159亿天量定增2日游：天齐锂业惹争议
159亿元的天量定增方案，从抛出到收回仅用了2天时间，天齐锂业似乎创造了A股资本市场的一个新纪录。这份寿命很短的定增方案，不仅引发短线交易的争议，深究下来，还是可以发现一些有意思的地方，其背后可能是控股股东有意引入投资者，低价认购定增股份；泰利森股权出售变数增加等。但更加值得关注的是，天齐锂业似乎完全忽视了这起事关自身未来的天量融资方案的可行性，一如当年“义无反顾”耗费巨资参股SQM。
趁着市场好，蒋卫平又“搏”了一回。
2021年1月15日晚，股价2个月时间增长3倍有余的天齐锂业，向市场抛出了一份天量定增方案。天齐锂业拟以35.94元/股的价格，向其控股股东天齐集团定向发行4.43亿股，募集资金159.26亿元。这笔资金将会全部被天齐锂业用于偿还银行贷款和补充流动资金。
天齐锂业近160亿元的募资规模，居2020年至今定增市场募资规模的第五位，是其2020年9月底80亿元账面净资产的2倍。如果成功，天齐锂业的资产负债率将由现在的81.27%下降至43.94%，彻底摆脱债务危机，获得重生。
但1月17日晚，仅过了2天，天齐锂业就以构成短线交易为由终止定增。
事后看来，天齐锂业未免有些过于“举重若轻”。一起159亿元的募资行为，事前不做充分的研判，进退随心，一如当年“义无反顾”耗费巨资参股SQM。
尽管如此，天齐锂业的这份定增方案，还是有一些值得关注之处。
01
资金来源：天量定增的秘密
天齐锂业的定增方案看起来比较“平淡”，中规中矩，但深究下来，却隐藏着诸多微妙之处。
一是定增对象唯一。天齐锂业增发的4.43亿股全部由天齐集团或其全资子公司认购。天齐集团认购前，持有天齐锂业4.44亿股，持股比例30.05%；认购后，将持有天齐锂业8.87亿股，持股比例46.19%，加上张静、李斯龙两位一致行动人持有的股份，天齐集团控制的股份将达到50.18%，一改因不断减持导致持股比例不断下降的局面。
不仅如此，天齐集团作为唯一的认购对象，还带来更多“好处”。
二是定增价格优惠。天齐锂业定增的价格是35.94元/股，相当于定增方案公布日59.76元/股收盘价的6折。天齐集团之所以能享受这样的优惠条件，主要是利用其控股股东身份。
根据监管规则，上市公司定增时，如果认购人是其控股股东、实际控制人或战略投资者，认购股份的定价基准日可以灵活选择。比如天齐锂业此次选择是1月15日董事会决议公告日。否则，只能在拿到监管部门的正式批文后，方能确定认购股份价格。按照天齐锂业2个月股价涨3倍的走势，届时增发股份的认购价格将有可能高于现在35.94元/股。这将不利于完成股份发行。
三是锁定期明显延长。天齐集团认购股份的锁定期为3年，远高于正常1年半的要求。这或许是天齐集团为了向外界彰显其对天齐锂业的信心。
定增的好处很多，最大的问题是，天齐集团如何筹集159亿元认购资金。
资金筹集渠道无非有四种：自有资金、债权融资、股权融资以及夹层融资，如可转债等。具体到天齐集团，最大的可能性是通过股权融资。
首先，天齐集团自有资金积累不足。2020年1-9月，天齐集团实现营业收入25.95亿元，亏损1300万，经营活动现金净流量仅6.88亿元，期末现金余额仅约15亿元，自有资金难以满足认购资金需求。
其次，在银行贷款融资上，天齐集团的空间也有限。截至2020年9月底，天齐集团资产437.22亿元，负债369.31亿元，资产负债率达84.47%，几乎没有更多的债务融资空间。
相对可行的是天齐集团质押天齐锂业股份来解决部分资金需求。
截至2021年1月初，天齐集团已质押2.72亿股天齐锂业股份，剩余约1.7亿股。这部分未质押股份的市值约102亿元。按50%质押率考虑，天齐集团至多筹集约50亿元资金。但考虑到未质押股份可以起到缓冲、防止已质押股份“爆仓”的作用，天齐集团预计不会将1.7亿股全部质押。
此外，天齐锂业资产426.71亿元，占天齐集团的97%以上，天齐集团通过抵押或质押天齐集团其他资产进一步融资的空间也很小。
也就是说，天齐集团为筹集159亿元认购资金，将会主要依靠股权性融资方式。笔者猜测，蒋卫平将极有可能在天齐集团层面引入新的股东。
天齐集团现有3名股东，蒋卫平及其女蒋安琪合计持有98.6%股权，天齐集团总经理杨青持有剩余1.4%股权（图1），蒋氏父女处于绝对控制地位。
图1：天齐集团股权架构
天齐集团持有天齐锂业4.43亿股，按59.76元/股计算，市值约265亿元；按35.94元/股定增价计算，市值约159.21亿元，这与天齐锂业定增募资额高度吻合。
考虑到天齐集团的资产几乎全部由天齐锂业构成，天齐集团持有的天齐锂业股份价值，可以视为其引资的定价基础。换而言之，蒋卫平能以天齐集团至少159.21亿元的估值，引进投资者。
蒋卫平的打算或许是，投资者对天齐集团增资扩股，投入159亿元左右现金，持股比例为49%。蒋氏父女仍保持控股股东地位，确保天齐锂业实际控制人不发生变化。之后，股权多元化后的天齐集团以控股股东身份，以优惠的价格“独家”认购天齐锂业定增的股份。
这样操作最大的好处是，可以确保投资者以低成本方式获得天齐锂业股份。如果投资者直接认购天齐锂业定增的股份，将只能在天齐锂业拿到监管部门的正式批文后，方能确定认购价格，届时价格将可能高于35.94元/股。现在这样操作，等于提前锁定了成本，“完美”避开了监管部门对定增价格的严格控制。
这个方案的“麻烦”之处在于投资者的退出方式。由于股份高度集中在天齐集团，且持股比例较高，天齐集团若依靠常规的减持方式退出，耗时将会很长，需要“独辟蹊径”，比如天齐集团分立、以天齐锂业股份定向减资，甚至是将天齐锂业股份通过仲裁过户等。
02
卖还是不卖：天量定增的变数
从定增效果来看，天齐锂业似乎再无必要出售泰利森的股权。
2018年，天齐锂业出资40.66亿美元收购SQM的25.87%股份。40.66亿美元收购对价中，使用了35亿美元的并购贷款。这笔贷款，是导致天齐锂业后来陷入困境的根本原因。截至2020年底，这笔贷款仍剩余30.84亿美元本金，且已部分到期。
为偿还这笔债务，天齐锂业于2020年底计划向澳大利亚上市矿业公司独立矿业集团（IGO Limited，简称“IGO”）出售泰利森部分股权，并计划将12亿美元出售所得用于偿还并购贷款，并购贷款余额将降至18.84亿美元。
但如果天齐锂业定增成功，并将定增资金全部用于偿债，削债效果将更加明显。
按当前汇率计算，159亿元定增资金折合约25亿美元。偿债后，天齐锂业仅剩余5.84亿美元并购贷款，减债效果远超出售泰利森股权。剩余5.84亿美元所发生的财务费用，预计也能够被SQM的年度分红所覆盖。
从天齐锂业整体财务状况来看，定增效果也更佳。定增完成后，天齐锂业资产仍为426.71亿元，负债则从346.77亿元下降至187.51亿元，有息债务从314.88亿元下降至155.62亿元，资产负债率下降至43.94%，已经是非常安全的水平。
显然，A股市场对天齐锂业的“厚爱”，让蒋卫平有了更多的选择。
从蒋卫平的角度看，在A股再融资无疑是更好的偿债方案，既能保证不出售核心资产泰利森的股权，还能偿还更多的债务，何乐而不为？
但是否终止与IGO的交易，最关键是看终止交易所产生的成本。如果终止成本大于终止收益，那就继续交易，反之亦然。
从已公开的信息来看，天齐锂业终止交易的成本并不高。
根据天齐锂业与IGO签署的《投资协议》，天齐锂业可在一些情况发生时选择终止交易，并根据不同的终止事由，向IGO支付3500万或7000万美元的分手费。这些情况主要包括：税务原因导致未能通过澳大利亚外商投资审查委员会审批、未完成待出售资产的内部重组、天齐锂业股东会未审议通过交易、由于法院或监管机构等阻止等等。
由于不知《投资协议》全貌，仅从这些条款判断，若蒋卫平决意终止与IGO的交易，还是可以找到一些办法的，并且付出的分手费也不多。
更进一步，如果定增和转让泰利森股权两件事都获得成功，天齐锂业不仅能偿还全部30.84亿美元贷款，资产负债率进一步降至32.03%，还能节余约6.16亿美元资金。
但这种节余，与丧失核心资产泰利森部分股权相比，似乎并不值得一提。
03
短线交易：天量定增成败的关键
所谓短线交易是指上市公司持股5%以上股东等相关人员，在买入股票等股权性质证券后6个月内又卖出，或者卖出后6个月内又买入的行为。短线交易是被各国证券监管部门严格禁止的行为。
天齐锂业的定增，触碰了这条红线，根源是天齐集团的减持行为。
天齐集团的减持分两批进行。第一批始于2020年7月3日，完成于2020年12月28日。天齐集团共减持0.89亿股，约占总股本的6%。减持收入21.32亿元，减持股份均价24.06元/股。
第二批减持计划从2021年1月29日开始，计划减持0.59亿股，约占总股本的4%，计划用6个月时间完成。
天齐锂业的定增是于2021年1月15日向市场公开。尽管此时距离通过监管部门审批，天齐集团正式“买入”股份还有一段时间，但考虑到天齐集团独家参与认购是主动做出的承诺，已经给市场形成“买入”股份的预期。从这个角度来看，天齐集团参与定增已与前后两批减持行为构成短线交易。
令人匪夷所思的是，天齐锂业在抛出这份天量定增方案前，对这个显而易见的问题，采取的态度难道是视而不见？
由于存在6个月的限制，天齐集团短期内将不能买入天齐锂业的股份。天齐锂业通过借道控股股东，帮助投资者低价认购定增股份的游戏，也就不知何时才能重演。
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