【招商食品 | 深度】今世缘：厚积薄发，步入快速成长期
今世缘现象：16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健，即使在13-14年行业调整期间，公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始，公司收入业绩呈现出加速增长的态势，18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%，其中高端特A+产品同比增长45%以上，表现亮眼。
原因剖析：省内升级借风，扎根团购开花。1）外因：省内消费升级趋势明显。2）内因：①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带，快速放量；②团购先行，抓取意见领袖，效果明显；③聚焦核心区域，重点进攻持续培育，逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场，形成省内市场基本盘，为未来发展建立根据地。
四大问题探讨：1）公司省内发展空间还有多大？今世缘目前在江苏市占率10%左右，在江苏省内持续升级背景下，未来省内发展空间较大，短期内市场份额也不会触及天花板。2）能否持续实现高增长？升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑，今世缘与洋河首先是共享省内市场增长，其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略，19年增长势头不会逆转；3）如何看待省内竞争环境？两者之前更多是一种竞合关系，当前今世缘已经在夹缝中快速成长，19年需求下行背景下，双方正面竞争加大也在情理之中；4）如何看待今世缘的省外扩张？省外有内生及外延两种方式，错过白酒黄金十年期，目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司持续培育消费者，扩张上更多思考外延并购方式，景芝案例目前只是战略性投资，建议公司可以参考古井案例，输出管理，品牌扩张，理清并购思路。
19年预判：公司仍将保持较高速增长。1）消费升级。江苏省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益，成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力，春节反馈验证国缘高增；2）加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地，向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力，加强市场覆盖度和渗透率；3）渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平，产品处于成长周期，渠道高利润率激发经销商积极性，另外公司会在团购基础上，加大流通渠道的投入，开拓更多潜在客户；4）正向反馈。调研感受来看，无论是公司销售经理还是经销商代理商，对18年高增长和产品赚钱效应下，得到丰厚回报和精神鼓励，19年初冲劲十足，这是公司继续高增的正向反馈；5）费用加大。19年需求下行背景下，省内竞争将有所加剧，同时公司重点布局山东市场，省外投入也将加大，预计费用率将有小幅上移。
投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：1、需求回落；2、省内竞争加剧，对手在团购等渠道采取应对措施；3、公司销售规模不断扩大，加大流通渠道发展后，产品渠道价格由于窜货增加等因素，出现价格体系紊乱的情况；4、省外市场拓展上进度慢于预期，或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。
一、今世缘：16-18年业绩加速增长
二、原因剖析：省内升级借风，扎根团购开花
2.1外因：省内升级借势
1. 江苏省内消费升级明显
2. 洋河加大省外投入，今世缘在省内迎发展契机
2.2内因：持续坚持团购，抢占核心客户
1. 产品：国缘高端占位，受益升级放量
2. 渠道：坚持团购渐见效，发力流通正当时
（1）持续坚持团购，培育核心消费者
（2）流通渠道利润高，渠道推力强
3. 拓展：核心市场重下沉，薄弱市场增投入
（1）核心市场：“1+1”深度协销，渠道下沉
（2）核心市场案例：南京市场爆发式增长
（3）薄弱市场：增加投入，加大布局
三、展望未来：四大问题探讨
3.1公司省内发展空间还有多大？
3.2省内竞争加剧，19年是否会压制今世缘？
3.3如何看待省内竞争关系？
3.4如何看待今世缘的省外扩张？
四、投资建议
4.1分产品&分区域增长预测
4.2投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级
一、今世缘：16-18年业绩加速增长
今世缘16-18年收入业绩呈加速增长态势，表现亮眼。今世缘作为苏酒龙头之一，股权结构相对灵活，管理层及核心业务人员合计持股达20%以上，激励机制到位。公司旗下拥有“国缘、今世缘、高沟”三个著名品牌，三大品牌分别卡位高中低档，定位清晰，产品结构齐全。从历史来看，公司经营业绩一直较为稳健，即使在13-14年行业调整期间，公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始，公司收入业绩呈现出加速增长的态势，18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%，其中以次高端国缘为主的特A+产品同比增长45%以上，表现亮眼。产品结构升级推升盈利能力，公司毛利率持续提升，同时规模效应显现后销售和管理费用率下降明显，盈利能力稳步提升，18Q3末，公司净利率达32.6%，处于行业靠前水平。
为何公司过去业绩一直较为稳健，近年来增长提速明显？公司省内增长空间还有多大？如何看待今世缘与洋河省内的竞争关系？公司未来是否能走到省外？本文试图对这些问题做一些探讨。
二、原因剖析：省内升级借风，扎根团购开花
2.1外因：省内升级借势
1. 江苏省内消费升级明显
江苏经济发展水平高于全国。2017年江苏省人均可支配收入为91156元，而全国人均可支配收入为65431元，江苏高出全国平均水平39.32%。从城镇人均食品烟酒消费支出来看，2017年江苏省为7616元，全国平均水平为7001元，江苏高出全国平均水平8.78%。较高的人均收入水平以及食品烟酒支出，为江苏省白酒的消费升级奠定了良好的基础。
本轮周期以来，江苏白酒大众消费核心价格已升级至300元以上。自13年白酒行业调整以来，消费结构发生转变，消费需求由政务变为商务和大众消费主导，经济发展、个人收入的提升使得主流消费价格带不断上行。当前江苏已实现了大众消费核心价格带向300元以上的升级，江苏白酒核心消费价格带从2010年的100-200元提升至2017年250-400元。以江苏南京婚宴用酒为例，2010年，当地婚宴用酒核心价位带为100元左右，主要代表产品为口子窖、普通苏酒（洋河海之蓝等）；13年开始升级到200多价位段，主流产品是天之蓝；16年之后，婚宴用酒升级到以梦3和梦6、国缘四开等为代表的300元以上价位段。
2. 洋河加大省外投入，今世缘在省内迎发展契机
近年来洋河将重心转向省外，省内占比逐年下降，今世缘迎发展契机。洋河作为江苏省内绝对龙头，市占率达40%以上，长期来看，省内发展空间相对有限，于是公司将目光瞄准了全国化。13-14年行业调整期，公司被迫采取收缩战略专注于省内市场，在15年白酒行业复苏后，洋河开始加大力度开拓省外市场，将更多的精力和费用投入到了省外“新江苏市场”的开发和建设中，省外收入占比不断提升，而省内占比逐年下降。2015-2017年，洋河省外增速明显高于省内。洋河省外收入占比从2014年的35.3%提高到2017年的47.5%，2018年省外占比已超过50%。受益于洋河将重心转向省外市场的开拓，今世缘在省内迎来了较好的发展机遇。
2.2 内因：持续坚持团购，抢占核心客户
1. 产品：国缘高端占位，受益升级放量
国缘品牌一直坚持高占位，省内品牌力强大。国缘品牌创立于04年，从创立之初便定位高端（与茅台、五粮液对标），价格在300-600元，目标对象是政商消费群体，成为第一支抢滩高端白酒市场的江苏品牌。国缘推出恰逢白酒黄金十年发展期（02年-12年），高端产品在这期间价格飙涨，国缘品牌也受益于此，获得快速发展，在消费者心中建立了高端白酒的形象。同时公司长期坚持致力于国缘品牌的打造及消费者培育，即使在行业调整期（13-14年）国缘也未曾像其他品牌一样大幅降价，品牌坚持高占位，在省内消费者心中品牌力强、产品口碑佳。
本轮江苏省内消费升级至300元以上，国缘卡位精准，迎来快速放量。本轮周期以来，江苏省大众消费价格带升级至300元以上，国缘系列产品定价在300-600价位段，卡位精准，同时省内消费者认可度高、市场基础深厚，因此16年消费升级以来，与洋河梦之蓝等共同迎来加速增长。国缘系列占比从15年的51%提升至17年的62%，拉动特A类以上产品占比进一步提升至82%，2018年预计国缘系列占比将达65%，其中，对开和四开增速最快，收入合计占到国缘系列的75%，贡献主要收入和利润。
公司次高端国缘推出早、占比高，产品结构优异，升级拉动作用更加明显。16年以来，受益于省内消费升级，洋河梦之蓝、今世缘国缘系列等次高端产品均迎来加速增长。由于历史原因，今世缘04年便推出高端国缘系列，在白酒黄金十年期间获得高速发展，因此次高端产品占比一直较高，18年国缘系列在总收入中占比在65%左右；而洋河蓝色经典系列是“由低往高”延伸，从海之蓝-天之蓝-梦之蓝，高端梦系列占比相对较低，18年在总收入中占比27%左右。此外，再加上今世缘规模较小、基数较低，因此在本轮消费升级中，公司产品升级对收入业绩的拉动作用更加明显，收入业绩增速更快。
2. 渠道：坚持团购渐见效，发力流通正当时
（1）持续坚持团购，培育核心消费者
今世缘销售以团购为主，团购渠道优势明显。洋河销售主要以流通渠道为主，包括酒店、超市、餐馆、大卖场等，而今世缘则主要以团购渠道为主，公司国缘系列团购与零售的比例大约为6.5：3.5，今世缘系列典藏5年/10年也主要是团购渠道。团购渠道相对于流通渠道来说竞争较小，一旦占领团购渠道，则先发优势非常明显，其他品牌很难再来竞争。经渠道调研了解，公司近60%的利润来自于团购。
今世缘在团购方面优势凸出，主要由于以下几点原因：
与公司历史背景有关，今世缘是团购起家。今世缘由涟水县政府控股，团购渠道一直受到政府支持，甚至可以说，公司是通过团购起家的，政府十几年前内部用酒便是国缘（国缘04年推出，那时洋河只有海之蓝，还没推出梦之蓝），公司通过消费领袖的带领在省内政商务消费迅速占据了主流地位。
公司自身在团购上也下了很多功夫。今世缘在团购方面很早便摸索出了自己的模式，通过激励措施、创新营销等，将各个企业的中间联系人（负责采购用酒的领导）牢牢抓住，且在重大节日的时候还会帮企业做定制酒，为客户提供个性化服务，将团购客户紧紧把握住。
13-14年调整期，公司及时转型，把政府消费转移到企业上来，抢占团购资源。13-14年行业调整期的时候，公司在董事长的带领下及时转型，花了很多精力开发新的企业客户，通过签打包协议和返利政策等起到了排他的效果，而当时其他企业认为大众消费是未来的主流，将更多的精力花在了流通渠道上，团购资源被今世缘抢占了不少，进一步强化了今世缘在团购方面的优势。
国缘价格卡位精准，核心产品在政府规定用酒标准以内。三公消费限制后，江苏省政府规定用酒标准在500以内，国缘四开价格400多，正好在政府规定价格线以下，价格合适，而梦之蓝M6价格则较高，故在政商务团购这块国缘相对优势突出。
近年来，公司在团购渠道上持续深耕，不断开发新的客户，团购优势不断强化。公司这几年在团购上不断求变，不断开发新的客户。公司认为，小到村委会、卫生院，大到4s店、商场等，均是潜在团购客户，有很多潜力可以挖掘。公司一直在创新，主导客户消费今世缘的产品。比如，公司会想到开发保险客户，保险公司之前给客户的福利一般都是大米、色拉油等，公司则会跟保险公司谈能否将福利换成酒，还可以根据不同客户的档次送不同的酒等；再比如，公司经过调研发现，江苏各地级市外资、合资和国产汽车4S店平均在27-28个，买车的人有喝酒需求，所以今年会加大与4S店的合作等。因此，市场上待挖掘的团购客户仍较多，公司在团购这条路上一直在不断前进，不断创新，通过各种方式去开发新的客户，不断强化自身的团购优势。
（2）流通渠道利润高，渠道推力强
国缘渠道和终端利润率高、推力较强，近年来流通渠道增长迅速。从产品生命周期角度，今世缘在流通渠道切入较晚，目前正处于快速成长期，省内网点密度小，价格也不是特别透明，渠道利润相对优势较明显。国缘对开相比天之蓝、国缘四开相比梦之蓝M3，渠道利润率均高出约5-6%，较高的渠道利润能够更好地激发经销商进货的积极性。同时，国缘终端利润率也较高，终端动销拉力较强，门店老板更愿意向消费者推荐国缘产品。
国缘定价错开核心竞品，避免直接竞争，对消费者吸引力较强。今世缘与洋河一直以来都是错位竞争，产品在价格上不会完全一样，一般同类产品会相差20-30元，避免与洋河的直接竞争。实际来看，国缘对开成交价比洋河天之蓝低约10-20元；国缘四开价格仅比M3贵20-30元，比M6低约100元，国缘的性价比优势凸显。
3. 拓展：核心市场重下沉，薄弱市场增投入
（1）核心市场：“1+1”深度协销，渠道下沉
2015年以来，公司在渠道建设上不断加大力度。先是销售模式从经销商主导向“1+1”深度协销模式转变，然后又取消营销中心，办事处和大区经理直接对接，渠道进一步扁平化。公司对渠道不断改造升级，围绕“网格化、扁平化、精细化”来规划每一个区域市场。今世缘营销模式的主动转变，帮助公司省内渠道不断深耕、加深对空白市场的覆盖力度，对公司近几年的快速发展功不可没。
1）厂商1+1深度协销，助力渠道下沉。2015年以来，公司一直致力于推进渠道下沉，销售模式从经销商主导向“1+1”深度协销模式转变，1是厂家，负责市场运作方案+政策制定等，另一个1是经销商，负责物流和资金周转、客勤维护等，厂家会对经销商队伍进行培训指导。今世缘每个办事处平均有3-5个业务员，一个业务员对接1-2个经销商。厂商分工协作的深度协销体系，帮助今世缘实现了全渠道的营销管控，推进渠道不断扁平化、精细化。公司以往在省内基本只覆盖到市区，近两年逐渐下沉到县区，且提出了“县县是重点”的目标，进行深耕细作。随着公司省内不断深耕，省内经销商数量逐步增加，由15年末的270家增加到18Q3末的310家，同时公司销售人员数量在17年显著提升，占总员工的比例达到23%。
2）渠道进一步扁平化，营销中心取消，办事处直接对接大区经理。18年四季度，公司进一步对渠道进行了变革，取消了13个地市营销中心，每个区域的办事处直接跟大区经理对接，且对大区经理进行了调整，省内13个大区经理调整为6个大区经理、1个副总经理，其余6个被派往山东大区。经过调整后，目前省内分为6个大区：苏州大区（包括苏州、无锡、常州），南京大区（包括镇江、南京、马鞍山），泰州大区（包括扬州、泰州、南通），淮安大区（包括淮安、宿迁），盐城大区（包括盐城、连云港），徐州大区（包括徐州、山东枣庄、安徽宿州）。
3）细分品牌运营，助推渠道精细化，此外，针对今世缘、国缘、高沟等不同品牌，公司选取的推广渠道、针对的消费群体、营销推广资源均有差异，公司坚持一县一商、一品一商策略，注重品牌匹配，推进终端管理精细化。国缘主要是针对政商群体等团购渠道，今世缘主要定位婚庆喜宴用酒的流通渠道，高沟则从城镇酒店渠道启动。
（2）核心市场案例：南京市场爆发式增长
近两年南京市场增长迅速，表现十分亮眼。分区域来看，公司省内销售相对集中，主要集中于淮安、南京、盐城三地，三者18年前三季度收入占比在省内达60%以上。淮安是今世缘大本营，盐城距离淮安较近，也是今世缘的优势区域，两者占比一直较高，而南京则是17-18年开始迅速增长，尤其18年爆发式增长，18年前三季度同比增速达62%，目前收入占比仅次于大本营淮安。
南京地区近两年增长迅速，主要由于：
1）南京市场运作多年，国缘在南京有较强的基础。十几年前南京有影响力的干部喝的都是国缘，现在市里略有点年纪的干部都知道国缘是好酒，且公司十多年来一直坚持致力于国缘品牌的打造，在南京一直主推的也是国缘（南京的产品结构和定位偏高端），正好赶上这波消费升级，在消费领袖的带动下，大众都知道国缘是好酒，推动国缘放量增长；
2）南京的自分销模式激励到位，管理层更换后渠道推广加快。南京地区销售模式比较特殊，是自分销+经销两种模式相结合，是省内运作最精细的市场。公司的自分销是把分公司当做经销商，能够很好地激励员工，提高大家的积极性。在实际落实过程中，原来的经理推广较慢，近两年南京分公司换了管理层后推广速度加快，对渠道分品牌、分客户运作，扁平化、精细化程度不断提高，渠道运作十分精细，为南京地区的高增长奠定了基础。
3）国缘价格卡位精准，团购渠道优势明显，竞品逐渐退出团购渠道。国缘价格卡位精准，江苏省政府规定用酒标准是500以下，国缘四开团购价400多，正好在政府规定价格线以下，价格合适，而梦之蓝M6价格则较高，故在政商务团购这块国缘相对优势突出。叠加消费领袖的带动，国缘消费氛围越来越强，近两年在南京地区团购发力明显，南京市场的团购渠道大部分已被国缘占据。
4）较高的渠道利润激发了经销商的积极性，流通渠道发力明显。公司这两年在南京招商进度加快，国缘较高的渠道利润激发了经销商的积极性，同时，国缘终端利润率也高于洋河海天梦系列，终端动销拉力较强，门店老板更愿意向消费者推荐国缘产品。比如，天之蓝原来是300元以内的大单品，现在南京市场被对开国缘（260元）替代较多。流通渠道的发力带动了国缘的快速增长。
（3）薄弱市场：增加投入，加大布局
公司针对薄弱区域，加快招商进度。今世缘从苏北起家，省内的优势区域也基本集中在苏北，苏北占省内收入的50%以上。近年来今世缘开始重点发展薄弱地区，在苏南苏中地区持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设。截至2018Q3，苏南、苏中、苏北经销商数量分别为64、65、81家，分别较15年末增加了19、15、12家，近三年公司一直在加大薄弱市场的布局，招商进度加快。
18年前三季度，苏南地区增速仅次于南京，表现亮眼。18年前三季度苏南、苏中收入分别同比增加34.6%、30.12%，增速均高于苏北，表明公司在加大招商力度、渠道下沉后成效逐渐显现，其中苏南地区表现更为靓丽，增速仅次于南京。未来随着对苏南苏中地区的持续深耕，公司有望继续保持较高增速，进一步提升在苏南苏中地区的市场份额。
三、展望未来：四大问题探讨
3.1 公司省内发展空间还有多大？
今世缘收入主要来自省内，省内收入占比约95%。2014-2017年，今世缘省内收入占比稳定在95%左右，省外占比仅在5%左右，江苏省是今世缘的核心市场，也是大本营市场，公司省内根基扎实，消费者认可度较高。
今世缘省内市占率10%左右，仍有较大提升空间。我们预计，2017年江苏白酒市场规模在280亿左右，其中洋河省内收入102亿，占比约36%；今世缘收入27.7亿，占比约10%，外来品牌茅台、五粮液分别在26亿、17亿左右，分别占比9%、6%左右，老窖剑南春古井等品牌在江苏收入占比较低。今世缘作为省内知名品牌，市占率虽仅次于洋河，但差距仍较大，公司省内根基深厚、优势明显，市场份额仍有较大提升空间。
展望未来，我们认为，今世缘目前在江苏的市占率并不高，未来省内发展空间仍大，短期内市场份额不会触及天花板。
今世缘未来省内增长点主要来自于：结构升级+市占率提升。
1）江苏省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益。江苏是经济大省，人均可支配收入和消费水平均处于全国前列，16年白酒行业复苏以来，江苏省内消费升级明显，白酒大众消费价格带升级至300元以上。草根调研反馈，19年春节期间次高端洋河梦系列、今世缘国缘系列均保持30%以上的高增长。展望未来，随着居民收入的逐步提升以及消费观念的改变，省内消费升级趋势不改，国缘系列将持续受益，有望继续保持较高增速。公司产品结构将持续升级，高端占比逐步提升，18年国缘系列收入占比约65%，同比17年提升3pct。结构升级将推升利润率，带来盈利能力稳步增长。
2）渠道持续深耕+产品强渠道推力，有助于公司开拓薄弱市场，提升市场份额。今世缘省内区域发展很不平衡，苏北地区优势明显，而苏中苏南是相对薄弱地区，拓展潜力大。针对薄弱区域，公司一方面招商加速，不断进行渠道精耕，强化深度分销，从市级逐渐向县级下沉；另一方面，相对省内主要竞品，公司有稳定的渠道利润空间和价格优势，这将有利于公司打开薄弱区域市场。受益于公司渠道的不断深耕以及产品的强渠道推力，我们认为，公司有望在苏南苏中等区域保持较快速增长，不断提升市场份额。
3.2省内竞争加剧，19年是否会压制今世缘？
18年今世缘取得较好增长成绩，市场关注度明显提升，市场担心2019年，江苏省内白酒竞争将走向加剧，进而压制今世缘增长空间，我们就淮安、南京两大重点地区来分别探讨：
1）淮安地区：大本营地位稳固。我们认为，在淮安当地，今世缘品牌粘性强、产品结构齐全、渠道深度分销，在各方面均优势明显，竞品短期内加大投入也许会对今世缘形成一定的冲击，但长期来看，难以撼动今世缘在淮安的地位，这也是今世缘多年来守住淮安市场的重要原因。
品牌上：在淮安当地，今世缘产品形象深入人心，消费者粘性较高、品牌地缘情结较重，当地消费者更喜欢今世缘的口感，无论在品牌还是品质上，今世缘均优势明显。
产品上：今世缘的产品结构齐全，高中低全覆盖，且产品结构优于洋河（高端占比更高），不会出现由于消费升级而自身价格带过低导致份额萎缩的情况（比如金种子），换句话说，在高中低价格带，今世缘均有相应的产品；
渠道上：今世缘起源于淮安市涟水县，在大本营淮安运作多年，渠道精耕细作、深度分销，渠道网络已铺设到乡镇。
2）南京地区，国缘相对竞品的渠道利润优势仍然明显，短期内不会改变。今世缘在南京地区近两年增长迅速，一个很重要的原因就是渠道利润高、推力强，经销商和终端的积极性较高。洋河在南京市场网点较多、价格较为透明，渠道调整和利润提升需要时间，国缘在渠道利润方面的相对优势，给了今世缘稳固发展的机会。
整体来看，19年省内竞争加剧，预计对今世缘影响有限。一是较难撼动今世缘在淮安大本营的地位，二是洋河的渠道调整和利润提升需要时间，国缘的相对优势仍在。江苏市场一直竞争激烈，但今世缘过去几年仍旧在激烈的竞争中获得了快速成长，公司对竞品从来没有放松过，一直是在竞争中成长。我们认为，江苏省消费升级趋势不改，梦之蓝和国缘有望实现共赢式发展。
那么在何种情况下，今世缘可能会受到较大影响呢？我们认为，后续仍需密切关注洋河采取的措施以及力度。若洋河重新对团购渠道加大投入、渠道费用投入增加明显、或加大买断烟酒店陈列等垄断措施，将会对今世缘提出更高挑战，需紧密跟踪。
3.3 如何看待省内竞争关系？
从历史情况来看，今世缘与洋河在省内更多是一种竞合关系，两者并未出现明显的“此消彼长”式的情况，而是同时在享受省内的消费升级红利。由于今世缘与洋河规模差距较大，且洋河营销渠道优势明显，市场普遍认为洋河会对今世缘造成强烈的竞争压力，从而限制今世缘的成长速度和发展空间。我们认为，本轮白酒行业复苏以来，洋河、今世缘共同享受省内消费升级的红利，洋河梦之蓝、今世缘国缘系列均增长迅速，主要有两个原因：一是，次高端白酒仍处在扩容阶段，在此阶段各个优势品牌是共同增长的态势，共同享受增量市场，而非存量市场竞争；二是，国缘和梦之蓝都有自己的核心消费群体，忠诚度较高。但是在部分地区，比如南京市场，两者竞争相对更为激烈一些。
展望未来，19年需求下行背景下，两者竞争将比之前有所加剧，但整体仍是竞合发展，中长期或进入激烈竞争的阶段。江苏市场相对较为开放，洋河与今世缘在省内总的市场份额在50%左右，还有50%是外来品牌。短期来看，洋河与今世缘整体还不会达到激烈竞争的地步，而是两者携手将苏酒市场做大，共同挤占外来次高端品牌的份额。不过19年需求下行的背景下，两者竞争会比18年有所加剧，部分地区会有更多直面竞争的状态，但整体仍将是竞合的态势。中长期来看，当次高端白酒完全进入存量博弈阶段时，预计今世缘和洋河将竞争更加激烈。
3.4 如何看待今世缘的省外扩张？
公司目前省外市场规模较小，收入占比约5%。公司省外占比较低，一方面，由于公司本身规模相对较小，省内发展空间较大，公司并没有把重点放到省外的拓展上，更多的是聚焦省内。公司前期省外资源投入较少，没有像洋河一样在白酒黄金十年期在省外大力推广品牌，省外品牌认知度不够，同时在省外的渠道建设也没有跟上，流通渠道存在短板。另一方面，公司13年之前在省外主推的是高端产品，三公消费限制后，改推中档今世缘系列，主打喜庆产品，相对市场较为小众，因此省外发展较慢。
公司长期来看必须要进行省外扩张。地产酒省外拓展一般有两条路：
一个是像洋河，靠自身的品牌走出去；
一个是像古井，通过并购省外企业走出去。
今世缘目前主要采取的是第1种方式，靠自身品牌走出去，19年重点布局山东市场。公司省外市场整体战略是“1+2+4+N”，聚焦重点市场，逐步突破。其中1是山东（19年重点布局），2是北京、上海（全国示范性市场），4是河南、安徽、江西、浙江（环江苏市场）。19年公司将首先重点发力山东市场，目前在山东已经设立了6个营销中心，从省内派了6位富有经验的大区经理过去开发市场，将省内优秀人员向省外输出，同时公司对省内省外进行整合，打通产品和营销体系。产品方面，将主推今世缘100-200元的产品，以典藏10年15年为主，在青岛等消费档次高一些的地方会推国缘产品等。草根调研反馈，省外市场由于基数低，增速高于省内市场，省外18年前三季度增长30%+，19年春节期间增长加速，增速达80%-90%。
地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司做好长期投入的准备。我们认为，山东市场地产酒众多，外来品牌也较多，竞争激烈，今世缘想在山东市场分一杯羹是有一定难度的。目前，靠自身品牌成功走出省外并全国化的区域酒企只有洋河，洋河成功的主要原因是在正确时间做了正确的事，即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，具有先发优势。而现在错过了最佳时机，地产酒想通过自身品牌走出省外将难度较大，建议公司在山东加大品牌和渠道投入，慢慢培育消费者，培育消费氛围，做好长期投入的准备，同时在产品线上要跟竞品有一定的差异化，打错位战，将有助于公司开拓省外市场。若山东市场能够成功，则可以将山东的模式复制到其他周边省份，如河南、安徽等。
在外延并购方面，今世缘也有了初步尝试。18年10月公司宣布收购山东景芝酒业34%-49%的股权，但目前今世缘收购景芝只是战略性投资，未来是否获取控股权还未定，公司考虑到获取控股权会涉及到多方面问题，尤其是管理方面将会难度较大，因此比较慎重。我们认为，对于地产酒来说，如果没有像洋河一样在白酒黄金十年上行期在省外做产品的导入，错过了最佳时机，那么外延并购扩张将是一个比较可行的方式（比如古井收购黄鹤楼）。但同时，外延并购对公司自身的管理能力要求较高，比如古井对黄鹤楼进行管理输出等。
今世缘目前对省外并购还没有明确规划，建议公司可以参考古井案例，理顺并购思路。古井思路清晰，在收购湖北黄鹤楼100%股权后，采用的是管理输出的方式，并实行“双品牌”战略，不在省外导入自身品牌，而是在湖北帮助黄鹤楼重塑品牌，把省内市场根基打牢。古井对黄鹤楼进行组织再造，在湖北省内采取聚焦产品、聚焦市场、聚焦资源的战略，解决之前黄鹤楼产品系列杂乱、资源投入较分散的问题，并协助黄鹤楼做好渠道管理。由于黄鹤楼在当地市场基础深厚，相比古井在湖北省内去推广自身产品，通过帮助黄鹤楼重塑品牌能够起到更快更好的效果。今世缘对景芝目前只是战略性投资，若日后取得了控股权，建议公司可以参考古井案例，做好管理输出，帮助景芝在省内重塑品牌和渠道，从而提高省内市场份额。与古井案例不同的是，今世缘已在山东开始推广自身品牌，且今世缘定位中高端，景芝定位中低端，正好在产品线上可以互补，能够更好地起到协同作用。但管理输出对公司自身的能力要求较高，期待公司能够不断提升管理能力、培养优秀人才，为将来的发展早做准备。
四、投资建议
4.1 分产品&分区域增长预测
1）分产品增长预测
我们认为，在省内国缘系列进一步放量的趋势下，公司产品的提质升级将更为明显。草根调研反馈，国缘对开/四开春节期间动销良好，仍继续保持较高增速，江苏省内产品升级趋势不改。我们认为，19年以国缘系列为主的特A+及特A产品将继续保持较高增长，A类产品将保持较为稳健增长，而C、D类产品在内部加速整合及结构升级趋势下，占比将进一步降低，B类产品则有望承接C、D类产品对应的消费群体升级需求。
特A总收入增速不同对今世缘净利润影响的敏感性分析（这里以特A总近似代表国缘系列）：分产品结构看，今世缘特A+类产品收入占比最高（全部为国缘产品，四开/K3/K5等），其次为特A类（单开/对开/淡雅/柔雅，还有部分今世缘典藏产品），两者合计为特A总，17年收入占比为79.3%，收入增速为24%。敏感性分析结果表明，19年特A总产品收入增速每提高1%，今世缘净利润增速将提升0.7%左右。
2）分区域增长预测
省内：我们认为未来三年省内重点增长区域为：南京、苏南和苏中。南京地区目前采取的自分销模式能够很好的激励分销商，同时在巩固国缘团购渠道的基础上流通渠道也将进一步发力；苏南地区经济发展水平高，升级空间大，公司在苏南市场加大布局，有望带来苏南地区的高增长，同时苏南消费习惯与南京接近，公司可借助南京的成功经验；苏中地区持续推进渠道下沉及精细化运作，也将贡献更多增量。大本营淮安目前渗透已经较为充分，地区经济水平相对落后，预计后续将保持较为稳健增长；盐城地区近两年渠道下沉力度较大，18年增速较快，未来随着渗透率越来越高（类比淮安），预计增速会有所放缓；苏北地区经济发展水平相对较低，又是苏酒发源地，本地品牌竞争较为激烈，其中宿迁是洋河大本营，可拓展空间较小，徐州近两年增长较快，连云港增速一般，综合起来，未来整体增速预计将有所放缓。
省外：公司19年目标省外翻番。18年下半年公司把山东大区作为省外重点布局，19年铺货将带来增量，在省外基数较低的基础上，我们认为，19年省外有望实现翻番的目标。
4.2 投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级
展望19年，随着公司产品结构的继续升级，省内市场的不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，预计公司全年有望保持较高速增长。考虑到19年需求下行背景下，竞争将有所加剧，同时公司省外市场投入也将加大，预计费用率可能会有小幅上移。
1）省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益。本轮周期以来，江苏省内消费升级明显，大众核心价格带升级到300元以上，国缘产品迎来快速放量。草根调研反馈，19年春节期间公司国缘对开/四开继续保持较高增速，产品结构持续升级。展望未来，江苏省内消费升级趋势不改，国缘系列将持续受益，有望继续保持较高增速，成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力。18年国缘系列收入占比约65%，预计未来占比将持续提升，结构升级将推动盈利能力稳步增长。
2）公司省内持续深耕，市场份额有望进一步提升。今世缘省内区域发展很不平衡，苏北地区优势明显，而苏中苏南地区相对薄弱，拓展潜力大。19年针对薄弱区域，公司将继续加大市场投入，加快招商进度，不断进行渠道精耕，强化深度分销，从市级继续向县级下沉，进一步加大省内空白市场的覆盖率和渗透率。我们认为，随着省内渠道的持续深耕及下沉，公司的市占率有望进一步提升。
3）产品生命周期进入成长期，高渠道利润激发经销商积极性，流通渠道将继续发力。从产品生命周期的角度，国缘产品目前正处于成长期，相对省内主要竞品，有较高的渠道利润空间，能够更好地激发经销商进货的积极性，同时终端利润率也较高，动销拉力较强。草根调研反馈，公司19年春节动销情况良好，当前渠道库存水平合理，预计流通渠道今年将继续发力，保持较高速增长。
4）19年竞争加剧，预计费用率可能会有小幅上移。19年需求下行背景下，省内竞争将有所加剧，同时公司19年重点布局山东市场，省外市场投入也将加大，预计费用率将可能小幅上移。结构升级带来毛利率提升的背景下，净利率预计将保持较为稳定。
投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：
1、需求回落；
2、省内竞争加剧，对手在团购等渠道采取应对措施；
3、公司销售规模不断扩大，加大流通渠道发展后，产品渠道价格由于窜货增加等因素，出现价格体系紊乱的情况；
4、省外市场拓展上进度慢于预期，或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：