企业在经营中需通过自身努力，逐步符合证监会所规制公司上市的基本条件，如结合相应时间节点要求，在判断目标条件是否有效时，应着重分析于该段时期内达成公司上市的可能性，如本无可能上市，这样的目标设定显然有悖法理。同理，若相应时期内的净利润目标畸高，其所形成目标条件之有效性，亦是值得商榷的。
2、司法探索：目标条件的期待可能性
目标条件的期待可能性是指当事人所厘定目标条件系一般行为人于通常情况下在充分预见客观风险，全面考虑机会达成可能性后，制定方案、树立目标所具有的合理内心往复过程。
（1）以目标公司上市为条件的期待可能性
在某些以目标公司成功上市为对赌条件的估值调整协议中，有观点认为，目标公司上市与否的决断权来自于证监会，而非协议相对方，故而目标公司未能上市非属可归责于投融资方之原因，相应对赌补偿条款应适用合同法之情势变更原则，不再予以履行。该类观点进一步倾向于认为，以目标公司上市为条件之“估值调整协议”因上市与否非属缔约双方可控之事实，无法全面评估风险机率，进而导致成功上市的结果已然超出投融资方的内心预测，相应目标条件即不具有期待可能性。
笔者认为，上述观点实有不妥之处。我国合同法之情势变更原则的立法意义在于通过司法公权力的介入，强行改变业已缔结之合同条款，在当事各方意思自治外，重新公平公正地分配交易各方所应获得的利益和风险。根据合同法司法解释（二）第26条所规制，情势变更原则的适用要义在于：①不可预见之客观情形显现于合同成立后；②该客观情形既非不可抗力亦非商业风险要素；③继续履行明显不公或不能实现合同目的。反观估值调整协议，其条款现状与情势变更原则所需达到的适用情形相去甚远。
估值调整协议乃对目标公司上市及若未能上市之后果提前做出预设安排。虽然证监会通过或否通过目标公司上市决定属于其公权力的自决事项，但投融资方在缔结估值调整协议时，对目标公司可能存有无法获得证监会审批的客观情形是明知的，且已于各方协议中对上市失败结果做出了自治约定。进一步参见证监会关于《首次公开发行股票并上市管理办法》，证监会对公司上市发行股票有着明确的发行条件、发行程序、信息披露等要求，其作出准予或不准予公司上市的审批是有迹可循，并非盲目自持的。而投融资方对上述已公开上市管理办法的行文规定亦当是清楚且明知的，如仅从证监会审批的通过与否来判断客观情形的预见性显然有所片面，上市预见性的有无非要求精准判断，而为概括判断，应落脚于上述上市管理办法的逐条比照及于同等事例下的审前参照之上。
由此可知，当投融资方以目标公司上市为对赌条件时，若定量时间内的目标条件设定及未成就条件之自治安排均系建立在一般行为人达成或实现同等目标的最低预见性及最低可能性基础之上的，则相应目标条件设定具有期待可能性。
（2）以净利润（业绩增长）为目标条件的期待可能性
在以净利润（业绩增长）为目标条件的相类似估值调整协议中，投融资方将对赌条款的执行或否与目标公司净利润数额或业绩增长幅度相挂钩，一旦净利润或业绩增长未满足预期约定，投资方即可径行主张对赌补偿权益。
然笔者认为，净利润（业绩增长）目标不同于上市目标，其相较而言缺少行政公信力的稳定性预期，易受缔约方主观厘定和市场垄断因素共同作用而产生不正当偏向，故而其作为目标条件应当具有较高的期待可能性。具体而言，在判断该类目标条件是否成立及相应调整条款是否应当履行时，不仅仅要关注条件本身达成与否，还应深入审查条件实现的现实可能。如相应目标设定值远超一般行为人于正常环境，在约定时间内成功达成净利润目标的机率，则该目标设定已然超出市场规律所限定的合理范围，进而导致无论融资方如何努力，均无法成就目标条件，使其丧失了有效完成目标的期待可能性。因而，在司法实践中，判断此类对赌目标是否具有期待可能性还应审查该目标与业已形成市场规律间的契合度及目标指向行为人自身能力与条件成就机率的匹配度。
笔者倾向于以目标条件期待可能性的成就与否来作为判断估值调整协议有效性的参考要素之一。不具有期待可能性之目标条件，会迫使融资方承担几无可能完成之约定，已然造成投融资方之利益严重失衡，应视其为无效条款。至于相应法律后果之承担，或可参见缔约时点各方所具有的过错予以适法归责。
（三）焦点三：对赌补偿担保条款与公司资本维持原则间的紧张关系
【案例三】 2010年6月，原告A投资中心与被告B、被告C、被告D公司（目标公司）签订股权转让协议，约定原告以人民币17,130,000元购买被告B持有之目标公司5%股权。目标公司另一股东被告C对此不持异议。若目标公司未能于2012年12月31日前于境内成功上市，被告B应一次性以实际投资款加算约定利率之溢价回购原告受让之全部股权。被告C及被告D公司对股权回购款支付承担担保责任。上述目标公司所为担保之意思表示未经公司股东会表决同意。后原、被告方为股权回购之履行涉诉。如图3：
1、诉辩核心：股权回购担保条款有无减损目标公司资产
肯定有效说:目标公司承担担保责任之诉请系依据“估值调整协议”而产生，具有相应合同及法律依据。
否定无效说:目标公司为公司股东提供担保实系公司向投资人返还出资的行为，严重违反公司财产有别于股东个人财产之要求，破坏公司财产之独立性。
2、司法琢磨：对赌补偿担保效力之鉴别
笔者倾向于支持肯定有效说之立场，目标公司在履行对赌补偿担保责任后必然享有附随之法定追偿权，且于相应会计准则中，目标公司所有者权益亦由资产类科目中的银行存款等转变为应收账款，本质上也并未减损目标公司资产的账面价值。该担保责任所指向标的为融资方应付而未付之股权回购款，非使目标公司成为股权回购的替代主体。故而不应对其所承担之担保义务予以否定性评价。至于目标公司非履行担保责任所支付投资补偿款或股权回购款的正当性问题则需结合公司资本维持原则于下文进一步辩证分析。
三、会当凌绝顶：司法难点的深耕与解读
上述三焦点由估值调整协议基础法律评价、目标条件的期待可能性以及对赌补偿担保效力之鉴别等方面印证了该类协议法律关系复杂性，同时亦于释法运用的核心问题上反映出更深层次的司法理念之争。
（一）核心一：保底收益有无的鉴别暨目标条款公平性的认定
在司法实践中，通常有三类商事协议之保底条款会因违背相应领域的特别法规定而被视为无效条款。笔者认为，估值调整协议非属利益与风险极不对等的保底条款，且有关保底条款无效的强行性规定也未见于公司增资纠纷中。投资方于协议中收获的固定利率溢价之补偿条款往往会附有“旱涝保收”的错觉。宏观上其不仅有资金投入，更包括清理产权关系、完善治理结构、上市资本运作等一系列不可量化之付出。考虑到所存在大量隐性投入，总体而言，投融资方之基本利益于估值调整协议中是趋同的，未存有仅对投资方有利的保底条款，也未打破商事投资风险共担的必然要求。投、融资方所为有关目标公司盈亏之投资补偿方案（估值调整协议）亦是一种内部商业博弈的结果。商事活动所蕴含司法公正理念保障的是机会公正而非结果公正，这不同于民事纠纷更注重实体结果公正的要求。
再就微观条款架构而言，当事双方对于条款公平性与否的诉辩焦点常在于投资方资金付出及补偿回报是否构成实质等价，即补偿款之组成是否具有公平合理性。在多数对赌条款中，投融资方通常会约定补偿款计算公式，如图4：
细究该公式，补偿款金额的有无、多少均与实际净利润额及目标净利润设定休戚相关。而目标净利润设定又取决于投融资方对于目标公司未来经营业绩的预期，是各方自由协商的结果。实际净利润大小则来源于合作共赢的业绩成果，亦离不开各方的共同努力。可以说，实际净利润及目标净利润的定量均需依靠当事各方自身的风险预测及风险偏好，属自我控制范畴。而整体补偿款公式所显现的是投融资各方之意思自治，相关权利义务于该公式中合理分配，有着相应的科学调整性。
（二）核心二：何谓“估值调整协议”的公平投资价值
在“估值调整协议”中，无论协议所涉多方权利义务如何筹划，整个估值调整的往复过程总会表现为各方基本权利义务的交换与再分配，即该类协议是以保证投融资方权利义务交换后的基本利益为缔约出发点，进而才会有相应的实际履约价值。具体而言，投资方之入股金额通常远大于同等股权于入股时点所具有的现货价值，其系以高溢价、高成本的方式强势进入目标公司。该溢价使得融资方获得了资金占有使用的优先权而无需即时（甚至于未来）付出同等的使用对价，该优势乃融资方于缔约时所图谋的根本利益点。与此同时，融资方所承诺将来目标条件未实现，则将为股权回购或现金补偿之行为等亦是投资方所关注自身基本利益出发点，该类保障条款起到了有效减损止损的作用，是投资者所不得不考虑的风险要素。
笔者认为“估值调整协议”是为平衡投融资方溢价增资与风险控制间的公平投资价值而设计，这与现代商事司法提倡效率优先，兼顾公平之理念相吻合，其所需调整的公平投资价值理应受法律保护。如图5：
（三）核心三：资本维持原则的至高性
1、投资补偿款支付与资本维持原则的冲突
实践中，在将目标公司作为投资补偿款支付主体时，伴随而来的却是对于公司投资者涉嫌抽逃出资的疑虑。
抽逃出资是指在公司验资注册后，股东将所缴出资暗中撤回，却仍保留股东身份和原有出资数额的一种欺诈性违法行为。这一行为直接影响了公司的经营能力和负担能力，反映出股东与公司间财产混同、公司资本的恶意波动。当目标公司基于估值调整等一系列关联协议向投资方支付补偿款时，其资产价值必然会有所减损，且该减损并非因对外经营的商业风险而产生，实由目标公司股东间的投融资纠纷所引起，并不具备公司资产经营变动的合理性。结合公司财产独立原则之要求，补偿款支付属于以债权债务承担形式掩盖抽逃出资，恶意减损公司资本行为，不应确认其法律效力。
2、股权回购款支付与资本维持原则的竞合
在某些估值调整协议中，双方当事人将回购投资方持有之目标公司全部股权作为对赌条件以保障投资方资金投入的安全。与上述投资补偿款支付类似的是，在确认目标公司为股权回购主体时，其股权回购行为的正当性亦饱受质疑。
根据公司法第142条第1款之规定，股份有限公司只有在法定四种情形下才能回购本公司股份。而有限责任公司股份回购事宜甚至未见于现行公司法中。可见，在承继大陆法系“原则禁止，例外允许”精神之前提下，我国公司法对于公司回购股权持有限支持的立场，即除法定条件外，公司不得回购本公司股份。故而，目标公司依据对赌条款回购本公司股份与现行法律规定相违背，应视之为无效条款。如图6：
四、更上一层楼：目标公司内外债权间的衡平保护
（一）“估值调整协议”所引发内外债权债务现象
细观估值调整协议运作模式，当以目标公司为债权债务承担主体时，其对内通常或肩负股权回购担保之债，对外亦或需负担公司独立经营之债。该两类债务亦会分别于公司内外造就不同的债权人。当目标公司需为融资方之对赌补偿向投资方承担担保责任时，已身为公司股东之投资方据此获得了对目标公司之内部债权。该内部债权具有独立商事主体所为一般债权债务的行为属性，也兼具有内股东对投资之目标公司享有债权的身份属性。
反观估值调整协议履行中的第三人债权（外部债权），其系第三人（除与目标公司或其股东有关联关系之行为人）基于平等主体间所缔结债权债务协议而获得对目标公司之债权。与上述内股东债权相较，第三人与目标公司及其股东间并不存在所涉“勾连”关系，也并非于目标公司内具有特定身份，因而其所获债权仅具有一般商事债权的行为属性。
当内外债权同时成立，均需受偿，若目标公司债务负担能力未足以完全清偿此两项债权，身为内股东的投资方利用有关目标公司知情权、决策权、执行权的便利条件，着力推动目标公司优先偿还自身债权而使公司外第三人债权陷入无法清偿之窘境，则会实质上造成理应处于同等位序受偿之两项债权出现单方受偿，单方缺位的不正常偏向。对此，笔者赞同于借鉴英美法中的深石原则，以此来解决多债权是否应同等受偿或居次受偿的司法适用问题。
（二）外国法的引入——深石原则的由来与借鉴
深石原则又称衡平居次原则,是指在存有控制与从属关系的关联企业中，为保障从属公司债权人的正当利益免受控股公司的不法侵害，法律规定在从属公司进行清算、和解和重整等程序中，根据控制股东是否有不公平行为，而决定其债权是否应劣后于其他债权人或者优先股股东受偿的原则。其是英美法中有关债权居次的一条准则，意从债权实现的角度，突破同等位序，比例受偿的既有观念，在特定情况下更倾向于追求债权利益的实质公平。
而攸关深石原则实质公平价值的运用亦于我国司法实践中有所显现。最高人民法院曾在典型案例之一“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议纠纷案”中就有关于深石原则隐含适用的内容。该案意将美国破产法中衡平居次精神的运用跨前一步，融入到执行异议之诉中。事实上，在我国商事法律对此存有处置空白的情况下，公司股东对公司之债权与公司外部债权人的有效债权应如何做到清偿上的实质公平是亟待解决的“正义性”问题。
为此，笔者认为是否可以比照沙港诉开天执行异议案的做法，逐步扩大深石原则之适用范围，使其不仅在破产程序中发挥作用，结合当前司法改革既定“裁执分离”的做法，于执行裁决诉讼中进一步确立有关适用规范。
（三）移植再造之浅见：深石原则的适用要义
深石原则作为债权平等的例外，其适用理应从严把握。在有限发挥其调节债与债清偿实质公平作用时，还应注重以下几方面的适用要件：
1、母子公司的控制性
主体要件：作为控制方之母公司与受控方子公司间具有支配从属关系。当该类从属关系达到母公司能自行左右子公司经营内容、操纵子公司财务处理、知悉并控制相应重大决策方案时，方可随之认定母公司对子公司具有实质控制性。
2、受控公司资本显著不足
客体要件：受控公司资产不足以同时清偿两项业已成立之债权。当具有债务负担之受控公司资本充盈，足以满足相应两项或以上债权请求权时，也即不会存有深石原则适用之土壤。
3、债权成立均具有正当性
程序要件：多债权的成立均应具有法定正当性。在谨慎评判债与债的受偿顺位前，仍需着重明确两项债权均已得到有权司法机关的确认。此时该两类债权仅未成就实现过程，而非确认过程。
4、利用从属关系致不公平现象发生
行为要件：控制方是否利用从属关系所为不公平行为。该利用行为包括但不限于优先清偿控制方债务，加大受控方债务负担、利用控制权进行关联交易等等，且该利用行为的直接后果使得内外债权实现存有显著的不公平差异。
5、侵害外部债权人利益
结果要件：有损于外部债权人的债权利益。无论内部债权实现是否符合上述主体、客体、程序、行为之要件，若最终结果并未构成对外部债权人债权利益的实质侵害，则深石原则不应予以适用。
由上述五要件可知，作为例外适用的深石原则有着严格的适用规范，其打破债权平等这一“普世价值”之目的主观上在于追求债权实现的实质公平，客观上亦有着防止内部债权人权力滥用之意图。若在执行标的清偿领域全面推行适用深石原则，在既有比例清偿规范下，增设债与债的优先清偿制度，则更符合时下“全力以赴破解执行难”的司法要求。如图7：
（四）深石原则之于商事法律的体系与指引作用
1、正向补完的体系作用
深石原则的成功引入将有助于成为商事法律解决内外债权清偿困境的又一重大制度补充。简而言之，公司法人人格否认制度、深石原则（衡平居次）、债之平等理念可共同构成商事法律用以维护债权取得实质公平的阶层法律适用体系。
公司法人人格否认制度注重规制公司与股东间人格、财产不恰当混同的局面。其突破公司之独立人格，由内股东对公司之债承担连带清偿责任，以保障公司外债权人债权利益取得的实质公平。相反，债之平等理念则绝对化承认公司法人人格与地位的独立性，无论内股东之债权亦或外部债权人之债权，均属于同等位序的待清偿债权，无先后、优劣、混同之分，均可依法比例清偿。为此，我们可以发现，公司法人人格否认制度与债之平等理念分涉债权债务清偿的两个极端。
笔者认为，其中的留白地带或可用深石原则予以衔接。深石原则的引入解决的是诸如股东与公司并未存有人财混同、却利用控制权之便利，优先清偿内股东债权之现象。该类行为正处于公司法人人格否认制度与债之平等理念边界碰撞的灰色地带，亦需深石原则由中间介入共同构成阶梯式、体系化的法律调整机制。如图8：
2、逆向规制的指引作用
深石原则的引入或可对估值调整协议之条款架构、内股东于目标公司之注意义务及对赌条款所成就内部债权之取得方式等起着相应的规制指引作用。一旦将其纳入法律规范体系，内股东之于目标公司的控制性把握将更加谨慎，真实经营目标公司以为获取资本利益的目的亦会尤为突出。纵使对赌条款成就，内股东债权与外部债权人债权之清偿将实质上处于法定同等位序，若内股东确实利用了所具有目标公司身份属性的便利以为债权优先实现，相应深石原则之严格适用，亦将对此苛以债权清偿劣后的不利后果。
更深层次而言，深石原则中体西用的构建不仅有效解决了估值调整协议履行中程序公平与实质公平的固有矛盾，还充分发挥其特有衡平居次的调整优势，因地制宜的在两者间实现有机转换，起到相应法律制度的缺位保障作用。
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