资产的地心引力是如何生效的

作者：许哲

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上一篇文章里“最近发生了些啥”，我引用了巴菲特的一个著名的比喻：利率是资本市场的“地心引力”，利率的上升会导致生产资料的估值倍数的下降，至于为什么没有解释。另外股市作为生产资料的一个子集，在不变的利率环境下的估值也有天渊之别，那么有没有好的量化的指标来刻画资本市场的高估或者低估程度呢？如果有的话，我们才能量化的比较估值的泡沫程度和利率的关系。

一、资产高估与否的一个视角：托宾Q值

1.1 Q值的定义

先讲一个基于思维实验的指标体系：托宾Q值（Tobin's Q）

定义可看：https://en.wikipedia.org/wiki/Tobin%27s_q

我简单阐述一下这个指标的构造思路，假设我们现在有一家运输公司，公司主要的资产是大卡车，用于运输事业赚取运费。那么这一家公司每年能赚钱的利润的贴现价值就是这家公司的市值（理论上）。对于上市公司，就是股价乘所有的股票数=公司总市值。

而账面上的资产的价值扣除负债后叫 Book Value，这个值是变化的，受通胀和资产折旧算法的影响。这家公司的市值除以Book Value，就是我们熟悉的市净率（Price to book ratio）简称PB。

我们撇开各种财务算法，假设这家公司有100俩大卡车，我们不计算这100辆大卡车的净值，我们现在从市面上以现价买100辆全新的大卡车需要花费的钱称之为“重置成本”。也就是现货上买所有的家当另起炉灶要花的钱。

将股票的市值除重置成本，得到的就是我们的托宾Q值。

一般来说，Book Value 因为通胀和折旧的影响，和豪横的全买新的比，肯定是要低一些。而市值是一样的，同样的分子，PB的分母要小一些，所以PB的值要大于托宾Q值。这两个概念容易混淆，为什么要在PB外额外搞一个托宾Q值呢？

因为基于一个简单的思维实验，托宾Q值＞1是很奇怪的。以大卡车运输公司为例，如果大卡车公司的市值比彻底重置一家一模一样的大卡车公司还要贵，我为什么要买公司而不是自己创办一家公司呢？这个时候买公司的股份占有生产资料，不如直接在市场上自己购置生产资料。要注意的是这里的分母包含了资本的所有要素，可能会有人说公司有其他的很多东西，不仅包括大卡车，这里的托宾Q值把所有的资本都囊括进去了。我们的买大卡车只是一个简化的描述，确切的描述是重置一家这样的公司所需的资本的市价的总和。

1.2 Q值分野的涵义

故而，托宾Q值的一个分野就是1

（1）当Q＞1时，股票是高估的，买一家公司不如买所有该公司的资本，创造一家一模一样的。

（2）当Q=1时，资本的价格等于资产的价格，创办公司和直接买股票没区别，处于均衡。

（3）当Q＜1时，股票的价值比重置成本低，另起炉灶不如买现成的公司。

要注意的是，托宾Q值的分母里考虑的重置成本是极端的，所有东西都买新的，是最“破罐破摔”的极限情况，大不了全部买新的嘛，是最壕的做法，实际合理的对比值肯定要比这个低。

当然Q>1的情况也并非一定毫无理性，我们可以解释为同样的资本在不同的人手里产生的未来回报率是不同的，同样的资本可未必有同样的回报。

大体而言，托宾Q值应该围绕1徘徊，而大部分时间应该＜1，因为重置成本的假设毕竟是极端假设。这样托宾Q值就成为一个刻画资本市场泡沫程度的简易指标，高于1的时候是奇怪的，干脆自己买全套新，买股票很傻的。

统计数据上，托宾Q值的平均值是 0.877 左右。

1.3 Q值的历史统计图

下面是美国市场的统计图

这图的时间跨度比较大，从1945年开始到现在，蓝色的虚线是均值。最近一次跌穿均值在2008年三季度，是次贷危机后续的情况，后面大半年托宾Q值最低到过0.653。

我大致画了一条Q=1的线。

当Q>1的时候是很荒诞的，买全新的生产资料比买资本要便宜，就算有管理能力的溢价，也不应该超过很多，况且1已经是极端假设了。2000年纳斯达克泡沫顶峰的时候，Q=2.168，是极荒唐的，所需的生产资料翻倍的价格买股票完全是失智的。

但Q值的巅峰不是.com bubble顶峰时期，而恰恰是现在。

如上文所说，Q值的计算是往宽了算的，比Book Value 大，所以Q值要小于PB，因为分母更大，能买全新的全部豪横换新。故而PB里比较虚的部分（如商誉）加上也不会比Q值保守。

最新的标普500的PB估值是 4.17，要大于Q值许多，他们的分子是一样的。

所以当托宾Q值远大于1的时候，理智的做法不是买股票而是销售股票。哪怕花贵一点的价钱买来生产资料，然后对标估值最高的行业，IPO 卖股票圈钱；对于已经上市的公司，则宜增发股票，买等量的资产后还能剩余一半以上的资金完全可以管理层咪掉。

1.4 米塞斯指数——Q值的近似

如果你偏好奥地利学派，米塞斯指数可以看做是一个托宾Q值的近似：

1.5 市盈率实真问题

好了，我们有一个衡量股市是否有高估的指标，这个Q值这个指标的两个好处是一来它比较保守，二来不至于分母变动太大，导致比率值失真。

2000年 .com bubble 因为有大量的根本毫无盈利的企业估值炒老高，所以导致 Earing 值太小，比值飙到很高，就有实真的问题。上面这个指数叫 Shiller CAPE Ratio 是调整过通胀和财务计算方式的改良版市盈率。目前的值是 34.79，是除了2000年实真数据外最高的，高于1929年大萧条最颠狂的时期，也远高于次贷危机前最高值（均在30倍左右）。

二、利率与股市估值

2.1 利率与估值关系的概览

OK，我们有了托宾Q值作为衡量高估和低估的指标后，问题来了。为什么股市的估值会一路走高，我们再看这图：

图的前半段基本在比较正常的1 下面，而图的后半段，则在1以下很短暂，是什么造成了分野，是什么让资产越变越贵？

我们看到Q值从底部一路不回头是从上世纪90年代开始的，我们来看30年期国债利率期间的走势：

恰恰是1990后开始，利率开始了向下的'不归路'，长端利率不回头和股市估值的不回头一脉相承。那这个相关性背后有无因果关系呢？

2.2 投资品等效理论

这个要回溯到股市刚起步之后不久的情况，荷兰人因为要给自家的东印度公司搞融资发明的股票，不久后荷兰人发现关于这个新生事物其实没太大奇异的地方。对于任何投资品来说，我们需要的都是未来的回报，也就是我今天投入100元，明天希望收获超过100元的回报，越高越好。当然回报率和风险往往是不可兼得的，但投资品大体上是要趋向等效的。

或者用一种更直观的方式，投资品之间是互相”竞争“的。想象一下，债券和股票是资本市场的两个摊位，一个在吆喝着给 5%，另外一个叫卖 6%，都有客户。但当一个摊位突然叫到10%的时候，还叫卖6%的摊位突然就不香了，除非它扯着嗓子喊出11%，否则很可能就要门可罗雀了。

所以股票并没什么神秘的地方，按照老巴的说法，可以理解为一种”特殊债券“。我们投资100元给债券和股票，哪家给的高，就选哪家。

为了阐述这个等效投资品的概念，我节选一些片段。

首先关于股票的回报率，最合适的是用公司的 EPS 和股价的比值来衡量其真实回报，而非股价差，因为那个太主观了。下面是标普的 S&P 500 Earnings Yield

这个 Earnings Yield 不是股息回报率，而是对应 EPS与股价的比，也就是上市公司为股东创造的所有价值包含在内的比值，肯定是高于股息率的。

我们取1980年6月开始一段波澜起伏的利率上升后下降做例子：

1980年6月时的利率是 9.5%，不足10%，而同期的标普的 Earnings Yield:

1980年6月的时候股市回报率高达 13.04%，投资什么债券，股市才是真正的投资品。于是大家买买买。

十字线的位置就是 1980年6月，随后股价一路涨。

这里我们发现两件事情同时在发生，一个是股息回报率降低，一个是股价在上涨，这个是很正常的。因为上市公司给股东带来的回报不是猝然变化的，股价上升而EPS变动不剧烈的情况，就是把股市的回报率给拉低了。股价上涨让股市的回报从13%变成了11%（需要的本金更多了）。

与此同时，利率也在爬升

1980年的国债收益率达到了13.17%，而因为股票涨价后，1980年12月的股市回报率只有11.1%。回报率的下降不是上市公司变差了，而是股价上涨了，导致计算后的回报率下降了。

于是买国债比买股票划算了，股票开始跌价

随后利率迅速向下，又低于同期的股市回报率，股票企稳，但好景不长，随后的利率一路飙升，攀升到了最高的时候是1981年10月底，高达15.21%

同期的股市回报率低于13%，于是股票不如国债许多

股票的价格一路跌，而 EPS 并没有太多减少，抬高了股市的回报率慢慢高于13%

之后利率快速下降，恢复到10%以下的水平，于是乎股票暴涨，稳定在10%左右的回报上。

这就是投资品等价理论，无论什么投资品，最后的大家都是互相竞争”资金“这个客户的。大家最后的水平要趋近的，因为上市公司盈利的能力并不是跳跃的，所以”调整“股市回报率的主要体现是股价的变动上，股价被EPS除了之后的回报率要和债券的收益率竞争。

这也解释了为什么Q值会在利率一路走低后，不断走高。

2.3 等效利率计算方法的缺陷

这个理论在过去很长一段时间里都工作的不错，也很合理，似乎一切都”井然有序“。但出现了一个新问题：央行将利率压到了0%。

那按照这个理论，股票的回报率应该也要接近0%，这怎么可能，只要上市公司还在赚钱，这个比值要是0%的话，股票的价格就是无穷大了，而这是不可能的。

于是，各种妖股频出。因为投资债券已经没有回报了，而央行扩表又释放出许多渴望收益的资金，在扫荡了所有优质资产后，抬高估值到Q值离谱的水平后还有大量资金，于是乎发明了各种奇奇怪怪的东西，用于投机。

这一幕并不新鲜，2000年的时候，因为实在没法在正常人的逻辑里说圆这些股票为什么明明一文不值却卖天价，投行们发明了各种奇怪的概念，来”安抚“投资人，说服他们一切都不一样了，新世纪新科技不是老古董们看的懂的。你们千禧一代新投资人正在跨入一个老家伙们完全不知道的新时代，从而赚钱大把的上市费用和交易佣金。当然，最后显然是一地鸡毛的。

这便是为什么利率是股市的”万有引力“。

三、现状

3.1 目前标普的收益率与利率市场的现状

目前的标普回报率：

最新的报价（和财报时间有关）在 2.56%，而30年期国债收益率：

最后一个交易日报 2.3%，考虑到股市是有风险资产而国债是无风险资产，逆转时刻其实已经到了。当然这个是最近国债收益率飙升的关系。

3.2 国债收益率飙升的缘由

这个在前一篇里“最近发生了些啥”已经阐述了，TIP 国债收益率=国债收益率-CPI，而TIP国债的收益率没有飙升的情况下，国债收益率飙升，无论耶伦和鲍威尔如何矢口否认，都是实打实的通胀预期。

我们也介绍了通胀扣除后的回报率指标

最近极为勉强的爬到零轴上。

要注意的是这里的指数是通胀预期，也就是市场交易 TIP 国债和普通国债的价差产生的通胀预期数据，不是真实的通胀率。

通胀是否会如市场预期的上升，还是一个不知道的事情，如果全球日本化，会陷入央行拼命放水和通胀起不来同时发生的情况。

所以决定未来风险资产价格走势的最核心关键因素是如何让市场相信通胀不会起来，今天参议院通过的1.9万亿美元刺激方案，是几个官员出来说话能抵消影响的吗？至少从市场的反应上来看，依然是投了强烈的”不信任票“。

不需要真实通胀起来，因为实打实的现在购买债券的收益率已经有 2.3%，而且还是无风险的，这是真实的可交易的，已经非常接近刺破泡沫了。

故而现在是有趣的一幕：是否”相信“通胀成了现在最让人关心的问题。