这只澳洲年度最大IPO ，是明日之星还是华而不实？
近些年，在澳洲进行过房产买卖的朋友，对PEXA这个平台一定不陌生。
特别是新州、维州、西澳和南澳的房屋购买者，所有的房屋过户都需要在PEXA上完成，以全电子化的方式办理房屋过户。
最新消息显示，这个在电子房屋过户市场有着绝对龙头的平台，即将在澳洲证券交易所（ASX）上市。IPO每股定价17.13澳元，预计IPO融资规模11.75亿澳元，融资后估值高达30亿澳元，是澳洲2021年度规模最大的新股上市。
史无前例的低息环境刺激房屋购买，大量的经济刺激政策实施，联邦预算案对住房贷款的放宽，再加之澳洲新冠疫情的控制得当，澳洲的房地产市场好一片繁荣景象。
作为澳洲电子房屋过户平台的绝对龙头，占有八成的市场份额，同时又背靠着澳洲房地产市场当前的繁荣景象，让PEXA成为了今年最受关注的IPO。
博满澳财分析师在对公司和行业进行详尽调研后，决定不参与这只IPO的投资。
这样一家处于行业绝对垄断地位的公司，为什么备受关注、却又为什么不值得投资？选择IPO时，最重要的投资逻辑到底是什么？
政府机构出身，绝对行业垄断
PEXA，全称Property Exchange Australia，是澳洲最大的电子房产过户平台。PEXA平台将银行、贷款机构、律师、以及重要的政府机构如税务局和土地登记局联系在了一起，使所有过户相关的部门都能够在PEXA平台上交流，保证过户顺利、高效进行。
值得一提的是，PEXA是澳洲各地政府在大力发展房产电子过户的产物，最初是由新州和维州政府于2010年成立。而后，受到政府对电子房产交割的推动，澳洲四大银行、西澳土地信息管理局、Macquarie Group和Link Group 逐渐成为 PEXA 的股东。
如今，新州、维州和南澳已强制实施电子房产过户，PEXA也因此在这几个澳洲房地产主要的市场中拥有超过95%的市场份额，处理了全澳约八成的房地产交易，近乎垄断着澳洲的电子房产过户市场。
与此同时，作为先行者，PEXA已经建立起了强大的网络效应。PEXA已与澳大利亚五个最大司法管辖区（新州、维州、西澳、昆州和南澳）的土地所有权办公室和州税务局完成了集成，占澳大利亚潜在可计费交易的 95%，并且已完成了与 ACT 土地所有权办公室所需的集成，准备于今年在澳大利亚首都地区上线。
此外，PEXA Exchange已经和超过 9,400 家过户法律公司和 160 家提供抵押贷款的金融机构建立了合同关系。
如此成熟的集成网络构成了显著的进入壁垒，竞争者想要打破它建立的网络规模需要大量时间和资金，而且客户黏性的存在，也加大了竞争者从它手里抢夺市场份额的难度。
目前，PEXA有两大潜在竞争对手Sympli以及Purcell Partners试图入局分一杯羹。但这两家公司都处于非常早期阶段，甚至还没获得进入电子过户行业需要的所有许可，因此可以说未来1-2年内PEXA仍将处于绝对垄断地位。
房市越热，PEXA收入越多？
PEXA收取的是在结算完成时向过户律师和金融机构收取交易费用，费用基于交易类型的不同有多区别。目前，PEXA主要完成有三种产权登记交易类型：
房产转让——转让或出售产权
房产再抵押——改变由抵押担保的债务融资，但不涉及产权出售
其他——解除抵押（贷款已全部偿还），遗产继承
简单来说，任何与房产证（title）变更相关的业务，都需要通过PEXA平台进行。在澳洲，每年涉及房产证变更的交易大约为400万次。
从PEXA的收入结构来看，目前公司的收入来源主要来自房产转让交易，受到交易量和交易类型驱动。因此，澳洲房市的活跃程度与公司有着很大的“捆绑关系”。
澳洲住宅地产市场从去年10月开始便“肉眼可见”地飞速上涨，房地产拍卖市场清盘率屡创新高，并且预计在接下来的1-2年内还将保持一定的热度。
根据澳洲统计局数据，住宅建造审批量在疫情后增长迅速，已接近30年来高位。2021年4月建筑批文达到22,500套，预计明年同期会有27万套新的房产进入市场交易。
不过，值得投资人注意的是，澳洲近期房市的升温主要是来自于疫情积压的影响，当中长期澳洲房屋建筑供应量上升，很可能会放缓。
根据Corelogic月度销售统计可以发现，澳洲房地产在熊市和牛市的销售数量会有较为明显的的变化。其中在房产市场最为冷清的18-19年时间，月度销售约3万左右；而在16年至17年房产牛市末期，月度销售超过4万套。
在享受澳洲房市目前红利的同时，未来中长期澳洲房市的风险也同样会体现在PEXA的业务增长上。虽然当前澳洲房屋交易数量处于历史高位，但博满澳财分析师认为，PEXA的业务量可能无法一直维持在当前水平，这也导致公司在收入增长预期颇为保守。
国内市场饱和
英国市场开拓是否能为业务带来突破？
由于意识到澳洲市场已基本被征服，未来不会再有亮眼的增长，PEXA 计划通过推出新平台PEXA International，试图将澳洲的成功模式在拥有相同房产所有权体系的英国、加拿大和新西兰复刻，从而刺激进一步收益增长。
PEXA第一目标进军的海外地区为英国。目前，英国地区的地产交割仍然需要过户律师双方到场完成，且依赖于纸质文件的提交。不仅如此，英国的人口、住宅数量、以及地产价值远高于澳洲本地，因此有较强的发展潜力。据估计，英国的市场规模是澳大利亚市场的 2.5-3倍。
2021年4月，PEXA已经与软件咨询公司 ThoughtWorks 建立了合作关系，对英国地区的平台进行构建和设计，并且已经建立了英国当地团队。英格兰和威尔士将会成为PEXA打开的第一个国际市场。
英国ThoughtWorks官网有关与PEXA合作的信息公布
进军英国市场的计划充满了不确定性，房产再抵押业务试点计划的顺利开展取决于PEXA能否和当地金融机构达成合作伙伴关系，以及能否获得英国央行的批准，从而把它的实时总结算系统集成进网络中。
值得注意的是，英国央行将在2022年开始它的结算系统进行为期多年的升级，这意味着在升级阶段将无法进行和平台的整合。因此，如果PEXA 无法在 2021 年 8 月之前在英国谈下至少一家金融机构与央行进行联合整合测试的话，试点活动将不得不推迟至 2024 年，这将严重影响PEXA海外业务扩张的进程。
在过高估值面前
所有亮点都黯然失色
无论是价值型投资策略还是短期投机，选择行业中持有革新技术的龙头企业都是更稳健并且能够获得更高收益的选择。从市场业务覆盖程度来看，PEXA是澳洲本土过户科技的绝对龙头企业，同时平台技术的确颠覆了行业生态，因此企业定价偏高“无可厚非”。
但是，投资人需要注意的是，高估值背后往往需要更高的企业成长性支撑，其估值溢价才会更加合理。
观察ASX中龙头科技企业估值可以发现，PEXA本轮IPO定价属于“行业顶峰”的水平。
公司21财年并没有实现盈利，因此无法计算市盈率；如果把时间线延长至2022财年，公司市盈率达到154.6倍，远高于行业平均的29.8倍，而PEXA高于30倍的企业价值倍数，同样遥遥领先于行业水平。
如果把目前市场最热的“先买后付”企业Afterpay一同考虑，PEXA的定价仍然偏高，且后者业务增长性却无法与Afterpay相提并论（Afterpay收入增长超过100%，而PEXA预计收入增长仅15%）。
即便企业完全吃下英国贷款市场，其市盈率约为58倍，EV/EBITDA达到21倍，仍旧远高于行业平均。由此可见，PEXA的业务成长性并不能解释公司的定价，可以说是“贵得离谱”。
另一方面，如果把PEXA作为“实体交易所”与传统基建企业进行对比可以发现，公司估值相对合理。然而，将公司现金回报率以及分红与上市基建企业对比结果显示，目前“交易所”赚取现金的能力不及收费高速企业Transurban，仅仅优于受疫情影响的悉尼机场。
此外，PEXA在短期内并没分红计划，因此从股东现金角度投资回报相对较弱。
写在最后
综合考虑以上方面，虽然PEXA在澳洲处于绝对垄断地位，且上市时期正值澳洲房市交易量高涨的时期，但考虑公司本身业务在澳洲市场增长有限，再加上英国业务扩张的成功可能性不明朗，因此，上市后股价上涨潜力具有不确定性。
此外，博满澳财分析师决定不参与本次IPO的核心原因在于，PEXA的估值明显偏高，与它的潜在风险和增长性不匹配。
对于IPO投资机会，我们还是要强调，投资人不仅应当对标的公司的业务模式、发展前景等基本面进行分析，同时也要对当前各行业估值情况有清晰的认知，在此基础上，才能找到值得投资的IPO投资标的。
IPO信息
券商：Barrenjoey Advisory Pty Limited, Macquarie Capital (Australia) Limited, Morgan Stanley Australia Securities Limited 和UBS AG, Australia Branch
融资金额：11.75亿澳元
每股价格：17.13澳元/股
融资用途：主要用于Morgan Stanley 40%的股份退出
IPO认购截止日期：2021年6月28日
预计上市日期：2021年7月7日
融资后市值预测：30.3亿澳元
融资后企业价值预测：33亿澳元