债务风险管控及其警戒线
我曾多次说过，债务问题并不只是经济问题，若管控不当，一旦出现债务风险不仅会引发社会震荡，甚至演化成政治问题。事实上，中央高度重视债务风险管控，学界这方面的研究成果也不少。我写这篇文章，是要对如何确定债务风险的警戒线作分析。债务分企业债务与政府债务，考虑行文方便，让我分别讨论。
先讨论企业债务。目前国内的企业债，主要来自银行贷款。众所周知，银行作为融资中介机构，自有资金仅8%，所用信贷资金大多是储户存款。也正因如此，银行要把信贷安全放在首位。为规避风险，通常要求贷款企业有对应的资产抵押，其资产负债率不得超过50%。时至今日，此指标已成为银行普遍公认的风险警戒线。
对企业负债率为何不能高于50%，当年读大学时教科书作这样的解释：企业总资产=负债+权益资产（自有资产）；资产负债率=负债/总资产。一个企业资产负债率达到50%，表明该企业负债等于自有资产。当企业不能还贷时可用自有资产抵债，银行无风险；若负债率高于50%，表明该企业资不抵债，银行放贷则有风险。
听上去，以上解释无懈可击，而我之前对此也深信不疑。1991年从人民大学毕业后到中央党校任教，为党员干部授课，需常去企业作调研，在调研过程中我发现一个现象：有的企业负债率高达60%，并未出现还贷困难；而另有一些企业，资产负债率不到30%却还不起贷款。此为何故？这现象引起了我对信贷警戒线的反思。
自己思考了很多年，现在得出的答案是，企业资产不能从账面看，而应从资产的市场价值看。我的理由简单，企业账面资产是个存量，而资产的市场价值却是个流量。经济学的资产定价原理说：资产的市场价值=该资产的年收益/银行年利率。而根据此公式可以推定，若资产的年收益不同，等量资产的市场价值也会不同。
举个例子解释。有甲、乙两个企业，账面资产相等，皆为1000万元，但它们的资产年收益不同：甲企业资产的年收益为80万元；乙企业资产的年收益为40万元。假定银行存款年利率为5%，那么按照上面资产定价公式计算，甲企业资产的市场价值（80万元/5%）为1600万元；而乙企业资产的市场价值（40万元/5%）为800万元。
显然，按账面资产计算与按市场价值计算，负债率会大不相同。仍用上面的例子。假定甲企业负债550万元，账面资产负债率（550万/1000万）为55%；乙企业负债450万元，账面资产负债率（450万/1000万）为45%。若按资产的市场价值计算，甲企业的负债率（550万/1600万）为34%；而乙企业的负债率（450万/800万）为56%。如此一来，乙的负债率却反而高于甲。
从这个角度，我们就不难理解为何有些企业负债率高于50%没有风险，而有些负债率低于50%的企业却出现了偿债困难。原因在于，上面的负债率是账面资产负债率。由此见：将“账面资产负债率不得高于50%”作为警戒线并不可取。我的观点，银行贷款的警戒线，应是企业资产收益率不低于银行利率。因为资产收益率低于利率，表明企业资产缩水，偿债风险加大。
回头再讨论政府债务。国际上通行的说法，政府举债的警戒线，是预算赤字不能高于GDP的3%。为何是3%？学界尚无论证，是经验数据。可经验数据未必就是规律。从证伪的角度讲，只要有一个国家的赤字率超过3%而未发生债务危机，此说就被推翻。而现实中这样的例子很多。2014年，美国赤字率为4.1%、英国为5.7%，日本为8.8%，可这些国家皆未出现偿债危机。
是的，确定政府举债规模，不能单看经验数据，而应分析相关变量的逻辑关系。笔者以为，下面三组变量需重点研究。
第一组变量：国债与税收。“李嘉图—巴罗等价定理”明确讲，政府今天的国债，等于企业明天的税负。该定理的逻辑是，政府发行国债，大多是用于基础设施投资，而基础设施投资不直接产生利润，偿还国债最终只能靠企业纳税。所以李嘉图和巴罗认为，政府扩大发债其实就是加税。
第二组变量：税率与税收。国债规模越大，政府还债就得征收更多的税。而“拉弗曲线”却说，税率存在最佳均衡点。当税率低于最佳均衡点时，提高税率能增加政府税收；若税率高过最佳均衡点，提高税率反而会减少税收。这是说，政府能收多少税，并不仅仅取决于税率的高低，更大程度上是取决于企业的经营状况。
第三组变量：政府投资与企业投资。经济学家已经证明，政府发行国债对企业投资存在挤出效应。理由是，政府国债的最大买家是银行，当信贷资源一定时，国债规模越大，银行给企业的贷款就会越少。而企业作为重要的纳税人，投资减少，政府税收当然会减少。
通过上面三组变量的分析，我们可得出这样的结论：国债（预算赤字）规模应该由税收决定；而不能反过来，政府收多少税由国债规模决定。如果说得更明确些，那就是政府每年还本付息的（债务）额度，不得大于当年新增税收。可以肯定，政府只要遵循此原则，举债就不会有风险，也不会为了偿债而加重企业税负。
最后我想再多说一句。经济学者可以依据经验事实提炼规律，但是要知道，从经验事实中提炼的规律是“定律”而不是“定理”。“定律”要受时空条件的约束。时空条件改变后，定律就有可能失灵。因此我们在确定债务规模时，大可不必迷信经验数据而作茧自缚。