Baillie Gifford：聊聊真正的投资
本文在翻译者基础上做了一些填补，便于学习。
Let's talk about actual investing
Baillie Gifford & Co
Stuart Dunbar, Partner
自19世纪以来，股权投资即将资本注入项目中以寻求可观回报的过程，一直是社会进步和个人财富创造的根本原因。在大部分时间里，投资行业都是与公司和项目本身实际情况相关的。而现如今，我们的行业沉迷于抽象概念，例如区域配置、行业地位和要素权重，事实上这些概念与我们的真实目的是毫无关系的。
这些词汇让我们听起来像投机者。更重要的是，投资经理们未能集中精力于真正的投资，这让客户失望，并助长了行业自身的“内卷”。
现在是时候让我们当中“真正的投资者”来解释为什么真正的投资（actual investing）是如此重要。
主动投资还是被动投资？
这种对话不应该被简化为一种单纯的关于主动与被动的争论，仿佛这样的定义对同一种活动都是同样有效一般，然而并不是。就主动投资本身来说，其不是一项单一的活动，很多所谓的主动投资实际上并不符合这一描述。投资的根本目的是利用那些有剩余资金人的可用资本来为企业家和公司管理层的想法或项目提供资金，这些企业家和经营者看到了创造利润的潜在机会。作为专业投资者，我们的工作是权衡这些想法及项目的相关风险、可能产生的结果及其概率，从而为被用作融资的股权或债务定价。作为一个以投资管理为主的行业，我们对这一基本目标关注得太少了。（直指核心，这才是投资真正的意义和价值：为企业家和经营者的想法或项目提供资金。这似乎是一级市场正在做的事情，那么二级市场的意义呢？其实二级市场与投资的本质并无关联，在我看来二级市场更像是一个辅助工具，可有可无。一方面股市使非资本的货币资金转化为生产资本变得容易,例如老百姓也能花个几万块钱买入腾讯让马化腾为你打工。另一方面，由于其提供了较强的流通性，对企业的价值定价理论上会更公允和效率。）
被动投资则不同。它占有一席之地的原因是所谓低成本的市场准入比糟糕的主动管理更有价值，但由于其不参照根本目的进行资产配置，并不是真正意义上的投资。相对于其他竞争对手，被动方式表现良好的主要原因往往在于——太多所谓的主动管理只是现有资产的二级交易，其关注重点是去试图预测其他投资者的行为。而这与真正的投资几乎是没有关系的，它造成了大量的过度交易和市场波动。除了对那些通过交易活动赚得盆满钵满的人，或那些让客户误认为掌控短期波动是一种技能的人以外，它没有任何用处。（真是讽刺，过度交易在A股是常态，当前的基金热潮又是一个巨大的泡沫。那些公募基金经理，有几个是真正的投资者？都是相对排名机制下的傀儡吧）
我们的确需要一个证券二级市场，以为投资者提供偶尔的流动性，但除了这个角色之外，我们基本上应该忽略它。但目前相反的是，二级市场分析成为了我们的基本目标。此外，金融业现在还用市场参考数据比较基准来描述价值。每个人都试图通过买卖现有资产来智胜其他所有人，这是零和游戏（零和游戏的本质就是人吃人），股市评论家和从业者都不假思索地参与到了这个游戏之中。而这与财富创造几乎没有关系，无论是为我们的客户还是为全社会。
对主动投资来说Game over了吗？
根据欧洲退休基金联盟（European Federation for Retirement Provision）的数据，从2010年至2017年的八年时间里，被动投资策略的资金净流入接近1万亿美元。而传统的主动策略则出现了超过6000亿美元的资金流出，且这个庞大的数字可能被低估了。迄今为止，提供被动型基金的管理人成为了世界上最大的基金管理公司。
投资者已经用脚投票了，当然他们的投资本身也已表明。被动管理正在某些客户领域获得主导地位，这一事实明确反映出主动管理已偏离其最初的目的有多远了。不仅如此，随着更快的数据处理能力、即时通信技术的发展以及更广泛的信息来源，致使对市场参与者行为的分析越来越深入，对资本潜在用途的忽视则越来越严重，从而使得上述问题正在逐年恶化。在金融行业争夺回报而不是创造回报的过程中，这种虚假的诡辩导致了一场无处可去的竞赛。难怪如今，成本而非物有所值主导了叙事，同时我们正处于大量监管的风口浪尖。我们通过企业将资金注入有吸引力的项目的根本角色发生了什么改变？社会需要财富的实际创造来为我们未来的义务和责任提供资金，而市场关注的焦点在哪里呢？进步取决于技术突破、更智能的分销模式，建设更好、更高效的基础设施，以及想象力和创造力，不是“本周市场可能有点贵”，而没有做出决定。
英国《金融时报》最近的一篇文章开篇这样写道：“美国股市逆转开盘跌势，标准普尔500指数强势延续了周四跌破200日移动均线后开始的上涨。“我们已经习惯了阅读这些东西，但它与真正的投资有什么关系呢？
实际上，“市场”是由大量本质上特殊的潜在投资项目组成的。那么为什么我们现在用行业和国家归因、权重过高或过低、要素倾斜、势头、风格、均值回归以及其他任何人为的指标来衡量所有，的确它能告诉你一切，除了你真正的投资风险是什么。如果你愿意，你可以根据自己的喜好来衡量自己对发达市场增长势头强劲股票的偏好，但它不会告诉你，基因测序成本是如何在大数据驱动下大幅下降的，从而颠覆了我们对医疗行业的认知。
我内心仁慈的一面认为，在这个过程中，许多原本善意的人被我们分析市场的能力所迷惑，从而忽略了什么才是最重要的。另一种不那么宽容的观点是，金融业之所以走上这条路，是因为它让我们所做的事情看起来极其复杂，并在某种程度上证明我们异常高的收入是合理的。也许是时候问一些更尖锐的问题了，比如皇帝有没有新衣？（让我想到了一本书《客户的游艇在哪里》。书里说道：很久以前，一个乡下来的观光客去参观纽约金融区的奇观。当他们一行人到达巴特利时，向导指着停泊在海港的豪华游艇说:“看，那就是银行家和证券经纪人的游艇。”“客户的游艇在哪里呢?”天真的观光客问道。
客户的钱在不断的交易中消耗，而经纪人、基金经理却因为成功发展了大量客户变得越来越富有，而鲜有客户能够真正在市场交易中实现财富的增值。）
我们是如何迷失的？
很难确切地说我们的行业是何时忘记了投资应该是什么样的，但是它很可能可以追溯到20世纪60年代资本资产定价模型（CAPM）的创立，以及它在这个复杂与价值混淆世界中的腐蚀作用。
CAPM人为地将投资回报划分为alpha（基于股票本身或“超额”的风险和回报）和beta（基于市场水平的风险和回报），从而产生了这样一种观念：任何投资者都可以获得有效的市场回报，而无需参考甚至不了解任何实际的投资决策。因此beta成为了默认的投资组合，而它的“优异表现”成为了主动管理行业的价值主张。
这进而导致主动型基金经理越来越少地关注基本面投资分析，而陷入越来越多地将注意力集中于试图在智力上稍稍胜过对方的怪圈之中。在这个边缘世界里，投资成功的定义变成了相对的，就与成本和透明度一样。
“主动”刚开始意味着与市场的不同，但逐渐变得与“积极”混为一谈。投资经理们开始采用更加复杂和昂贵的交易策略，而根本不考虑遵循基本规律的投资。无论是在我们这个行业的竞争意识上还是在资本的基础配置方面，这都会使得“市场失灵”。
所以，我们看到，大多数投资不再是在可明确的投资项目中承担长期风险。它更多地是关于如何以最低的成本在神话般的“市场回报”上搭便车；参与一场代价高昂的零和军备竞赛，对市场及其参与者（而非真正的公司）进行更好、更快、更明智的分析；通过伪装成价值创造的金融工程来转移风险；以及在成本问题上的困惑和混淆，而这些成本往往是那些忽视了核心目标的管理者所无法证明其是否是合理的。
投资不是装装样子
主动型管理人确实存在一个形象问题，但这不仅仅是基金经理的问题，而是整个投资产业链的问题。我们混淆成本，把它们捆绑在一起——咨询、交易、服务、事务，以至于投资者发现几乎不可能衡量到底是不是物有所值。因此，他们就只关注成本，并成群结队地转向被动。这种行为肯定不符合客户的利益，也理所当然地受到了媒体的强烈批评。但不幸的是，所有的市场参与者都被刷上了这个标签，遭受了不公平的对待。
那些努力为客户做好工作的公司需要站出来，并受到尊重。如果这意味着一路上会失去一些朋友，那就这样吧。我们不需要把短期利益置于客户利益之上的朋友，也不需要把所谓行业的长远未来放在首位。这意味着更多地与客户打交道，帮助他们理解投资的真正含义。这意味着收取合理的费用，并自愿全面披露客户的所有支出。这也意味着对投资“食物链”的所有部分进行拆分，以便让客户做出明智的决定，哪些部分物有所值。正是由于未能做到这一点，才导致人们过于关注成本而忽视价值，从而落入被动管理者的手中。
人们常说，客户是短线思维，因此我们投资者被迫也这样做，我不同意。如果有什么要说的，那就是我们这个行业把短期主义强加给了客户，以管理我们自己的业务风险。我们创建了一套根据基准报告的季度和年度业绩来衡量自己的结构，一些投资经理受到短期投资甚至所管理资产的激励，并且我们逃避了教育客户的任务。许多人为了不从人群中“脱颖而出”，被迫去拥抱基准，并且更多地关注市场营销，而不是获得好的成绩和结果。这种流行的短期主义意味着，可预测的平均收益比不可预测的杰出收益更有吸引力，即使扣除成本后平均收益比被动收益更差。
这不仅仅是某种行业评论家的观点。在英国，《星期日泰晤士报》（Sunday Times）最近发表的一篇文章指出，个人投资者相对于专业人士的最大优势在于，他们没有“受到投资委员会或受托人的短期问责”，因此他们更适合着眼长远，专注于投资基本面。（有多少人想清楚这是自身最大的优势并实践利用呢？）这就是主动管理的现状，即使是不经意的旁观者也会发现，主动管理存在这样的代理问题，以至于它不再履行自己的职责。
少数而不是多数
亚利桑那州立大学（Arizona State University）亨德里克·贝斯宾德（Hendrik Bessembinder）教授的研究显示，从1926年到2016年美国股市创造的全部净财富相当于表现最好的1092只股票。更令人难以置信的是，其中一半的净财富是由90家公司创造的（仅占公司总数的0.3%）。这并不意味着其余的全都是负的，它只是意味着它们被净掉了，存在于离群值中。对于CAPM而言，事实与支撑它的正态分布相去甚远。这告诉了我们应该如何投资，显然，如果你找到了正确的股票，你就会跑赢市场，并获得财富创造总额中的巨大一部分。（投资伟大的企业，找到正确的公司，其他都是浮云）另一方面，错过这些股票将导致可怕的不佳表现，这个实证发现与我们自己的观察是一致的。
如何看待这条信息？这取决于你认为你能在多大程度上识别出大赢家。如果你找不到它们，那就什么都买——指数基金，这样你就能成为赢家。不幸的是，你用其他所有资产将它们稀释了大约25倍。另一方面，大多数自下而上的选股者都要求能够识别出这样的赢家，但是实际上我们当中有多少人真正鼓励我们的客户接受这项研究的全部意义呢？很多时候我们甚至都不去尝试。
“CAPM从未被用来描述我们所知道的'现实世界'。CAPM是一种模型，也是一种理论。真正的问题不在于CAPM本身，而是人们如何使用它。他们就像小男孩一样，发现了一把大铁锤，开始在不应该使用的地方使用它，并带来了后果。”
——匿名学者
与客户讨论几点
Hendrik Bessembinder的发现强调了一些我们应该仔细考虑的问题：
真正的大赢家会在很长一段时间内复合增加他们的收益，可持续的竞争优势具有不可思议的力量。股票价格（赢家的）不会回归到均值，短期的波动往往毫无意义。已经成倍增长的股票不要想当然地就认为应该卖出了，甚至不一定意味着它“更贵“。（短期的波动99%的人都无法管理，也不重要，更应聚焦于寻找赢家）
如果一个主动管理者真的试图通过这种方式来捕获巨大的超额收益，过程中很有可能会出错，即使从长期来看，也很可能会得到更多错误的股票，而不是正确的股票。但这并不重要，因为存在不对称性。如果他们成功了，他们的“赢家”可能将把他们的“输家”抵消一个数量级都不止。（收益的非对称性决定了就算得到了一些错误标的，也不会影响长期收益）但你能否接受投资经理可能在超过一半的时间里都犯错，而这就是不确定性的本质，也是投资的基本组成部分，不是吗？
追逐“赢家”的总体回报模式与指数将有很大不同，短期偏差会非常大，但这纯粹是噪音。你是否已经准备好审视这些问题，并将注意力集中在这些公司的潜在进展上？从长远来看，这才是真正重要的。
这对资本市场的目的也有影响。由于存在短期主义（我们没有像应该的那样努力去抗争），我们现在处于一个令人反感的位置，资本市场实际上根本没有被用来筹集资金。现在流出资本市场的资金要多于流入资本市场的资金，大量公司通过操纵自己的现金流来达到短期目标、派息或回购股票，以迎合市场的短期主义，在此过程中这些公司放弃了有利可图的投资机会，但却轻松地实现了盈利目标，确保了高管的奖金。我们称之为利益结盟，仅此而已。（回购虽然对股东有好处，但也得视情况而定。从更广泛的意义上来说，也算违背了投资的“初心”吧，尤其是为了实现管理层自身的利益诉求）
有太多的公司没有投资于自己的未来，因为投资者迫使它们着眼短期。在过去的25年里，我们看到投资（资本支出和研发）与支付（股息和回购）的比率下降了近四分之三，这是一种非常令人不满意的状况。如果流出公司的资金多于流入公司的资金，那么按净值计算，就根本没有新的外部资本被利用，难怪近年来生产率的增长如此艰难。（整个世界都是产能过剩了，没有那么多企业需要资金进行扩产）这实际上意味着，寻求长期增长的真正投资者需要与那些愿意将资本再投资于新机会的公司紧密合作，而这通常意味着鼓励他们忽视其他股东的短期主义。好消息是，由于很少有公司对自己的未来进行有意义的投资，那些进行投资的公司所能获得的潜在收益就相应地被放大了。有多少管理人会花时间向他们的客户解释这一点呢？
几乎没有人始终选择一个投资经理
佩塔吉斯托（Petajisto）、克雷莫斯（Cremers）和帕雷克（Pareek）以美国市场为重点的学术研究提供了一些不偏不倚的证据，说明了回归投资基本面如何为客户带来重大价值，并有助于重建人们对我们所做事情的信任。这些作者使用主动程度和换手统计数据作为关注基本面投资经理的代表——主动程度越高表明对指数的漠视，而低的换手表明对短期波动无动于衷。
他们的研究结果表明，越主动的投资经理（即那些忽略基准的管理人）更有可能跑赢大盘。然而，这还不够。在成交量活跃的情况下，仍有可能表现逊于大盘指数。关键的发现是，在1995年至2013年间，越主动而换手低的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高出2.3%，这并不是什么高深莫测的科学（尽管它确实需要作者收集大量难以找到的数据）。因此人们不禁要问，为什么对投资经理的选择难以做到始终如一的正确，而这看起来好像是如此显然的。提供一种视角：
基金经理如此之多，以至于有些人即使缺乏投资技巧，从统计学上看，他们的表现也会明显优于其他人，这就是大数定律。在缺乏进一步分析的情况下，历史表现几乎没有意义。不幸的是，历史业绩和（更糟糕的是）短期业绩仍然很大程度上被作为重要的筛选标准。顾名思义，真正好的和幸运儿混在了一起，千万不要单纯使用历史表现作为过滤器。（巴菲特用猴子扔飞镖的例子来说明同样的道理）
一个优秀的基本面投资经理无论在任何情况下都应该不懈地坚持自己的方法。然而，由于投资行业不断增加资产规模、提升利润及兼并收购的需要，经常把自身利益置于客户利益之上，这也往往让那些在基本面分析方面做得不错的经理人偏离了正轨。真正重要的责任和动力是业绩，而不是管理下的资产规模。所以，要找对公司。
i.所有主动型基金经理扣除成本后的平均表现比大盘加权指数低0.4%
ii.其中前20%最主动基金经理扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高1.1%
iii.最主动而高换手的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数低1.9%
iv.最主动而换手低的基金经理，扣除成本后的平均表现比大盘加权指数高2.3%
最后，回归本源
当前的任务是提醒我们的客户投资的真正含义。真正的投资经理需要证明，我们是代表客户来识别和支持基本投资理念的，而不仅仅是试图比其他投资者更聪明。我们需要谈论的是这些投资的进展和风险，而不是短期的股价表现，因为在一个由投机者主导的市场上，股价表现毫无意义。（巴菲特说，交易所关门完全不会影响他做投资，就是这样）通过这样做，我们可以重新把讨论的焦点放于我们在社会进步中所扮演的核心和重要的角色上，或许还可以开始恢复投资行业的荣光。