深秋里的一抹亮色

今晚，国投电力披露的三季报经营数据，似乎展示着火电的苦日子快到头了。被市场估为负资产的火电资产，也许很快就有机会纠错了。

先说轮廓。国投的电力资产有三大块：水电、火电和新能源。新能源（光电和风电）占比很小，毛估估的时候，可以忽略不计。剩下的两大部分里，水电也由三大部分组成：①雅砻江水电公司52%的股权；②甘肃小三峡水电公司60.42%股权；③云南大朝山水电公司50%股权。其中雅砻江水电52%股权为国投核心资产，占水电部分收入的九成左右。

前三季度，面对政策性电价下调的不利因素，水电部分通过量的增长，基本弥补了电价下调带来的负面影响，水电营收同比降低仅约4%，且这个成绩是对输送江苏电价按降价3分估算计提的。最终究竟会降价多少，尚在谈判中，最终降幅可能等于或小于估算值，但不会大于此值。即：以后可能有或没有惊喜，但不会更坏了。

剩下的负面影响还有俩：①是雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至 2018年）变成减半征收；②是雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016 年和2017年变成超过 12%的部分即征即退。两个负面因素加起来，大约会造成约七八亿的净利润损失。

与之对冲的正面因素，是利率的降低。水电是高负债的行业，企业约75%以上的资金源于负债。例如雅砻江水电负债超过950亿，整体借款利率有一个百分点的下降，给公司带来财务费用的节约就超过9亿（税前），基本就够弥补上面两个负面因素的伤害了。

水电作为定海神针就那样了，暂时没啥大惊喜也没啥大伤害，静待市场无风险利率下降引发的估值上升即可。今天数据亮点在火电，这个被市场视为负资产的“累赘”，开始向市场摆出“我没那么丑”的灿烂笑脸了。

三季度的火电售电量增加12%+，电价同比降低9%+，但环比则出现了5%+的增加。过去五个季度的销售电量和平均电价如下图。国投下属大部分火电厂的上网电量和上网电价，均有了稳步上行的迹象，貌似部分区域用电需求开始增加了。

分区域看，占国投电力火电部分上网电量约82%的五大区域电厂，出现了售电量的增长，且大部分电价环比出现上升，如下表（单位亿度/%）：

这五个电量增长的区域，除甘肃地区是低价抢直供电（由于每度火电的直接成本仅约0.15元左右，略高于此价格售电，虽没报表利润，但有净现金流入。即电厂折旧、贷款利息和管理费用部分，无论你发电与否，均是会计成本。多发一度电增加的直接成本就是约306克燃煤），电量的增长是以电价下跌为代价的，其他四个区域，均出现电价环比上升的情况下，售电量的同比增加。

相对情况依然糟糕的是位于广西和新疆的火电厂，虽然电价环比也基本稳住，但售电量继续萎缩中。这两处售电量占火电部分的18.1%。

以上面图表所展示的火电厂三季度经营数据看，火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。让我们拭目以待，看看未来半年左右的经济和股价走势，能否支持这样的判断。

恰好今天有位叫@elkoliu 的球友，在老唐的主页上刨坟，捞起了老唐1月29日发在雪球的《再谈两投估值》一文。文中第4小节清楚地写着“国投川投两家公司当前总市值约760亿”。截止今天（10月13日），两家公司市值总和843亿，加上期间分红约30亿，八个半月时间里，两投已经偷偷摸摸地完成15%的价值修复了。老唐估摸着再有个15%，也许就会被市场先生发现了！

强烈提醒：老唐自今年1月开始买入国投，至今已持有约1/4仓位的国投电力股票，对该企业的看法，很可能受到主观意愿影响，请持高度警惕心阅读此文，切勿轻率做出投资决策！

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