深度 | 紫光股份：运营商路由器市场有望取得突破——华创计算机王文龙团队
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核心观点
✔ 高端核心路由网络是整个运营商网络的关键组成部分：核心-骨干网作为所有流量的汇聚节点，需要承担最重的信息转发任务，在性能如速度，延迟上有较高的要求；核心节点同时也需要具备最高的可靠性，任何一个关键节点的失效就可能带来整个网络速度下降甚至断网；
报告目录
报告正文
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运营商高端路由器市场概况
传统上运营商的资本开支中，基站建设一直是引人瞩目的一个主要投资，但运营商的核心路由网络建设同样是支撑整个通信网络运营的重要组成部分。
(一) 流量的持续增长是运营商高端路由器市场的需求来源
高端核心路由网络是整个运营商网络的关键组成部分：运营商核心-骨干路由网络是流量传输的重要枢纽。运营商通信网络最核心的网络是核心-骨干网。互联网信息传播从城域网连接到用户需要经过核心层、汇聚层与接入层。核心层的功能主要是实现骨干网络之间的优化传输，是城域运营商流量的承担者。通常运营商核心路由器主要布置在骨干网和核心层中，是运营商流量传输的关键。
1、核心-骨干网作为所有流量的汇聚节点，需要承担最重的信息转发任务，在性能如速度，延迟上有较高的要求；
2、核心节点同时也需要具备最高的可靠性，任何一个关键节点的失效就可能带来整个网络速度下降甚至断网。
1、从最近5年的数据看，运营商路由器始终保持了一个较为稳定低增速的态势；
2、另一方面，这一行业仍然有一些结构性机会。亚太市场，特别是中国市场的增速始终高于全球的平均水平。
全球运营商路由器市场较为集中，四大主要厂商占比约90%。华为在2018年后首次跑赢思科取得运营商路由器市场份额第一，并于2019年将优势扩大，市场份额达到31%。而思科的份额从2010年至2019年下降约15pct，2019年其份额不足30%。
(二)网络路由器的主要发展方向是采用最新工艺的芯片
互联网面世的历史已经超过50年，最近20年在网络传输的技术和算法上面可以说已经没有什么革命性的新技术的引入，过去数年，乃至未来数十年，运营商路由器的主要发展方向依然是更新最新工艺的芯片：
先进nm制程的芯片可以提高网络路由速度：低nm制程的先进芯片通常拥有最大的流量吞吐能力，最低的延迟，最快的路由路径计算速度；
先进nm制程的芯片通常也具备较低的功耗，从运营成本上将显著降低；
先进nm制程的芯片由于功耗降低，单位性能的发热量降低，对整个系统的稳定性提升也有一定的帮助，这也切合运营商的最核心的关切。
当前7nm制程已经应用于高端的网络路由器和交换机，具体情况如下：
博通 Tomahawk 4：网络芯片龙头博通在2019年末宣布交付Tomahawk 4系列芯片，在单个设备中首次实现吞吐量25.6 Tbps的性能；Tomahawk 4采用7nm工艺，与同性能替代解决方案相比，Tomahawk 4的高度集成和高效架构可将功耗和成本降低多达75%。
NVIDIA MELLANOX SPECTRUM-3：MELLANOX SPECTRUM-3是第四代以太网ASIC芯片，吞吐量达到12.8 Tbps，并具有较高性能，并针对云、存储和机器学习解决方案进行了优化。基于Spectrum-3的交换机系列芯片有望助力Mellanox在400Gb/s市场实现二次成长。
华为是目前技术领先的拥有自研芯片的国产厂商，据华为官网，自华为2012年开始研发，并于2015年推出Solar 5.0NP芯片，功耗性能比仅0.5w/G。华为最新规划的Solar 6.0芯片将采用7nm制程。
下表比较了华为solar系列网络芯片和当时最新的消费电子主力芯片制程的时间关系，从图中可见到solar芯片基本和主流的最先进消费电子芯片使用同一制程，这也是网络路由器发展的主要方向。
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从移动招标网数据看国内运营商高端路由器竞争格局
在国内三大运营商移动电信联通的采购体系中，传统上移动招标量最大，且招标网更新较为及时，联通招标信息更新间隔相对较大。2020年移动，电信，联通的总资本开支分别为1,808，848，677亿￥。考虑到运营商采购和资本开支结构大体上有相似性，我们认为通过移动招标网的数据可以大体等比例推算中国市场的整体情况。
(一) 中国移动高端路由器采购招标数据概况
整理分析近五年其对高端路由器招投标数据，我们发现：
招标的高端路由器台数是在逐步上升的；我们可以看出从2015年到2021年，高端路由器的标段数量从不足1,000台，到19年突破7,000台，2021年也超过4,000台； 具体性能指标上，从18年到2021年，性能指标也有了很大提升，高端上，2018年最高端的路由器性能为2T，而到2021年，高端档有78T，40T，高端路由器的相对低端档指标也从200G提升到了400G；2019年的采购主力是2T档； 高端档的金额相对较高，截止目前，据中国移动公开的2021年至2022年高端路由器产品集中采购计划，仍有约36亿元预算的高性能需求（78T与40T）新建部分标包未成功完成采购。可见高端档虽然数量少，但价值量很大。
一般地需要进行扩容，同时扩容部分占高端路由器采购总量的大部分。中国移动最近一次较大规模的高端路由器扩容采购出现在2019-2020年，数据显示扩容部分较新建部分多出十余倍，占当年采购高端路由器总数的92.02%。由于扩容订单较少进入招标程序，我们预计运营商路由器业务实际上高于新建订单所表现出的规模。
(二) 从中国移动高端路由器采购招标看运营商市场竞争格局
当前运营商市场华为优势较为明显：从数据上来看，运营商路由器市场格局较为固定，华为和新华三二者几乎瓜分了90%以上的市场，华为一直有较为明显的优势，在2019年的招标中甚至拿到了超过80%份额；需要注意的是，下图统计的“高端”路由器仅仅是统计招标名称中带有“高端”字样的招标项目，我们初步判断，在用于核心-骨干的最高端领域，华为的市占率要高于下图所表现的比例；
我们结合招标网中标公告和公司官网，初步比较了除华为以外的主要竞争对手的路由器主打产品性能指标：
1、新华三
H3C从1996年推出中国第一款窄带路由器到今天，持续二十多年的市场考验和研发投入，已拥有全系列路由器产品及解决方案的企业。H3C公司秉承“电信级”可靠性的传统，重要部件（主控板、交换网板、风扇、电源等）都进行冗余备份，可靠性做到了99.999％。据最新统计，H3C高端路由器累计销售达三万余台。
在骨干网领域，新华三自主研发的面向运营级应用的全新一代核心路由器CR19000通过中国移动、中国电信、中国联通严苛集采测试并在三大运营商集采项目全部中标。CR19000核心路由器已应用在广东电信骨干网和城域网出口交接位置和上海移动城域网联接省干和国干的出口位置，支撑了海量云网用户连接的出口访问需求。CR19000核心路由器已成为运营商组建国家级骨干网重要核心产品。（资料来源：公司官网）
2、中兴
中兴通讯早在2009年就推出ZXR10 T8000系列集群路由器第一代40G平台产品，在国内外运营商网络应用，自此进入了骨干网核心路由器市场。基于在高端路由器研发领域的积累，公司从100G直接在最新一代产品中提高到400G，实现弯道超车。
在高端路由器芯片领域，中兴通讯已推出1T NP芯片SSP2和8.8TSF交换芯片，并在高端路由器产品中规模商用。SSP2芯片采用NP架构，具有可编程、可扩展的特性，能够迅速实现新的标准、服务、应用，使得业务灵活性与高性能有机结合。
中兴通讯自研SSP系列网络处理器芯片集NP、TM、SA、FlexE、HBM、NSE和高精度时钟模块于一体，高集成度芯片使得中兴通讯路由器设备每吉比特功耗比商用芯片低50%。中兴通讯将于2020年推出新一代工艺的网络处理器芯片SSP3，性能比SSP2更上一个台阶，具备全双工2Tbps的包处理能力。
未来，中兴通讯还将推出基于5nm工艺、包处理能力4Tbps+的网络处理器芯片，进一步提升芯片性能和功能，降低成本与功耗，从而增强高端路由器设备实力，助力运营商持续提升网络承载能力，适应未来超宽IP网络演进趋势。（资料来源：公司官网）
3、锐捷
2006年，锐捷发布了第一款自主知识产权的企业级路由器，正式进入数据通信市场。经过多年持续发展与创新，锐捷路由器已全面覆盖了核心、汇聚、接入多种应用场景，大量应用于政府、金融、教育、能源、交通等行业的网络关键节点，为用户提供电信级可靠性设计和一体化的解决方案。目前锐捷的核心路由器产品主要包括RG-RSR77-X和RG-RSR-M两系列。（资料来源：公司官网）
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盈利预测与估值
收入方面：考虑随着未来运营商行业格局的变化，我们预测紫光股份21~23年的收入增速分别为15.8%；12%，11.2%，从整体上呈现一个稳定增长的态势；
毛利率方面：考虑公司高端产品占比的逐步提升，特别是高端路由器等高利润产品存在机会，我们预测公司毛利率会逐年提高，21~23年分别为20.4%；21.3%；22.1%；
费用方面：考虑公司主要为2B的属性，管理费用，销售费用预计将保持不变，研发费用小幅提升到6.8%后保持稳定；
利润预测：预计21~23年的归母净利润分别为22.24亿，28.10亿，34.40亿，EPS分别为0.78，0.98，1.20元/股。以7月23日收盘价计算市盈率分别为35/28/23倍。
推荐意见：考虑公司享受5G后周期的流量提升逻辑，未来几年存在景气度上行的可能性，行业格局可能发生变化，维持“强推”评级；根据行业长期平均增长水平，采用DCF模型，修正目标价至32.1元/股。
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风险提示
运营商市场拓展不及预期、公司主业竞争加剧导致价格战的风险、云计算发展不及预期。
财务附录
具体内容详见华创证券研究所7月26日发布的《紫光股份（000938）深度研究报告：运营商路由器市场有望取得突破 》。
团队介绍
组长、首席分析师：王文龙
香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。2020年加入华创证券研究所。
高级分析师：张璋
爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。
高级分析师：孟灿
中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和3年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：邓怡
厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。