【金研•深度】5月我国10年期国债收益率为何降至年内新低？

作者：郑葵方，建行金融市场部

5月初，市场一度认为5 月份我国银行间市场的资金面缺口可能达到1万亿元左右，加之当时通胀预期升温，投资者对5月市场流动性可能边际收紧的担忧增加，由此可能导致债券收益率上升。

但是市场实际走势却给了债市投资者一个“惊喜”。5月以来，作为债市代表的国债10年期收益率震荡下行，5月21日下行至3.09%，为年内首次跌破3.10%关口，同日国债期货10年期主力合约涨0.34%，创逾九个月新高。我国债市明显回暖，10年期国债收益率甚至突破了年初隔夜回购利率降至1%以下也未能突破的3.10%关口，最低降至5月31日的3.05%，为年内新低，这主要是下列六大因素共同作用的结果。

图1：我国10年期国债收益率走势

数据来源：Wind。

一、近期经济和金融数据多弱于预期

我国公布数据显示，2021年4月工业增加值同比增速为9.8%，低于市场预期的11%；社会消费品零售总额同比增长17.7%，低于市场预期的23.8%。金融数据方面，4月新增社融1.85万亿元，低于市场预期的2.62万亿元；新增人民币贷款1.47万亿元，低于市场预期的1.57万亿元；M2同比增长8.1%，低于市场预期的9.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点。经济动能已有所走弱，基本面利好债市。

二、国内大宗商品价格大涨后大跌，市场通胀担忧缓解

我国公布的4月CPI同比涨0.9%，符合预期，但PPI同比涨幅扩大至6.8%，已明显超出预期6.2%，涨幅为2017年11月以来最大，市场通胀预期升温。南华商品综合指数在5月前五个交易日大幅上涨7.2%最高至5月12日的1996，较疫情前（2020年1月末）大涨34.2%。螺纹钢期货结算价五个交易日上涨12.5%最高至5月12日的6093元/吨，动力煤期货结算价三个交易日上涨12.9%最高至5月10日的961元/吨，分别较我国疫情暴发前的2020年1月末大幅上涨73.3%和76.7%。商品期货价格如此迅速大幅的上行，导致市场和企业的通胀预期进一步发酵。

图2：国内大宗商品价格走势

数据来源：Wind资讯。商品期货价格为结算价。

国内大宗商品价格的快速上涨，引发了政府关注和政策干预。5月12日召开的国务院常务会议要求，“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行”。5月19日，国常会进一步部署做好大宗商品保供稳价工作，内容包括：一要多措并举加强供需双向调节。二要加强市场监管。加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。三是保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期。

国内大宗商品价格受到政府的重拳出击影响而大跌。南华商品指数从5月12日的高点下跌8.4%最低至5月26日的1828，回到今年4月下旬的水平。螺纹钢期货结算价较高点下跌22.2%最低至5月27日的4740元/吨，动力煤期货结算价较高点下跌14.5%最低至5月21日的822元/吨，分别回到今年3月末、4月末的水平。随着大宗商品价格的下跌，市场的通胀担忧明显缓解，对债券价格的压制作用减轻。

三、政策面偏暖，强调不急转弯

4月30日，中央政治局会议重提政策“不急转弯”，要求“使经济在恢复中达到更高水平均衡”。人民银行5月11日发布今年第一季度货币政策执行报告提出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置。对市场高度关注的通胀上行问题，央行在专栏4分析国内外的通胀风险时表示，未来一段时间全球通胀同比涨幅可能会普遍抬升，进一步推升通胀预期，但当前国内输入性通胀的风险较低。央行认为目前国内通胀仍总体可控，短期政策仍延续中性偏松的基调，给债市吃了颗“定心丸”。

四、资金面较预期更加平稳向好

虽然5月中旬临近缴税高峰期，机构融出资金偏谨慎，资金利率上行。但央行5月17日等量续作1000亿元MLF，释放政策稳定信号，加之财政部国库现金700亿元定存驰援市场流动性，税期资金利率的上行幅度明显低于市场预期。在缴税申报截止的5月21日，银行间市场资金供给更显充盈，资金利率DR007较前一交易日下行5BP至2.11%。从全月来看，5月DR007的均值为2.12%，为年内仅略高于4月的次低水平。流动性超预期偏松，刺激债市做多情绪。

五、政府债券的发行节奏放慢，融资规模低于市场预期

5月附息国债的单期发行规模从4月的600亿元降至400亿元，国债总发行量为3767亿元，净融资额为2064亿元，低于预期的5500亿元和3800亿元。地方政府债券方面，5月合计发行8753亿元，净供给5874亿元，分别低于预期10000亿元和7120亿元。由于我国经济稳步复苏势头尚好，稳增长压力不大，加之政府去年大量发行政府债券融得的资金尚未使用完毕，新发政府债券的紧迫性和必要性降低，导致5月政府债券的净供给量较市场预期减少2700亿元左右。

六、银行配置需求强劲

根据最新数据，我国截至今年4月的12个月滚动新增社融为32.76万亿元，较3月减少1.25万亿元。其中，4月的12个月滚动新增人民币贷款为20.35万亿元，较3月减少3400亿元左右。实体融资需求明显走弱，加之监管部门严格管控银行信贷资金违规流入房地产、股市，叫停备案基金子公司的房地产供应链类产品，以及国务院国资委指导中央企业依法开展降杠杆减负债防风险工作等，导致社融呈现出“紧信用”的趋势。在宽货币、紧信用的背景下，银行的资产配置压力增加，会向债券投资倾斜。银行对债券的需求增加，但又逢政府债券的净发行量比预期减少，供不应求推高了债券价格、压低债券的收益率。

图3：12个月滚动新增社融和人民币贷款走势

数据来源：Wind资讯。