中国瓶装水行业深度报告：涓涓淼淼 瓶载乾坤

本期投资提示：

　　小瓶装，大赛道。瓶装水种类主要有纯净水、天然水与天然矿泉水。纯净水主要出自城市公共供水系统，处理后不含矿物质；天然水直接取自优质自然水源，处理后仍含有一定矿物质；矿泉水的矿物质含量达到国家标准，是三种水里最高端的品种。2019 年瓶装水行业终端零售规模为2000 亿，是软饮料板块中最大的细分赛道，并依旧保持近双位数增长。从历史复盘来看，瓶装水行业由早年的销量驱动演变为量价齐升的态势，并且有望延续。

　　量：健康偏好+供给创造需求。中国人均瓶装水消费量远低于西方发达国家，持平日本，但这并不代表中国瓶装水的消费量已见顶。从整体软饮维度看，中国远低于日本与其他发达国家，人均软饮消费量存在较大提升空间。从趋势看，过去瓶装水是驱动中国人均软饮消费量的主要推力，随着健康意识与锻炼习惯与日俱增，瓶装水与无糖软饮将获得消费偏好，预计未来瓶装水依旧是提升人均软饮消费量的驱动力之一。另一方面，消费场景与人群的开发属于供给创造需求。瓶装水企业通过大规格产品开发家庭消费场景，培育消费者使用瓶装水烹饪与泡茶的习惯，替代部分自来水的使用。同时，针对老人、婴幼儿等特殊人群开发功能水。因此，中国人均瓶装水的消费量远未见顶，并有望在短期内超越日本。

　　价：2 元水持续渗透取代1 元水。目前均价较低的纯净水销量占比约60%，从上线与下线市场两个维度看，存在替代的空间。在上线市场，2 元水的农夫山泉与怡宝在终端的毛利与毛利率均高于1 元水的娃哈哈，因此2 元水的终端推力更强。在下线市场，随着农夫山泉与怡宝的逐步下沉，将替代部分1 元水的份额。预计2 元水继续渗透，行业均价有望提升。

　　市场份额将进一步向头部集中。从美国与日本来看，两者的格局演变规律大相径庭。日本瓶装水行业集中度稳步上升，而美国不断被稀释。这主因美国瓶装水渠道依靠商超与超市这类现代流通，而零售行业格局也以沃尔玛等传统零售巨头为主，依靠庞大的实体店网络实现渠道扁平化，从而以低价的自有品牌冲击瓶装水头部企业。然而，中国瓶装水的渠道主要以社区街道店等传统流通为主，其次才是超市、商超，而零售行业的龙头位置被电商平台占据。因此，我们认为自有品牌的模式在中国难有作为，市场份额仍具有集中的空间。

　　传统瓶装水企业VS 跨界龙头企业。传统瓶装水企业主要有农夫山泉、华润怡宝、景田食品、康师傅、娃哈哈、西藏水资源。从价格带来看，目前1 元水以康师傅与娃哈哈的纯净水为主；2 元水以农夫山泉天然水及怡宝纯净水为代表；3 元水由景田食品百岁山的矿泉水占据。

　　多数企业已布局多个价格带，产品与品牌矩阵得到完善。此外，乳制品龙头企业伊利布局矿泉水，有望利用自有的营销网络实现协同效应最大化。

　　如何做好水生意？营销，渠道与水源缺一不可。瓶装水同质化问题严重，需通过营销不断占领消费者心智，利用渠道密集度提升产品可见度。营销方面，成功的瓶装水企业营销具备长周期、高曝光、强标记的特点，利用品牌故事抢占消费者心智。中长期看，随着农夫山泉与华润怡宝的渠道下沉，而康师傅、娃哈哈昔日龙头布局中高端重返上线市场，预计行业广告促销力度的优化空间有限。渠道方面，需要广度、深度、密度三维度一体化发展。

　　中国瓶装水主要依靠传统流通，因此需加强终端密度或将竞争对手挤出终端门店。最后，水源之于瓶装水犹如奶源之于乳制品，自然资源的政策只会愈发趋严，因此水源的获取具有先入为主优势。即使目前取水政策未形成明显壁垒，但优质且广泛的水源布局是营销的卖点与素材，同时也可节省成本占比较高的运输物流费用，保障企业长期盈利能力。

　　投资建议：建议关注农夫山泉。非纯净水品牌的水源布局中，农夫山泉水源的地理分布均衡，其余企业仅布局个别水源。农夫山泉卡位2 元价格带，且是天然水的代表，无论从价格还是品种升级路径，均是首选。叠加营销能力和渠道利润，看好公司市场份额稳步提升。

　　风险提示：食品安全问题，水源污染