（本文发表于《改革》2011 年第12 期）
编者按：8年多前的这一论文，对于分析认识当下成为一个讨论热点的货币数量论问题及将学理结合实际的调控问题，有参考文献价值和洞悉思路的启发意义。
内容提要：对欧美国家和我国曾经发生的“货币流通速度陡升型通胀”和“货币流通速度陡降型通缩”进行实证分析表明，现阶段我国货币流通速度似处于一个非渐变、非常规的特殊时期，相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合，很可能产生经济运行中的某种临界转换点，并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。应加强对货币流通速度的监测和对货币需求变化的研究预测，进而优化市场预期管理和宏观应急管理，提高应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力，以更好地追求与维护物价稳定和提高宏观调控水平。作者单位： 财政部财政科学研究所 北京 100142
Jia Kang Meng Yan
Abstract: By investigating into “the soar inflation” and “the descend deflation” happened in both Western countries and China, it shows that, at the moment, the velocity of money circulation is of mutation and in the unusual phase. Once these uncertainties became certain, some critical turning points in economic operation may be produced, which brought challenge to our monetary policy and macroeconomic control. Therefore, we should stengthen the monitor of velocity of money circulation and the forcast of money demands, optimize the market expecting supervision and macro emergency management, enhance the ability to answer to the inflation and deflation which is due to the sudden changing of currency velocity, to persue stabilization of price and enchance macro control ability.
Key words: currency, price steady, inflation, deflation
货币流通速度是联系货币需求、货币供给，进而影响价格稳定的重要变量。在经济运行相对平稳时期，货币流通速度通常表现为较稳定的渐变，但从经济周期的全程表现看，屡见不鲜的是货币流通速度有时可能发生急剧的、骤然的变化，这种突变、陡变，往往与经济周期内不同阶段的转换及与转换点的不稳定状态相联系，与严重的通胀或通缩相联系。因此，货币政策的分析、抉择必然复杂化，必然要求把货币供应量和货币流速两条线索复合为一套更为全面、有效的调控思路和要领。在此，基于欧美国家和我国曾经发生的”和”的实证分析，探讨我国货币流通速度与价格稳定的关系。学术界多年来反复讨论、当下各方面高度关注的”问题（”是其相反状态，学理上也可认为属于”），如在其概念上引入价值判断或相关联的调控意愿，则可归结为”问题。币值稳定包括两方面：一是本币的对内币值稳定，通常用通胀率衡量；二是本币的对外币值稳，通常以汇率衡量；这里的讨论集中于前一方面，因而可以更为直接地表述为”问题。这一问题理论分析框架中的基本变量并不复杂，即特定时期内的货币供应量（流通中的货币数量）、以该货币计价的市场交易总量和货币流通速度（平均流通次数）三者构成的如下关系式：货币供应量/货币流通速度（次数）。费雪方程式，是对此基本变量关系的专业化描述。在现实生活中，人们往往把相关问题简单化为“通胀就是流通中的货币量过多”的认识，大量的文献及相关讨论中，人们主要的注意力都聚集在中央银行如何合理掌握货币供应量的问题上，对于货币流通速度的讨论在重视程度和充分程度上都不足。究其原因，前述三个基本变量的联结关系中具有如下特点：三者之中只有货币供应是人为的政策可直接影响的，另二者主要是所有相关经济变量综合作用的结果，而与货币政策没有直接关联。多数人也正是从这个视角，理解弗里德曼的“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”，而把货币供应量过多看作通胀的根本原因，进而把控制货币发行量看作治理通胀的唯一办法。但进一步分析发现，另外两个变量并不宜简单归为一类：市场交易总量是一个多种因素综合作用下派生的结果；而货币流通速度却是一个与市场交易主体（大量的投资者、消费者）对于未来经济社会景况的预期密切相关，进而与投资、消费的行为特征密切相关的变量，货币政策等宏观政策可以直接、间接地影响作用于这种预期，从而可能在一定限度内影响货币流通速度，也带有“人为”的特点和背景。特别是以此为基点，相关的货币政策调控思路就一定不能仅仅局限于货币供应总量这一条线索，而有必要展开与货币流通速度直接相关的分析、预测、政策设计和能动调控这一条线索，进而需要把以上两条线索复合为更全面的一套调控思路和要领。这里将基于相关研究工作与思考的结果，主要聚集于第二条线索来努力提供有裨益的认识。基本认识的出发点是，强调有必要把货币流通速度实质性还原为货币经济学的关键概念之一，因为它是联系货币需求、货币供给，进而影响价格稳定的最主要变量。理论上，在某些必要情况下虽可以假设货币流通速度为常量；但现实生活中，无论是从短期还是从长期的角度观察，货币流通速度总是随着经济环境和市场主体预期的变动处于不断变化的状态。必须充分展开以货币流通速度变动为前提的相关讨论。在经济运行相对平稳的时期，货币流通速度通常表现为相对稳定的渐变，不会严重影响和制约短期的调控政策。但从经济周期的全程表现看，货币流通速度有时可能发生急剧的、骤然的变化，这种变化往往与经济周期内不同阶段的转换及与转换点的不稳定状态相联系，此时，货币政策的分析、抉择必将复杂化。如果对货币流通速度的显著、突发变化把握不准，就不能提供尽可能适宜的货币供给，货币形势及整个经济形势在向着不合意的方向转化即出现通货膨胀或通货紧缩时，政策调控部门便可能会处于力不从心的状态，对政策的水准和绩效的评价必然甚低。例如，大萧条之前，经济学家并没有意识到严重的经济衰退货币流通速度将会显著下降，即流通中较多的货币只能产生较小的媒介作用，从而政策上不能主动优化相关设计。弗里德曼和舒瓦茨（1963）注意到，在大萧条早期，美国货币流通速度大幅下降加剧了货币存量收缩的影响，对经济产生了紧缩性冲击。在本轮国际金融危机中，美国等许多经济体的货币流通速度都出现了陡然下降，为避免通货紧缩和经济萧条，美联储吸取大萧条的前车之鉴，从2007年9月开始了实施超低利率、量化宽松等一系列极度扩张性的货币政策，试图为经济运行提供一个宽松的货币金融环境。从实际情况来看，极度宽松的货币政策为美国金融体系提供了较充裕的流动性支持，对2010年美国经济复苏起到促进作用，发挥了克服通缩的政策效果，而且在货币流通速度低，美联储资产负债表急剧膨胀下，通货膨胀率仍保持低位。当然，从另一角度看，“货币和价格之间长期内具有一对一关系，这一直以来是经济学家们几个无争议的结论之一。”基础货币的持续攀升可能成为未来时期价格稳定的一种威胁。由于货币流通速度顺周期变化，当经济仍面临衰退时，货币流通速度仍保持低水平，这种威胁会隐而不发，但随着经济逐步复苏，越过某一临界点，货币流通速度便会快速回升，使流通中的货币数量很快显得过大，引发通货膨胀。因此，从较长时段看，经济周期阶段交替的不可避免，也要求人们明确认识维持币值、价格稳定必然需要警惕货币流通速度的突变。国际金融危机作为全球经济失衡而自发、无序强制调整的表现，其冲击力、破坏力巨大。目前，国际金融危机的后续效应仍在延续，发达经济体不仅去杠杆化调整尚未完成，双底衰退风险又与日俱增。受外部经济发展不确定性增加、投机性短期资金冲击等因素困扰，新兴经济体国家所面临的货币金融环境更为复杂、更具挑战性，货币流通速度也因此处于一个非渐变、非常规的特殊时期，它可能的突变对各国货币金融政策和体制将带来双重考验。我国作为发展中大国，无论从“黄金机遇期”的角度，还是从“矛盾凸显期”角度来考量，实现价格相对稳定的宏观调控目标都具有重要现实意义，从这样一个目标出发，货币流通速度确有必要成为一个研究主题。货币流通速度是否为常量，是古典经济学与凯恩斯主义经济学的重要分歧之一。古典经济学家认为，货币流通速度是由影响人们交易方式的制度和技术特征决定的，而制度和技术因素只有在较长时间里才会对货币流通速度产生轻微影响，因此，在短期内货币流通速度相当稳定。古典经济学家得出名义收入由货币供给的变动决定的结论，是建立在假设货币流通速度为常量的基础之上的，最著名的表达方式是费雪提出的“交易方程式”，即：MV=PT。其中，M为货币供应量，V代表货币交易流通速度，P为价格水平（物价指数），T为全社会的商品和劳务交易总额。费雪认为，V和T虽然经常变动，但变动程度很小；最活跃、最多动无常的因素是货币数量M，在V和T不变的条件下，物价水平P随着货币数量M的变动而正比例地变动。凯恩斯对货币流通速度为常量提出质疑，并建立了一种新的货币需求理论，即流动性偏好理论。该理论认为，货币流通速度不仅不是常量，而且具有顺周期特征，它与波动剧烈的利率正相关。利率上升导致货币需求下降，货币流通速度加快；利率下降导致货币需求上升，货币流通速度变慢。货币主义学派虽然未假定货币流通速度一定不变，却反复强调货币需求或为其倒数的货币流通速度是十分稳定的。弗里德曼还通过对美国货币史的详细分析，论证货币流通速度就长期而言是十分稳定的，只是在短期才随着经济的荣衰而微有变动。理论之争源于时代背景、假设条件、期限长短等方面的差异，如尊重现实生活中经历经济周期不同阶段的实证经验，应明确肯定货币流通速度并非常量，而是处在不断变化之中。只是货币流通速度的变化有渐变和突变之分，在渐变情况下，可以认为货币需求具有相对稳定性，突变则集中发生在经济周期跨越临界点而发生阶段转换、经济环境快速变化、或经济管理体制出现重大改变的时期。其实，即使是费雪也没有完全否定货币流通速度的变化，他指出，“在传导过程中很难说货币数量说是精密而绝对的真理”，因为在货币数量增加到物价上涨的过程中，货币数量变化可能对方程中的其他因素也产生影响，即M增加后，也可能使V在一定时间内加速。在这种情况下，货币数量增加与物价上涨就不是完全等比例。费雪其实已注意到货币流通速度变化对物价的影响。在大萧条、大繁荣、金融危机等一系列特定时期的启动与结束前后，货币流通速度最易大起大落，并对价格稳定产生显著影响。随着实践样本的不断丰富，经济学家对货币流通速度对价格稳定影响的研究也逐步深入。在长期视野内，货币供给量与通货膨胀一对一的关系仍然得到广泛认可，但是，在短期视野内，货币与价格的关系具有不确定性。McCallum（1984）和Whiteman（1984）的经验分析表明，货币供应量与通货膨胀率之间的关系，在不同类型的货币政策安排中存在差异，两者之间的关系取决于制约货币政策传导效果的各种参数，因此，货币供应量变化对通货膨胀率变化的影响是多方向的。Benati（2009）认为，在其他条件不变的情况下，货币流通速度变化的突然逆转会非常显著地减弱货币供给量与通货膨胀率在长期内的紧密联系。他形容多变的货币流通速度好像是“嵌在货币供给量与通货膨胀率中间的一个楔子”。这实际上已触及“货币流通速度突变型”的通胀、通缩命题。概括地说，在学术研究领域，关于货币流通速度的认知，一端连着货币需求，另一端连着货币供给。第一，“如果说货币需求问题是一个未知的‘黑箱’，那么，货币流通速度问题则是这个‘黑箱’中的‘核桃’”。经济学家通常用货币流通速度的提高来表示货币需求的下降，这两种现象是一枚硬币的两面，货币流通速度的可计算性为研究货币需求提供了量化数据，进而可为中央银行制定货币供给目标等货币政策提供决策依据。当然，分析货币流通速度变化也离不开对货币需求的研究。第二，货币流通速度的变化可以影响货币供给量与物价水平之间的关系。因此，货币流通速度的变化，尤其是其突变，对价格稳定具有重要影响，是本已包含在货币金融学理论框架之内的认识，但一些研究者却往往忽略、看轻了这个方面。根据前述，理论上能够明确货币流通速度变化对价格稳定有所影响。但是，MV＝PY实际是一个事后的恒等式，等式中的四个变量之间都存在相互作用，它们本身处于变化之中，彼此之间的变化效应或是相互强化或是相互抵消，因此，在实践中很难区分P的变化是因何变量之变而引起的，很难精确地测算V变化对P变化的影响程度。一般而言，当V的变化突然加速或突然减速，P可能出现向上急升或向下急降的不稳定状态，即出现货币流通速度突变型的通货膨胀或通货紧缩，可分别将其称之为V陡升型通货膨胀和V陡降型通货紧缩。以下试从现实统计角度描述这两种现象，所涉及的数据分别主要来源于各经济体的中央银行网站以及米什金所著的《货币金融学》。从经济史角度观察，货币流通速度陡然下降一般发生在经济严重衰退、经济危机等非常时期到来之前的临界点上。经济严重衰退或经济危机时期，利率下降、失业率上升、不确定性加大等，会导致出于投机动机和避险动机的货币需求急剧增加，而以货币媒介的常规交易活动规模显著缩减从而进入流动性陷阱或风险陷阱，货币流通速度随之急剧下降，价格稳定将面临货币流通速度陡然下降的巨大压力而表现为通缩。在大萧条、20世纪80年代初期经济衰退时期以及本轮国际金融危机时期，都观察到欧美等国家出现货币流通速度大幅度下降与通货紧缩并存的现象。我国1998年一季度和2008年四季度，在亚洲金融危机和世界金融危机冲击不期而至、负面效应显性化的当口，也都经历了突发经济降温、通胀压力陡然变换为通缩压力的过程，此时流通中货币量仍在，并无大的变化，但市场主体预期普遍迅速恶化，不敢、不愿投资和收缩消费，企业“猫冬”，消费者谨慎，货币流通速度急跌，贷款放不出，物价则明显地由升势转为降势。大萧条期间，美国的货币流通速度急剧下降。1928～1929年、1929～1930年、1930～1931年、1931～1932年、1932～1933年，M1流通速度变化的百分比分别为：7.4％、-5.8％、-5.8％、-18.1％、-0.8％，累计计算，1928～1933年间M1流通速度降幅高达37.9%。在货币流通速度急剧下滑的同时，名义货币供给量也出现收缩，1929年的M1增长率尚为正值，1930～1933年M1增长率都是负值，1929年货币供应量为466亿美元，1933年则降为322亿美元。货币流通速度和货币供给量双双下降，表现为货币流量严重萎缩和严重经济衰退阶段的通货紧缩。1929～1933年的通货膨胀率分别为0.0％、-2.3％、-9.0%、-9.9%、-5.1%。在此过程中，美联储没有根据货币金融形势和货币流通速度的变化进行及时调整，出现了重大政策失误。先是从1928年中期到1931年年初，美联储为保住美元和黄金的联系，不仅拒绝将流入美国的大量黄金货币化，而且设法把正的储备流入转换成M1的负增长，伯南克把这一时期美联储收缩货币供给的作法称为“自我伤害”；再是1931年银行危机发生以后，银行恐慌导致货币供给的传导渠道崩溃，虽然货币政策中的相机抉择成分越来越大，但是不足以抵消银行恐慌对货币供给产生的收缩作用，这种状态伯南克称之为是“不可控制力”造成的破坏性后果。此外，美联储在大萧条中也没有充分发挥“最后贷款人”的职能。从美联储的经历来看，当货币流通速度陡降时，实施紧缩性货币政策对价格稳定无疑是“雪上加霜”，而且这段政策选择的“时间之窗”存在限制条件，一旦出现银行恐慌，一般性货币政策工具将难以奏效。20世纪70年代以后，随着金融创新活动蓬勃发展，美国货币流通速度持续加快。这种相对稳定的中期变化在20世纪80年代初期又发生了改变，1981～1982年发生战后最严重的一次经济衰退。1980～1981年，M2流通速度变化的百分比为2.3%；1981～1981年，M2流通速度陡然下降，变化的百分比为-5.0％；1982～1983年，M2流通速度变化的百分比为-3.9%。与货币流通速度徒然下降相对应的是通货膨胀率的大幅度下降（可视为走向通货紧缩的过程），1981～1983年，通货膨胀率分别是10.3％、6.2％、3.2％，此后，美国物价水平基本上降至5％以下，没有再出现20世纪70年代滞涨时期两位数的通货膨胀率。与大萧条时期货币流通速度和货币供给量双降的情况不同，20世纪80年代初期货币增长率处于高位，至通货紧缩结束后才有明显下降，1981～1984年M2的增速分别是9.69%、8.91%、11.42%、8.65%。因此，在20世纪80年代初期，货币供应量增长与通货紧缩状改变之间的关系并不十分明显，货币流通速度陡然下降与通货紧缩的联系则明显同步。在最近一次的国际金融危机中，发达经济体货币流通速度的变化普遍呈“V”型，都出现了先是陡然下降，然后又快速回升的情况；不仅短期内多变，与物价水平的联系也更为复杂。从欧元区、英国、美国的数据直观来看，欧元区货币流通速度陡然下降与通货紧缩基本同步出现，英、美货币流通速度的陡然下降则领先于通货紧缩。这些经济体的共同特征是货币供应量的增速呈持续衰减态势，即使货币流通速度回升到危机前的水平之后，货币供应量增速仍然低迷。通货紧缩时期，货币供应量增速和货币流通速度的双双下降伴随总产出明显萎缩，国外学者称之为“第二次大萎缩”。具体情况如下：（1）欧元区的通货紧缩欧元区的通货紧缩主要发生在2008年底到2009年底，在这期间，货币流通速度显著下降，与物价指数下降基本上具有同步特征。从历史数据来看，货币流通速度的季度下降幅度一般不超过0.6％，但是，2008年12月货币流通速度降幅达到0.92%；此后的降幅有所减缓，2009年3、6月降幅为0.38％、0.17％，2009年9月出现了较为少见的正值，为0.33%；此后则处于有升有降的窄幅波动中，基本恢复至危机前的水平。统一消费价格指数（HICP）在2008年年中达到4％的阶段高点，后一路走低。2008年第三季度是3.8％，12月已降至1.6%；2009年第一季度为1.0％，2009年5月为0％，然后一直为负值，直到2009年11月才恢复为0.6%。实体经济萎缩大致也集中在2008年第四季度和2009年。实际GDP增长率从2008年第三季度开始疲软，为0.5％，第四季度出现收缩，为-1.7%；2009年第一季度收缩更严重，为-5.0%，第二、第三、第四季度则分别为-4.8％、-4.1％、-2.1％；经过连续5个季度的收缩，2010年第一季度才实现复苏。货币供应量则在更长时期中不断下降，在通货紧缩结束后，M3下降的趋势还持续了一年多之久。M3增长率在2008年第三、第四季度分别是9.0%、8.1%；2009年逐月下降，11月已降到0.3%,全年平均水平为3.3%；2010年更低，只有0.3%；直到2011年第一季度才有所改善，恢复至1.9%。（2）美国的通货紧缩美国货币流通速度在2008年突然发生下降，延续至2009年，2010年企稳，这三年M2流通速度变化的百分比分别是-7.3%、-5.7%、0.7%；M2增速变化分别是9.94％、3.42％、3.49％；CPI变化分别是3.80％、-0.40％、1.60％；实际GDP的变化率分别为-0.34%、-3.49%、3.03％。因此，从指标变化看，美国的通货紧缩可认为主要发生在2009年，这一年货币流通速度和M2增长率出现双降。（3）英国的通货紧缩在英国，危机引发的衰退开始于2008年第一季度，货币流通速度突然下降，这种下降趋势一直持续到2009年第二季度，从2009年第三季度开始，这种下降趋势得以逆转，掉头快速上升，到2010年货币流通速度已恢复到危机前的水平，即英国货币流通速度在2008～2010三年中走出了一个明显的“V”型。就货币供应量而言，2007年下半年M4增长率就出现了明显下降，当经济陷入衰退时，M4增长率已低于过去10年的平均水平，2009年底M4增长率已降到1％之下，这是自20世纪60年代以来首次出现如此低水平的M4增长率；之后，M4增长率仅仅略有恢复。在2008～2009年危机期间，英国的货币增长率和货币流通速度出现双降局面，反映名义支出的快速萎缩。其中，实际GDP增长率在2008年就出现了明显下降，仅为0.55%，2009年实际GDP大幅度萎缩，增长率为-4.92%；而CPI指数代表的物价上涨率2008年为3.14%，相比2007年的2.96%，是处于上升状态的，2009年物价上涨率才出现明显下降，为1.49%。2010年，经济逐渐复苏，实际GDP增长率为6.71%，物价上涨率为3.43%。因此，英国在本轮金融危机中，货币流通速度陡然下降仅持续了一年半，与通货紧缩的联系也很短暂，只体现在2009年，货币流通速度与货币增长率双降更多反映的是实际GDP的萎缩。货币流通速度突然下降，往往伴随通货紧缩；货币流通速度突然上升，则往往使通货膨胀压力油然而生，形成V陡升型通货膨胀。这种类型的通货膨胀在20世纪70年代至80年代初的“大通胀”时期表现突出。下面以美国的数据加以说明。20世纪60年代，欧美等国家经历了一段经济发展的黄金时期，突出特点是高增长、低通胀，多数年份消费者价格指数衡量的物价上涨率不到2％，平均物价上涨率只有2.4％左右，M2的流通速度也相对稳定。但随后由于石油和食品价格提高的供应侧的冲击，美国在20世纪70年代中期和末期经历了两次较为严重的通货膨胀。1970～1971年和1971～1972年，美国M2流通速度变化的百分比分别为-3.2%、-2.2％；1973年M2流通速度徒然上升，1972～1973年M2流通速度变化的百分比也由负转正，达到1.8％；1974年M2流通速度在1973年的基础上又上升了1.9%；1975年M2流通速度的变化才略有下降，幅度为0.5%。与之对应，1974年和1975年的物价上涨率分别攀升至8.3%、9.1%，而1973年的物价上涨率为3.6%。物价上涨率急剧升高的同时，实际GDP增长率却出现了负值，1974年和1975年分别为-0.55%、-0.21％，即所谓的“滞涨”。1976～1977年，美国M2流通速度变化的百分比为-0.9％，1977～1978年M2流通速度变化的百分比为4.4％，1978年发生了货币流通速度的陡升，随后的三年，即1979年、1980年和1981年，美国则发生了两位数以上的通货膨胀，分别是11.30％、13.50％和10.30％。纵观整个20世纪70年代，美国货币流通速度变化最大的分别是1973年和1978年，而在此之后的2～3年间，美国都发生了较为严重的通货膨胀。就货币供应量而言，在1973年、1978年之前都存在货币供应量的高增长，1971年、1972年M2的增长率分别是13.28%、12.92%；1975年、1976年、1977年货币流通速度分别是12.65%、13.33%、10.36%。考虑到货币政策的滞后效应，即使货币供应量的高速增长与货币流通速度陡升因素的叠加是不同步的，两者一前一后地发生，但这种组合搭配显然可以催生高通胀。因此，尤其要警惕货币供应量高增长之后发生货币流通速度陡升的现象，它是高通胀的“催化剂”。汲取大萧条的教训，发达经济体在应对本轮国际金融危机及随后的经济衰退中，大多早早地采取了超低利率和量化宽松等极度宽松的货币政策。直到目前，这种极度宽松的货币政策仍在持续，连续四年多的扩张性货币政策导致发达经济体中央银行的资产负债表急剧膨胀。理论上，基础货币膨胀是货币供应量高增长的重要源泉（M=m*B），在长期内，货币与价格应具有一一对应的关系，在短期内，如果货币供应量高增长伴随着货币流通速度的陡升，则通货膨胀率极有可能飙升。但恰恰在货币流通速度陡升之前，中央银行调控的主要注意力必然放在抵御经济萧条的下行压力而放松银根增加货币供应量上面。如前所述，近几年发达经济体货币流通速度的变化大致呈“V”形，欧元区、英国等经济体的货币流通速度目前已基本回升到危机前的水平。货币流通速度之所以改变陡然下降趋势而回升，目前研究中的倾向是归因于量化宽松的货币政策带来经济回暖。以英国为例，2009年3月英格兰银行基准利率降到0.5%，这是该行成立300多年来的最低水平，随后又实施了2000亿英镑的资产购买计划，有利于降低资产收益率、提高资产价格，间接地促进家庭消费支出和企业投资支出，提高货币流通速度。尽管存在基础货币巨量增加和货币流通速度快速回升这些可能诱发通货膨胀的高危因素，但通货膨胀在这一阶段上还一直没有成为发达经济体面临的突出问题，物价水平只是在2011年上半年出现回升，欧元区达到2.7％，欧洲中央银行还因此两次提高基准利率，但随着下半年经济运行下行风险的增加，通货膨胀压力和通胀膨胀预期也随之降低。这种局面中，广义货币供应量的增长低迷，欧元区的M3、英国的M4、美国的M4这些货币供应量的增长幅度都没有恢复到危机前的水平，同时货币乘数低，这反映了金融体系的功能尚未得到有效复原，银行等金融机构的去杠杆化和资本压力仍在制约货币创造和信贷增加。因经济仍不景气，企业和家庭的贷款意愿和能力也受到制约，实体经济与金融体系还没有恢复良性的互动关系。以后经济运行一旦走到景气阶段转换的临界点，既有的货币供应规模加上陡升的货币流速，便可能突然形成和显现通胀压力。由上可见，货币流通速度陡升型的通胀一般都需要经济周期中低迷阶段向高涨阶段转换点的配合。有研究表明，本轮金融危机之后的去杠杆化至少是个中期过程，所以，未来通胀预期仍将是较为温和的。一旦金融体系摆脱危机困扰而重新正常化发展，即经济摆脱衰退压力，那么，货币流通速度极有可能突然加快，与通货膨胀的联系会重新明朗化。如果人们不辩细节和内在机理，就会对此变化笼统地称之为“潜伏的通胀”的表面化。
从历史数据来看，改革开放以来，我国货币流通速度变化的总趋势是不断下降。1978CPI年为3.07，1995年已下降到1，2010CPI年下降到0.559（见表1）。如何解释“失踪的货币”和解释货币流通速度的下降，曾是我国金融理论研究中的热点问题。目前来看，大致有价格指数偏低假说、被迫储蓄假说、货币化、制度转型、资本市场发展等理论角度的解释。
进一步观察，CPI从年度变化数据可以看出，货币流通速度下降趋势不是匀速的，有8CPI个年份还存在小幅回升的情况（V2CPI变化百分比为正值），CPI在这8CPI个年份中，CPI包括1985CPI年、1988CPI年、1993CPI年、1994CPI年、2004年、2006CPI年、2007CPI年和2008CPI年，CPI除2006CPI年以外，CPI都对应着高通货膨胀压力或物价水平的升高，CPI货币流通速度陡升与通货膨胀基本上具有同步特征。另一方面，CPI在CPICPI大幅度下降的12CPI个年份（选择标准一是CPICPI低于3.5%，CPI二是CPICPI比上年有较大降幅），CPI包括1990CPI年、1991CPI年、1997～2003CPI年、2005CPI年、2006CPI年、2009CPI年，CPI大多数年份对应着货币流通速度的下降，CPI但一般表现为较为常见的下降幅度，CPI例如1997～2003CPI年；CPI在这些年份中，1990CPI年、1991CPI年、2009CPI年则对应着货币流通速度的陡降，尤其是2009CPI年货币流通速度的降幅达到1978CPI年以来的峰值，CPI为-15.47%。这是“百年一遇”的国际金融危机冲击下我国货币流通速度陡降型通缩的一次典型表现。
综上，历史数据表明，改革开放以来，在我国货币流通速度下降的总趋势中，可观察到货币流通速度陡升与通货膨胀具有大体的同步对应关系。货币流通速度的陡升，尤其是正值阶段的情况，常伴随着通货膨胀；CPI而常规幅度的货币流通速度下降所对应的可能是通货紧缩，CPI也可能是正常的物价水平，CPI但如果货币流通速度发生巨幅下降，当年或随后一年所对应的必是通货紧缩，包括1989～1990CPI年、1998～1999CPI年和2009CPI年。
关于货币流通速度变化的政策影响和意义，已有一些代表性的前期研究成果，例如，郑超愚（2000）认为，1994CPI年以来，中国货币流通速度脱离了附加时间趋势的逻辑曲线而不再均匀减速下降，其异常移动以及相应预测错误阻碍了1998CPI年与1999CPI年中国货币政策的扩张性操作。汪红驹（2003）认为，中国（1997～2000）CPI的短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定，CPI这使得中央银行很难准确预测货币供给中介目标。游建国（2003）认为，货币流通速度下降使得货币供应量与宏观经济目标的关系变得不稳定。谷方庆（2004）的实证研究表明，货币流通速度的下降是我国通货紧缩的一个重要原因。刘明（2005）认为，货币流通速度及其变化率在经济扩展与收缩期分别上升或者下降，CPI从而对经济接近过度繁荣和步入衰退时期的货币紧缩与扩张政策产生冲消后果，制定货币政策须考虑货币供给在货币流通速度基础上发挥作用。
因此，CPI历史数据分析和实践研究的结果都表明，我国货币流通速度的变化对货币政策、物价稳定等宏观政策及经济变量指标具有不可低估的影响力。基于此结论，提高货币政策的有效性至少需要考虑两个层面的问题：CPI一是货币流通速度不稳定变化的情况下，货币供给量作为中介目标的适用程度；二是针对货币流通速度陡变的情况，货币供应量增长目标如何进行预先的和应急的适度调整，以利于减少陡升型通胀或陡降型通缩的负面效应。
就当前而言，我国货币流通速度与发达经济体一样，也经历了显著下降及其后的回升。发达经济体因金融体系功能弱化导致货币供给量增长率低下，通货膨胀及其预期都处于低位水平，但我国的情况与发达经济体有所不同。从表2（见下页）的季度数据来看，在大多数时候，季度指标表现的，我国货币流通速度是处于下降状态的，而且陡然下降的时候，一般都存在通货紧缩压力，即CPICPI为负值或小于2％，尤其是2009CPI年的四个季度中，CPI货币流通速度的下降幅度分别高达-16.02%、-17.82%、-17.55%、-14.92%，幅度之大为20CPI年来所仅见；CPI与之相对应的物价状态是通货紧缩阶段上的物价下降。值得注意的是，我国并没有出现象发达经济体货币流通速度与货币增长率双降的局面，2009CPI年货币供应量还是保持了高位增长，这可以部分抵消货币流通速度陡降的宏观效果，保持名义产出的相对稳定———这与当时宏观政策的“双松”搭配、扩张性政策调控有关。经过2010CPI年各季度的小幅下降以后，2011CPI年第一季度、第二季度、第三季度的货币流通速度已转为正值，通货膨胀水平也随之升高。
尤其值得警惕的是2011CPI年第三季度的有关数据显得非常特别：CPI一是货币流通速度同比变化高达5.67%，该值为1997CPI年以来M2CPI流通速度季度变化的最大值。历史数据表明，M2CPI流通速度上升时期通常伴随着通货膨胀，CPI而且以往超过5％的升幅比较罕见，只有2007CPI年12CPI月出现过一次，升幅为5.28%，所对应的通胀率为6.5%；二是9CPI月货币供应量M2CPI的增长率仅有13.06%,CPI为近十年以来的最低值，CPIM2CPI低增长率与紧缩性货币政策措施发挥作用、新增外汇占款降低等因素有关，但也可能与理财产品等金融创新活动、民间借贷活动、“影子银行”问题有关。如果是后者，CPI那么，M2CPI对社会货币信用状况的反映程度则是不全面的，这会影响M2CPI作为货币政策中介目标的有效性。将这两个特别之处对比分析，会得出较为矛盾的预测：仅从M2CPI的变化来看，未来通胀压力明显缓解；但从M2CPI流通速度的变化来看，未来则面临陡升型通胀压力。这其中引起矛盾的原因值得结合调研作进一步的深入思考。如果低速增长的M2CPI仍对应着较高水平的通胀，那么，下一步防控通胀的措施就不能仅着眼于调控M2CPI增长率，还要分析和预测引起货币流通速度变化的因素，综合货币需求、货币供给两条线索展开对未来物价走势的研判。
五、应对货币流通速度突变的对策建议
对国内外货币流通速度的实证分析表明，货币流通速度其实总是处于不断变化之中的，经济周期中发生阶段性变化时，它的突变与价格不稳定状态具有密切联系，CPI发生VCPI陡升型的通货膨胀或VCPI陡降型的通货紧缩可统称为“货币流通速度突变型”的通胀或通缩。关于货币流通速度对货币政策中介目标的影响，过去已有的比较经典的表述是：如果中央银行更善于预测货币流通速度，就应侧重于把货币供应量作为中介目标；如果中央银行更善于预测经济对利率波动的反应，则应侧重于把利率作为中介目标。
在相关研究的基础上认为，CPI应当更加鲜明地提出：宏观调控主体和中央银行在监测货币流通速度的同时，必须基于经济周期预测加强货币需求变化趋势的研究、预测，进而加强和优化对于市场主体（投资者与消费者）预期的管理调控，注重在不同的阶段转换时，着力提防货币流通速度突变型的通胀通缩，并在VCPI陡升、VCPI陡降出现时，CPI实施必要的宏观政策应急处置（如我国1998年、2004年、2008年、2011年的政策转型）。
由于货币流通速度不是一个统计量，而是计算量，因此，无论监测和预测都存在较大难度。为解决这个难题，欧洲中央银行的做法是加强货币需求分析。与欧元区类似，我国货币政策也采用货币供应量作为中介目标，存在加强货币流通速度监测、预测的必要性，尤其面对近年来货币流通速度复杂多变的局面，我国需要加强对货币需求的研究，监测和预测长期、中期和短期的货币流通速度，以利进一步提升货币政策及与之配合的相关宏观政策的科学性、前瞻性和有效性。欧洲中央银行的货币政策策略包含两大支柱分析，一是货币分析，另一个是对经济和金融指标的广泛分析。在货币分析领域，1998年12月，欧洲中央银行确定了货币总量增长的参考值，将广义货币M3的参考值确定为4.5%的增长水平，该参考值的确定是基于如下三个中期假设：第一，价格稳定的目标为统一消费价格指数年度同比上涨率为0%～2％；第二，假设中期内真实GDP的增长趋势为2%～2.5％；第三，中期内M3的货币流通速度以0.5%～1%的幅度下降。欧洲中央银行对这些假设每年都进行重新评估，迄今为止，这些中期假设包括货币流通速度的假设仍保持有效。欧洲中央银行所注重的是货币流通速度的中期变化趋势，对于短期的货币流通速度，他们也认为是不稳定和多变的，而且即使以前是稳定的，也不能保证未来不发生突变。欧洲中央银行认为，通货膨胀最终是一种货币现象，而货币流通速度（或者货币需求）变化对于货币与通货膨胀之间的关系具有重要影响。因此，其货币分析包含对货币流通速度变化的监测，考虑到政策效果时滞等因素，中央银行未必一定要对货币流通速度的短期突变作出反应，一旦这些短期变化导致中期趋势的改变，则应及时调整，而且如果可以辨别货币流通速度的突变与货币增长状况有关，中央银行也应作出反应。2001～2003年期间，由于经济和金融运行中存在高度的不确定性，欧元区发生了资产组合向广义货币资产的异常转移，导致货币需求突然攀升，货币需求模型也随之变得不稳定。为保证货币政策能够对特殊时期的变化作出实时反应，欧洲中央银行冻结了既有货币需求模型中的一些参数，引入经验判断性调整，以反映模型中未体现出的突然变化，但是，这种临时性的调整措施并非长久之策。为更好地反映货币需求的变化，2007年年中，在本轮国际金融危机迹象初显之前，欧洲中央银行已决定启动一个旨在提高货币分析有效性的研究项目，该项目的第一个内容就是优化货币需求模型，这项研究并不是因金融危机而起，但金融危机的爆发对加速研究进程的确起到催化作用。欧洲中央银行认为，目前的优化思路是寻求一个相对稳定的、能够包容和反映突变因素，对现实拟合程度较高的货币需求函数。这就需要在更广泛的资产选择框架中研究货币需求问题，把引起货币需求突变的因素纳入模型，对其展开系统分析，并充分考虑不确定性的影响。更具体而言，在货币需求函数中应加入一些扩展变量，更广泛地考虑机会成本变量，例如财富、国外资产收益率等；需要细化各部门的持币行为；等等。当然，优化货币需求模型的研究不是一劳永逸的，而是必须持续开展，因为金融创新和其它结构性变化的冲击都有可能降低既有模型的解释力。同时，货币需求模型解释力降低也不完全是负面的，因为货币流通速度的变化趋势发生间断或偏离可以为政策分析提供线索，推进模型的改进和预测水平的提高。当前这项研究的最新进展是发展了新一代包括资产价格和财富变量在内的货币需求模型。例如Beyer(2009)集中研究了房屋财富演化在解释M3需求变化方面所发挥的作用，他把货币、价格、收入、房屋财富和利率等变量纳入货币需求函数，运用向量误差修正模型分析了欧元区1980～2007年的货币收入流通速度，结果发现该函数与现实具有较好的拟合度，而且把数据扩展到2009年，仍然具有良好的解释力（见图一）。他认为，房屋财富的价格变化是导致欧元区货币流通速度异常波动的关键因素，房屋财富通过替代效应对货币需求产生影响，当房屋财富升值时，替代效应大，人们的货币需求异常减少，货币流通速度加快。例如，20世纪90年代前半段货币流通速度的回升；当房屋财富贬值时，替代效应变小，人们的货币需求异常增加，货币流通速度变慢，国际金融危机期间房地产价格在短期内急剧下降，导致欧元区货币流通速度突然变慢。（二）我国监测、预测货币流通速度的重要性需放在更高位置目前，我国货币政策仍将货币供应量作为中介目标，因此，制定货币供应量调控目标时，至少需要重点考虑经济总量、物价水平和货币流通速度三个变量，努力提高对货币流通速度的监测和预测水平，综合考虑货币流通速度的长期趋势、周期规律和可能发生的短期突变，警惕货币流通速度的陡升与陡降，瞻前顾后适时调整基础货币和货币供应量目标，以利维护价格稳定。2003年以来，我国货币流通速度相对平稳的下降态势已经发生较大变化：一是货币流通速度变化趋势由以下降为主，转变为有升有降；二是货币流通速度的下降幅度总体上趋缓，但2009年受外部金融危机冲击又发生了大幅下降。面对这些变化，需要思考我国货币流通速度的长期变化趋势是否已改变，原因是什么，影响是什么？理论界曾较广泛、较充分地研究20世纪八九十年代我国货币流通速度的下降趋势，但对于近年来货币流通速度的诸多变化及未来发展趋势还有待进一步深化研究。这些问题直接关系着我国货币政策中介目标的有效性和价格稳定目标的实现程度。总之，在以货币供给量为货币政策中介目标的情况下，既要重视基础货币和货币乘数所决定的货币创造过程，又要重视影响货币需求的其他各种因素，特别是把货币流通速度变化及影响的重要性放在更高位置，进一步提升观察中的敏锐度和预测水平，从供给和需求两方面研究影响本国货币政策有效性、影响物价稳定的相关变量，进而把加强市场预期和货币流速的预测及管理，提升对各种变化的实时反应能力，作为工作的重点内容和努力目标。（三）总结我国“市场预期管理”和“应急管理”的经验，提高应对货币流通速度突变的宏观预测与调控能力在我国以往，特别是20世纪90年代以来的宏观调控实践中，实际上已形成可称为“市场预期管理”和“应急管理”的调控经验。每当经济周期中阶段转换来临、经济热度明显变化之际，基于大势研判而决策出台的宏观政策转型，都是其生动表现。如1998年一季度后，2008年三季度后，分别应对亚洲金融危机和世界金融危机冲击而果断启动的宏观政策转型，对于市场主体的普遍预期都产生了“信心比黄金更重要”的托举支撑作用，以及在经济运行中以政策扩张促使经济止跌回暖的应急作用；又如2004年和2010年之后，针对经济回暖向好的进程，两次采取了货币政策率先回归稳健的预期引导与调控措施——2004年底财政政策经过“淡出”过程后才明确回归稳健，而当前为提防欧债危机可能引发世界经济二次探底的危险，财政政策还需保持一段“积极”框架，这些也都带有预期引导与管理和准备应急的实质性内容。这一系列相关的经验弥足宝贵，应当结合经济规律的探讨和经济科学的学理研究，作进一步的认识和总结。同时也要看到，现阶段关于经济运行、周期变化、货币需求及流速变动的预测方法和手段，仍然远非成熟状态，每当阶段转换前后，难免受到“突如其来”的震撼和认识上众说纷纭的惶惑，容易发生犹豫、拖延，甚至复杂情况下的错误操作。世界在“百年一遇”的金融危机发生之后，经历严酷的“寒冬”后出现复苏，又很快被欧债危机的阴影所威胁，“无法独善其身”的我国正密切关注国际风云。目前我国货币流通速度似处于一个非渐变、非常规的特殊时期，相关不确定性因素一旦演变为确定性的组合，很可能产生经济运行中的某种临界转换点，并可能对我国货币政策和宏观政策调控带来挑战。因此，今后在我国货币政策、财政政策调控水平已有长足进步的基础上，需要重点强化和优化全周期的宏观运行与货币流速预测能力、市场预期引导管理能力和应急管理能力，提高应对货币流通速度突变型通胀、通缩的能力。依此方向努力，更好维护物价稳定的宏观政策调控成效，当可期待。
[1]奥托马·伊辛等：《欧元区的货币政策——欧洲中央银行的策略和决策方法》，康以同等译，中国金融出版社，2010年，第7页
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[9]Frederic S. Mishkin，Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis，the ECB Central Banking Conference,“Monetary Policy Revisited: Lessons fromthe Crisis,”Frankfurt,2010，November，pp.18～19.
贾 康 介 绍
第十一届、十二届全国政协委员和政协经济委员会委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员、博导，中国财政学会顾问，国家发改委PPP专家库专家委员会成员，中国一带一路PPP项目开发委员会委员，中关村公共资源竞争性配置促进中心首席经济学家，北京市、上海市等多地人民政府咨询委员，北京大学、中国人民大学等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。多次受朱镕基、温家宝、胡锦涛和李克强等中央领导同志之邀座谈经济工作（被媒体称之为“中南海问策”）。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”和“十三五”规划专家委员会委员。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长），2015年-2016年与苏京春合著出版《新供给经济学》专著、《供给侧改革：新供给简明读本》、以及《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”（获评中国图书评论学会和央视的“2016年度中国好书”）》，2016年出版的《供给侧改革十讲》被中组部、新闻出版广电总局和国家图书馆评为全国精品教材。根据《中国社会科学评估》公布的2006～2015年我国哲学社会科学6268种学术期刊700余万篇文献的大数据统计分析，贾康先生的发文量（398篇），总被引频次（4231次）和总下载频次（204115次）均列第一位，综合指数3429，遥居第一，是经济学核心作者中的代表性学者。
