海尔智家的三味猛药
声明：本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流，不构成任何投资建议。
2020年，海内外市场拥有最广泛声誉的中国家电品牌海尔智家(SH:600690）已在张瑞敏治下走过36载。此刻，张瑞敏正近七旬。
“老骥伏枥，志在千里；烈士暮年，壮心不已”。占据了三代中国人的心智的海尔，正希冀在这一年里，用登陆资本市场以来最强一波声浪，护航“中国家电教父”收官战的最终完满（详见《70岁张瑞敏的收官战》）。
三味猛药施下，加之“顺周期行情”裹挟，不足半年光景，资本市场反馈热烈，一波凌厉的股价上攻，化解了市值于千亿处徘徊3年的尴尬。
图1：海尔股价周k图
短期药效固然惊人，但展开药方仔细端详，个中副作用尚不得不提防。
01
第一味药：物联网模仿秀
从体量上看，与美的(SZ:000333)和格力(SZ:000651)这些海尔的老对手比起来，海尔其实是丝毫不怵的。
只论营收，海尔的营收2019年站上2000亿大关，与格力基本打平，与美的营收也只差800亿左右。但海尔国内营收却长期瓶颈，停在千亿左右。
图2：海尔营收增长主要来源于境外，来源 Choice
本地增长乏力这些症状背后核心原因，就在于海尔所在的冰洗赛道增量已逼近终点：美的格力国内主力营收比例都来自于空调产品线，而海尔更多依仗冰箱洗衣机这两条近乎饱和的产品线。
图3：2007年之后已经达峰的冰洗市场 来源 Choice数据
在中国市场，冰箱洗衣机的渗透率早已达成户均一台，想要让中国家庭多买一台冰箱或洗衣机，并不是很容易的事情。
换句话说，除了像美的一样收购小天鹅外延并购之外，海尔想要展示第二增长曲线的逻辑，只能想办法讲好存量的故事：让投资人为海尔设备的巨大存量所带来的变现潜力预期买单。
海尔就此开的第一味药，就是张开物联网大旗。
2019年7月，海尔智家将形象从青岛海尔更名海尔智家，表明自己全面拥抱物联网，进军智能家居时代的决心。
之后，海尔在各家媒体开始投放自己的新汉语叙事，在这些新叙事里面，海尔俨然已经变成了和小米完全一样的新物联网巨头：
小米覆盖了2000万户家庭，拥有2.07亿MIUI用户，这些构成小米实现流量变现的庞大用户基础。对照来看，用海尔的观点看，海尔家电覆盖了超过2亿家庭，实际用户数显然要更高。
用十倍于小米的用户数和存量设备来推动智能家居增长，逻辑清晰，变现效率更高，海尔智家自信满满更名的底气就在于此。
不过，如果仔细观察，海尔的这场物联网模仿秀忽略了一个重要前提：
小米虽然只有2000万户，但这些购买小米的用户，几乎都是小米的忠实粉丝，很多人家中全套小米设备，此外，小米设备想要实现智慧物联，小米手机或小米盒子构成了天然的物联网入口；用小米操作系统或者小米盒子来掌控全局，从逻辑上能够讲的通顺。
而海尔覆盖的2亿家庭，看上去似乎用户量很大，但每家拥有的家电品牌完全不同，一家只有一件海尔家电的情况比比皆是，考虑到不同品牌的冰空洗各自为政，这些不同品牌的终端实现物联真的比登天还难。
更重要的是，与小米不同，海尔作为大家电的制造商，并不具备打造智能家居入口的基因：
物联网的底层通讯技术属于华为、高通这样的科技巨头——二者全球物联网标准必要专利合计占比9成；而表层实现物联的的智能终端入口，如手机和机顶盒，又是苹果、华为、小米甚至OV们的竞技场。
海尔只是账面上拥有庞大用户数字的一棵棵树，在是否构成生态森林生态之这一问题生疑的背景下，于近期推出了“三翼鸟”这一场景品牌概念，其一腔热忱最终如何兑付，其实亟待各方细思量：
本质而言，“三翼鸟”指向的是物联网的标准体系，但如何突破他人标准必要专利墙的桎梏，以及从事实角度量化海尔智能产品生态的规模与运行能力，尚需更清晰的解释与披露。
对海尔来说，幸运的是，即使是这个似是而非的逻辑，至少在A股分析师和基金经理的语境里，海尔的产品线不断实现智慧物联，高端产品线实现第二增长曲线的叙事，也已经足够让大量资金在手无处可去的机构们为之买单了。
从更名之后，海尔股价从最低点涨了将近三倍，或许就是这一故事阶段性为市场接受的注脚之一。
02
第二味药：出海创牌接龙游戏
除了本地存量靠物联网变现这第一条逻辑之外，打造第二增长曲线，海尔管理层下的第二味猛药就是出海创牌。
首先，从结果看，这一举措至少账面上成果显著：
2010年，青岛海尔营业收入只有600亿元，国外业务2010年时仅有59亿元，占比不足10%，而到了2019年，海尔海外营收已经达到了933亿，与国内营收已经接近平起平坐。
图4：海尔境外营收占比显著提升。来源 Choice
公允地说，在出海这条路上，海尔做了很多先驱者的尝试，并已经成为中国本土品牌的标杆：
由于路径依赖，其他家电制造企业热衷于出口创汇，出海贴牌，低价抢占市场；这种走出去的方式常常捡芝麻丢西瓜：实现创汇却利润单薄；占据份额很快丢份额也快。更重要的是，两者都给中国制造打造了低价劣质的刻板印象。
而海尔则一开始就采取了高举高打的方式，高调出海打造品牌。细心人统计会发现，自2011年海尔集团宣布收购三洋电机开始，海尔就一路不停地收购了多家海外家电企业：
新西兰斐雪派克、美国通用电气家电业务、意大利Candy公司都被海尔纳入旗下，前前后后总共投入并购资金接近500亿元。此外海尔集团通过自身收购，再注入上市公司或海尔智家直接收购的方式，逐渐做大上市公司的营收。
尤其，在2020年疫情当中，海外居家办公风起，凭借强大家电供应链，海尔海外业务迎来远好于当地行业的增长。海尔在美国市场增长6.5%，日本市场增长16.3%，东南亚市场增长7%。
表面上看，海尔海外收购做大营收，打造多资本市场的融资渠道，加上未来全球配置研发资源，实现协同品牌效应的逻辑，这一切都贴合了当前中国企业出海增长的大趋势，而短期新冠逻辑进一步验证海尔的表现，最近几个月的股价大涨其来有自。
不过，在一片看好声中，分析师和基金经理们还是有意无意忽略了这第二味药的内里缺陷：
当前的海外家居消费一片繁荣，是建立在欧美主导的消费救助政策，随着疫情应对在欧美常态化，以及疫苗研发的进展，政策退坡在所难免，这种繁荣很明显难以长期持续；
其次，疫情对供应链的颠覆效应也不会永远持续下去，中国家电独大的逻辑边际也会逐渐递减，在更强的竞争之下，眼下的供应链繁荣只能视为短期的扰动因素。
更重要的是，长期看，大量海外并购产生的利息费用和百亿商誉的折旧摊销，随时可能会侵蚀海尔本就有限的盈利能力。事实上，这正是海尔盈利能力从2015年开始逐年下降的重要原因。一旦海外消费能力逐渐下降，并购产生的刚性的成本会进一步显现出来。
图5：2015之后美的和海尔净利润率分道扬镳 来源 Choice
03
第三味药：私有化根治关联交易
与格力美的整体上市不同，海尔一直面对的挑战就是内部盘根错节的利益关系：
海尔智家持有港股海尔电器股权，而两家公司业务又多有相互覆盖。此外海尔智家与海尔电器的两地上市，产生了一个拥有巨大体量的空架子，但内部资源却不分家，关联交易更是多到难以厘清。
与其他两家比起来，这样复杂的家务事最直接的结果是：与美的格力稳定的分红率比起来，海尔智家的分红率一直低得惊人。
说不清道不明的有关联关系的股权结构，加上一个难以自圆其说的分红政策，在外部投资者看来，海尔分红欠奉的原因只可能是海尔内部治理存乎问题。
图6：海尔分红比例远低于美的。 数据来源 Choice
想要甩掉家电股估值上千年老三地位的海尔，最终祭出了第三味药：将港股中的海尔电器私有化，彻底解决关联交易的问题。
7月31日，海尔电器发布公告表示，海尔智家以协议安排的方式向计划股东提出将海尔电器私有化之方案，海尔电器私有化后，海尔智家拟在港交所整体上市，至此，海尔智家将实现“A+D+H”的资本市场布局。
至少在市场看来，这样的私有化，是真正向解决内部关联交易迈出重要一步：按照过往记录，海尔电器从海尔智家采购了 70%的原材料、部件及成品，私有化完成后，这些现有关联交易将消除，将有助于减少管理工作和合规成本，提振市场对经扩大的海尔智家集团的信心。
不过，私有化解决内部纠葛，真的就能提振海尔的盈利和分红能力吗？用常识想想，私有化完成就可以解决关联交易的问题，却整整消耗十余年时间，长期不能得到解决，其原因只能归结为非不能也，实不为也。
更重要的是，长期看，这种资本运作来内部改革的药方频频使用，反而再次证明一家公司内部的管理文化已有覆水难收迹象——尽管如我们所知，海尔的企业管理文化曾被本土公司奉为圭臬，但时代一日千里，没人能始终勇立潮头。
不过这一切对海尔来说，都抵不过运气爆棚：
在牛市里，投资者高度热衷于为内部改革的故事买单，无论这个故事与现实差距多远，只要一丝希望，就可以自我演化成一个高度自洽逻辑。从表面上看，海尔这第三味药，短期效果极为显著。私有化官宣之后，港股的海尔电器股价也是一路暴涨。
图7：海尔电器股价暴涨 来源：choice
04
治标还是治本？
必须承认，海尔的三味猛药至少在短期取得了巨大成功：增长预期也有了，治理改善也来了，这对于投资人和分析师的估值模型和心理预期来说，可称得上从零到一的改变。
股价翻倍，两千亿市值唾手可得，对海尔和它的投资者来说，这一方式与阶段性结果足以让人开香槟庆祝。
但对于清醒的分析师来说，这一现象所对应的二级市场游戏规则，归根结底仍然是讲故事和改变预期——目前看只是治标；市值与声誉根基能否稳固最终还是要归于业绩，唯有新的创新曲线成长为业绩果实才是治本二字坐实之时。
好在，消化估值，海尔还有较为充裕时间——本来就是预期，短期无可全部证伪；梦想还是要有，万一实现了呢？
往 期 推 荐