【房企年报解析】②财务杠杆篇：“三道红线”倒逼房企积极降杠杆，33家房企财务杠杆低于样本均值
导读
行业集中度不断提升是近几年房企格局变化最明显的特征之一。2018至2020年千亿房企数量分别为30家、36家、43家，而2020年TOP10房企集中度达到26.3%，同比增加4.9个百分点，行业规模化发展非常明显。实际上，对于绝大多数的房企而言，规模的快速增长其背后是伴随着带息债务规模的不断增大，反映在财务报表中是净负债率的居高不下，也就是以较高的财务杠杆推动了企业规模的快速增长。
2020年8月，“三道红线”融资新规实施，其目的就是控制住房企不断增加的财务杠杆。新规的发布也倒逼大部分房企进入降杠杆通道，以及制定降杠杆的目标计划。我们通过对50家样本企业，从财务杠杆系数的维度进行研究，了解目前主要房企在财务杠杆系数维度的管理现状。
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有息债务及利润变化成财务杠杆关键因素
财务杠杆产生在企业的融资环节，是由于利息、优先股股利等导致净利润变化率大于EBIT变动率的杠杆效应。财务杠杆系数和财务风险呈正向关系，当固定财务费用越高时，财务杠杆系数越大，企业的财务风险也就越高。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
2020年50家样本企业财务杠杆均值为1.21，其中50家样本房企中有17家房企高于样本均值，如首创置业、朗诗地产、禹洲集团等财务杠杆系数较高分别为2.58、1.92、1.85。而这些企业在2020年的实际经营中，大多存在毛利率大幅下降，利润规模下降，带息债务规模增加，利息支出走高的现象。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
首创置业是较为典型的代表，2020年公司实现营业收入212.5亿元，同比增长约2%；营业利润18亿元，同比减少约49%；归属于母公司股东净利润9.8亿元，同比减少约54%；基本每股收益人0.01元，同比减少约97.7%。公司在报告期内，营业收入小幅提升，但利润规模大幅下降，销售净利率仅有6.2%，同比下跌7.5个百分点。在盈利能力大幅下降的情况下，公司带息负债继续增长20亿元，至956.8亿元，整体利息开支增加。从而进一步放大了利息的杠杆效应，导致财务杠杆系数进一步提升。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
此外，在样本企业中，有33家房企低于样本均值，这些企业在2020年大多有着较好的业绩表现，且对带息债务规模控制得当。典型企业如龙湖集团、金辉控股等。
2020年龙湖实现营业收入1845亿元，同比增长22.20%；其中，物业销售收入1710亿元，同比增长21.24%。而从利润水平来看，龙湖多个指标均实现稳步增长，其中2020年毛利润540.31亿元，同比增长6.37%，核心净利润同比增长19.82%至186.39亿元。带息债务为1673亿元，同比增加15%，增幅同比下降6.5个百分点。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
金辉控股在2020年利润收入方面也得到了较大的提升。公司2020年实现收入348.8亿元，同比增长34.3%，净利润38.2亿元，同比增长42%，其中归母净利润31.3亿元，同比增24.7%。在净利润大幅增加的同时，带息债务规模537.7亿元，同比增加9.5%，而实际上2019年同比增幅为13.7%，可见公司在2020年在主动控制带息负债的规模，以此来降低利息开支。在利润增加，利息开支下降的情况下，财务杠杆系数在逐渐降低。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
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“严管控”下更多房企主动降杠杆，部分积重难返
通过对50家样本企业2019、2020财务杠杆系数对比发现，在2020年更多的样本房企选择降低财务杠杆系数。2020年财务杠杆系数增加的企业有24家，有26家房企降低了财务杠杆系数，而2019年分别为30家和20家。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
在2020年有13家房企连续两年财务杠杆系数增加，典型房企如首创置业、朗诗地产等。
2020年首创置业财务杠杆系数为2.584，增加 0.681，而2019年为0.09，且2020年增幅较大，主要是由于公司在2020年盈利能力的大幅下降，而带息债务规模持续增加导致。
朗诗地产在2020年财务杠杆系数为1.921，较2019年增加0.733，而2019年同比增加0.046。公司在2020年财务杠杆大幅增加主要是因为盈利能力大幅下降，毛利率、净利率同比分别下跌9.3%和17.2%，报告期内，实现收入89.9亿元，同比增5.1%。期内毛利17.08亿元，同比减少29.37%。年内利润3259万元，同比下降97.82%。实现核心净利润人民币2.5亿元，同比下降82.2%，归属股东利润净亏损1亿元，而同期带息负债规模增加至72.8亿元，同比增加18.6%。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
而在2020年出现连续两年财务杠杆降低的企业有9家，典型房企如蓝光发展、迪马股份等。2019、2020年蓝光发展财务杠杆系数分别为1.11和1.069，较同期分别下降0.057和0.041。公司近年营收状况并不理想，特别是在盈利能力方面。尽管公司规模快速扩张，但毛利率却下降至22.6%，同比下降5.75个百分点。而从公司目前所拿地块的成本来看，未来毛利率也很难回归至30%以上。然而快速的发展也导致了公司的风险不断提升，资产负债率逐年增加。
需要特别指出的是，由于样本房企在利息支出的处理上存在差异，大多会在条件满足的情况下采用利息资本化的形式，将当期利息支出降低。此项财务操作是在会计准则允许的情况下实施的，但各家样本企业资本化率不同，会对当期企业利息支出产生影响，因此造成了财务杠杆系数结果上产生差异。企业在对利息进行资本化后，可减少当期利息支出，从而使得当期利润规模增加，我们也可将其看做是在规则允许下的“报表美化”措施。
整体来看，2020年大部分的房企都在积极的降低财务杠杆，但部分房企因积重难返无法快速达到目标。监管层对房地产“降杠杆”其实由来已久，但在前两年规模为王的背景下，很多房企甚至是反向操作。在房地产市场上行周期，加杠杆确实是让一些房企得到快速提升规模的机会，因为“进出”顺畅。但在当前的市场背景下，市场逻辑发生了更本的变化，“三道红线”融资新规将倒逼房企向适度杠杆、防范风险的发展思路转变。
数据说明：
1、样本企业为2020年全口径销售规模TOP50上市房企，但因在数据统计时个别房企尚未公布年报，相关数据无法获取。此情况下，补进销售规模略低的上市房企；
2、在本报告中
综合杠杆系数= 经营杠杆系数 X 财务杠杆系数
经营杠杆系数=（营业收入-营业成本）/利润总额+利息支出
财务杠杆系数=（利润总额+利息支出）/利润总额
3、在本报告中，杠杆系数单位为倍；
4、数据截止至4月15日。
—本篇作者—
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