跨国药企PE估值20倍，为什么恒瑞PE估值100倍？（少数派投资）

12月15日以来，随着新药获批、PD-1单抗成功纳入医保等利好事件刺激，恒瑞的市值在2周内接连突破5000亿、6000亿大关，大象亦能起舞。

为什么跨国药企20倍PE，恒瑞的估值能到100倍？

制药行业是技术、资本和人的共同投入，同时受政策的影响。

从技术层面来讲，科学突破是推动制药行业发展的底层逻辑，比如20世纪以来的非靶点化药、靶点化药、生物药、多靶点药物、基因治疗等。

在行业底层逻辑的基础上，不同的制药公司通过在这个时代做出领先，在供需关系的基本经济学原理的作用下，创造出相对于行业的超额利润。但是随着越来越多的公司进入这个领域，竞争激烈导致这个领域的利润下滑。比如抗生素时代的辉瑞赚的盆满钵满，而如今抗生素企业估值低了又低。

无论在哪个阶段，研发实力是创新药企保持竞争力的根本。

一款新药需要大量的资本和研发人员投入，目前跨国药企1年的研发费用数十亿到上百亿美元，占收入的比例普遍在15%左右。

而大量研发投入的产出，则是一个个20年专利（包括临床和商业化阶段）的药品，其中许多药品随着临床布局和渗透率的提升，成为各大药企的重磅品种。

为了顺利推进重磅药品的放量，药企需要付出大量的人力财力用于营销。因为站在广告学角度，广告打得多，确实会引起销售的增加。因此，拥有强大销售能力也是大药企的一种优势，所以许多缺乏销售能力的小药企会把研发出的新药卖给大药企进行营销。

药品销售收入再反哺研发，这样一个创新药企的商业模式就形成了闭环。

研发出一款重磅药品的回报固然可观，但是对于这些不差钱的跨国药企来说，研发费用越来越高，但是回报率却越来越低，主要有2个原因：

1. 重磅药品产生的随机性，研发一款新药的平均成本越来越高

2. 药品的专利悬崖，每隔药品在专利期内的竞品越来越多，且专利到后期销售额大幅下滑。

同时辉瑞、强生、罗氏等大药企在美国的市占率都已经到5%的较高水平，所以近些年许多大药企的收入和净利润增速整体处于个位数的较低水平。

由于缺乏成长性，这些大药企的股价表现较为一般。从过去10年的股价表现来看，平均而言，这些跨国药企相对于标普500指数没有产生超额收益，其中部分药企明显跑输指数。作为跨国药企的龙头之一，辉瑞估值只有23.6倍PE。

为什么恒瑞估值这么贵？

一方面，国内药企和跨国药企处于2个完全不同的阶段。目前国内药企处在fast-follow阶段，虽然一直被诟病没有源头创新性、没有国际化，但是研发回报率明显高于跨国药企。之前国内药企处于仿制药阶段时，恒瑞等企业就可以赚到很高的利润，带来丰厚的投资收益，所以药企在不同阶段的逻辑是不一样的，这些跨国企业在之前也经历过非常好的盈利和股价表现。

另一方面，如果说fast-follow时代下研发成本是国内药企的一个优势，那么目前医保谈判政策下收益也非常可观。

在医保改革以前，过去一款新药进入医保需要几年时间。以阿达木单抗为例，全球年销售额200亿美元的重磅药，在国内销售额仅1亿元左右，原因就是年治疗费用20万的价格使得患者用药压力非常大。

但现在获批的次年甚至当年就可能进医保谈判，通过医保降价的方式使得新药快速触达患者，快速放量，使得国内新药在专利期内的价值大幅提高。

因此，我们应该结合当前国内药企所处的阶段，思考其投资价值。