资产晴雨表与普林格经济周期

作者：杨其予 张颖锐

来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

与美林时钟等仅使用宏观变量来划分经济周期的框架不同，普林格经济周期根据资产表现来定义经济所处阶段。普林格发现，债券收益率的顶部、股票市场的底部以及商品市场的底部往往存在明确的领先滞后关系，这背后与货币政策时滞和库存周期等有关。

该框架的研究思路：使用货币信用、经济增长、通胀、市场表现等领先或同步指标对债券、股票和商品进行独立打分，建立三张资产晴雨表，描述资产走势身在何处。由于各资产对宏观变量的敏感度，市场参与者结构等存在较大差异，各晴雨表所用指标和指标权重不同。例如，债券晴雨表中经济增长领先指标和通胀指标所占权重较大。

根据债券、股票和商品晴雨表是否处于牛市（晴雨表分数是否在50分以上）可划分出6个阶段，分别是：阶段I：只有债券是牛市；阶段II：股债双牛，商品熊市；阶段III：债券、股票和商品都是牛市；阶段IV：债券熊市，股市和商品是牛市；阶段V：只有商品是牛市；阶段VI: 债券、股票和商品都是熊市。

理想情况下，六阶段依次发生。债券、股市、商品在六阶段中，平均收益率具有规律性。例如，债市在阶段I表现最好，往后收益率逐级下降。股市最佳表现出现在阶段II，同期债市也是牛市。根据由资产晴雨表确立的经济周期，资产配置比例向阶段表现最优资产倾斜。

该框架的优势：其一，经济周期由稍领先或同步于资产表现的晴雨表确立，晴雨表中既包含基本面指标也包含如技术分析等市场指标。晴雨表是一个扩散系统，单一指标异常难以影响全局；其二，普林格周期较美林时钟、货币信用等框架所划分的阶段更多，由于普林格周期临近阶段资产配置比例差异相对较小，当经济周期未按规律演进时，损失得到控制。

本报告的亮点：其一，在构建资产晴雨表的过程中，笔者将宏观分析的框架定量化。在根据经济运行等逻辑找到候选指标后，通过交叉相关性检验和（或）格兰杰因果检验确定指标是否领先或同步于基础指标（如经济同步指标或沪深300指数）。在得到领先或同步指标集后，使用Pagerank方法，找到最“系统性重要”的指标，在晴雨表中给予指标更高的打分权重；其二，在资产晴雨表的构建过程中，笔者先行构建通胀、货币政策、信用环境、经济增长领先、经济增长同步等复合指标，再将这些复合指标加入晴雨表。由此使得资产表现背后的驱动因素更为明晰；其三，笔者讨论了特定阶段，中国股票市场的板块轮动表现和规律。

普林格经济周期在中国市场的运用：我们发现在美国市场上普林格经济周期阶段Ⅰ-Ⅵ是逐次推进的，但对于中国市场而言，仅有2008年-2009年较为符合这一规律（这段时间也是美林投资时钟较为适用的时期）；2010年-2011年，阶段Ⅱ、Ⅲ缺失，阶段Ⅰ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ逐个出现，大体符合经济周期下资产轮动的规律；而其他时段中，大类资产的轮动情况受到2005-2007年股权分置改革、2013年“钱荒”、2015年供给侧改革的干扰。而这更凸显了普林格晴雨表体系对中国市场的优势——美林时钟理论在中国市场存在局限，规律的经济周期和资产轮动在中国市场较少出现，但晴雨表体系在综合考虑经济、通胀、技术指标等变量之后，依然较好的捕捉了中国市场大类资产主要的运行趋势。

当前商品市场指数在经济衰退期高位震荡（供给侧改革的影响），资产轮动六阶段处于理论上的阶段Ⅲ，但如果单纯看债券和股票市场表现，当前可能处于的阶段Ⅱ向阶段Ⅲ过度的时段，股票市场仍有较大的上行空间，而债券市场晴雨表显示若经济增速不出现明显的下行压力，债牛或接近尾声。