江苏房企港龙中国赴港IPO受挫：高杠杆撬动规模、经营净现金流转负
近两年向股东借款垫资，利率上限高达20%。
继三巽集团之后，短短五天，又一家中小房企赴港上市进程发生中断。
IPO早知道获悉，港龙中国地产集团有限公司（简称“港龙中国”）于2019年10月22日递交的港股招股书将在今日（2020年4月22日）失效。华高和升财务顾问有限公司担任独家保荐人。
当然，失效并不代表上市失败，这与企业资质、港交所程序以及外部环境等多种因素相关，企业通过更新招股书即可延续上市流程。但借助上市拓宽融资途径是当下中小房企最好的选择。
在上周，IPO早知道披露了《“皖房老二”三巽集团招股书失效：业绩过山车、千亿梦难圆》。对比三巽和港龙，两者确有诸多相同点，譬如区域过于集中、经营不甚稳健等，同样的难题炙烤着每一家中小房企。
上市前突击补仓
港龙中国是一家位于长江三角洲地区的房地产开发商，于2007年在江苏常州成立，专注于开发主要作住宅用途并附带相关配套设施的物业，包括商业单元、停车场及配套区域。历经十余年的发展，港龙中国已将业务扩展至长三角周边城市，包括江苏常熟、盐城及南通以及浙江省杭州、嘉兴、湖州、绍兴等城市，并于2018年进军一线城市上海以及河南省和贵州省内多座城市。
截至估值日期，港龙中国在20个城市拥有开发项目56个，涉及土储471.54万平方米。其中，已竣工的可销售及可出租建筑面积为8.46万平方米，开发中建筑面积为389.35万平方米，持作未来开发物业的建筑面积为73.72万平方米。初看之下，港龙中国与三巽集团土储均不足500万平米，未来可售资源同样不充裕，但港龙略微强于三巽（土储420万平米）。
港龙中国附属公司土储情况（来源：招股书）
有限的土储坐实港龙中国中小房企的地位，这在营收和利润方面得到体现。2016-2018年及2019年上半年港龙中国的物业开发及销售收益分别为4.72亿元、4.34亿元、16.60亿元及5.91亿元，同期溢利分别为3938万元、3283万元、3.32亿元及6966万元。细看数据，港龙中国营收和净利均在2017年、2019年掉头向下，业绩带有极大的波动性。
需要警醒的是，在港龙中国50余个项目中只有9个贡献收入，意味着绝大多数项目尚未达到预售条件，或会造成销售收入断流风险。而上述9个项目分布于四个城市，港龙中国的外拓进展相对缓慢。
当前港龙中国已竣工项目的面积占总土储比例仅1.8%，一定程度与近年来其加速拿地扩储有关。仅在2019年7月和8月，港龙中国分别斥资5.89亿元、3.30亿元、14.22亿元、12.69亿元在常州、南通、常熟、绍兴订立四份土地出让合同，涉及土地面积6.74万平方米、2.45万平方米、6.26万平方米及9.29万平方米。
至于近年来港龙中国为何拿地频频？有业内人士猜测，一方面是在一段时间的“少拿地”后迅速集中补仓，以为即将枯竭的“货仓”及时输血；另一方面也能在短时间内将企业的估值抬升。IPO早知道认为，处于土储匮乏和上市初选双重阶段，港龙中国此番操作的目的皆而有之。
高负债诱发流动风险
高速扩储的背后，则是港龙中国的债务节节高升。
过往几年港龙中国借款总额从2016年的50.4百万增加至2018年的8.56亿元，并于2019上半年进一步增加至14.36亿元，相当于三年半存量债务增长27.5倍；相对应地，港龙中国的资产负债率也似坐上火箭，从2016年的17%越过三位数台阶，并在2019年上半年达到153.9%。而2019上半年100家典型上市房企的平均资产负债率为80.96%，港龙中国的资产负债率明显处于行业高位，。
从债务期限结构来看，港龙中国的债务以中短期债为主。仅以2019年6月底为例，该期需于1年内偿还债务为3.25亿元，1至2年内债务为8.75亿元，两者合计近12亿元，占债务总量的比例为84%。而港龙中国的经营现金流已于2018年转负，2019上半年净流出24.89亿元，想靠经营自我循环回血难度太大；港龙中国的现金则从2018年年底的6.23亿元降至2019上半年的4.91亿元，短期偿债压力无疑较大。
港龙中国现金流情况（来源：招股书）
再看港龙中国的融资成本，也在逐年上升。截至2019年8月，港龙中国的加权平均实际利率达到8.9%，较2018年的8%提升0.9个百分点。而克而瑞数据显示2019年房企新增融资成本为7.07%，港龙中国表现再次逊于平均。
融资成本之所以高企，源于港龙中国很大部分外部融资来自信托及其他借款，该类融资的成本相比银行贷款更高。如2019年9月同无锡蠡悦股权投资合伙企业的融资安排，年利率高达14%；同月与上海爱信信托投资有限公司的1.07亿元融资，年利率也高达13%。
截至2019年8月，港龙中国的信托融资及其他融资安排占总借款的35.1%，尚有6.8亿元未偿还，平均融资成本达到11%，同期港龙中国的银行贷款利率为7.7%。
港龙中国融资成本情况（来源：招股书）
通常，房企进行外源融资时会优先考虑成本更低的银行贷款，只有在银行贷款受阻时才会选择信托融资及其他融资渠道。由此可见，港龙中国的资金荒已经比较严重。
最近两年融资渠道日益缩紧，港龙中国甚至陷入无钱可借的窘境，不得不向股东借款。招股书透露，2018年财报首次出现12.2亿元的应付非控股权益款项，该科目在2019上半年增加至21.9亿元。但股东的要价，比之其他途径有过之而无不及，单就20%的上限利率来看，已然骇人听闻。