研究|猪肉沉浮：双汇面临的压力，天康生物积蓄的动力
“中国猪价一直高于国际水平。”
猪产业链现状
对中国人来说，猪肉是餐桌上必不可少的组成部分，纵观八大菜系中，猪肉的占比达到惊人的37%。于是，中国作为全球最大猪肉消费国，同时也是全球最大猪肉生产国，猪肉消费量、产量分别占全球49.3%、44.7%。统计局数据显示，2018年中国猪肉产量高达5,404万吨，生猪年屠宰量高达6.9亿头。
猪肉是国人最主要动物蛋白摄入来源，约占到中国人肉类消费的60%。随着这几十年的高速发展，我国城乡居民收入水平逐步提升，同时带动了猪肉需求量持续增长，在2014年达到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。
财经涂鸦认为中国猪肉需求量已经趋于饱和，后续虽有县乡居民人均消费量提升的推力，但存量市场也面临老龄化带来的饮食习惯改变和牛肉、羊肉等其他肉类替代品的冲击。
表 1 资料来源：WIND, 财经涂鸦
事实上，中国的猪肉价格在全球是处于较高水平的。与主要出口国美国相比，中国近4年生猪价均高于美国同期80%以上。而中国猪价高于国际水平，其主要原因在于：1）国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料成本偏高；2）养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低；3）养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场生产效率不高。
那么是不是我们平时消费的猪肉都来自于从相对较为便宜的国家的进口猪肉呢。答案是否定的，虽然国内猪价远高于国际猪价，但中国猪肉进口量相对仍然有限，2016年中国猪价高点也仅进口162万吨猪肉，仅占当年国内总需求的2.9%。
不可否认的是走私的数量难以统计，但预计占比仍然不高。猪肉进口量难以提升的原因或在于：1）中国禁止进口含瘦肉精的肉类，而部分猪肉生产国允许使用瘦肉精，可供进口的总量相对有限；2）进口肉需冷冻运输，冷链运费贵，且冷冻肉价格较鲜肉有明显折价，叠加关税影响，导致进口利润空间相对有限。
在这样的背景下，中国的养殖屠宰商们又是如何获利的呢。其实这些企业赚的钱主要来源于生猪-猪价之间的价差，遵循这样一个循环，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且由于终端需求稳定&畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。
因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。此外，大型屠宰企业具备较强实力，在赚价差外可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉分别赚取季度价差、区域价差、国际价差。
在我们的日常生活中热鲜肉和冷鲜肉占据主要地位。两者之间存在着较强的替代关系，长期的趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。而冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是用于屠宰企业在淡旺季之间调节。
财经涂鸦经过分析认为，冷鲜肉的需求有望加速释放：虽冷鲜肉占比正逐步提升，但比较发达国家90%的比重仍明显偏低，未来得益于渠道变革推动&传统观念改变，冷鲜肉需求有望在低基数下快速增长：1）冷鲜肉因全程冷链及具有品牌溢价而适合现代渠道销售，热鲜肉加工简单、价格便宜而适合在农贸市场销售，随着城市化不断推进，现代渠道凭借贴近社区的天然优势，将逐步承接猪肉消费需求，加速冷鲜肉对热鲜肉的替代。2）由于传统习惯，消费者认为刚屠宰的热鲜肉最为新鲜，消费者对冷鲜肉认可度低源自冷鲜肉优点宣传不到位，随着国家和领先企业加强宣传推广&消费升级激发需求，消费者将逐步建立消费冷鲜肉的习惯。
纵观生猪屠宰行业的特点：产品高度同质化，原材采购、销售渠道完全市场化，可以总结出规模效应明显的特点。也因此财经涂鸦认为屠宰行业规模化、寡头化将会是此行业发展的趋势，这也符合海外成熟市场的发展路径。以美国为例，生猪屠宰集中度极高，CR5高达74%，龙头史密斯菲尔德市占率就高达26%。
结合近日的政策变动，部分商品获关税排除，造成利好原奶企业及猪肉进口企业的局面 。 9 月 9 日—9 月 12日，食品饮料行业（-2.4%）跑输沪深 300 指数（ （+ 0.6%），行业涨跌幅排名 29/29 。
根据财经涂鸦观测食品饮料子板块中，涨跌幅最前依次为黄酒（ （+ 2.3%）、乳制品（ （+ 1.9%）、小市值 （+ 1.3%）、葡萄酒 （+ 1.2%），和其他类 （+0.9%)。
据新华社 9 月 1 3 日报道， 中方支持相关企业从即日起按照市场化原则和 WTO 规则，自美采购一定数量大豆、猪肉等农产品，国务院关税税则委员会将对上述采购予以加征关税排除。非洲猪瘟导致生猪供给大幅减少，猪价进入快速上涨阶段， 美国猪肉实现加征关税排除后，中美猪肉价差将存在较大套利空间，双汇发展等具备猪肉进口业务的企业有望明显受益。
细看我国该市场的竞争格局，从过去10年看，主要屠宰企业生鲜肉收入均有所增长，但除双汇实现跨越式发展外，仅有龙大、中粮肉食等个别中小企业有所成长，雨润、众品、新希望、顺鑫等大型屠宰企业增长均不明显。从行业格局来看，双汇生鲜肉规模持续稳健增长，从07年87亿元增至18年241亿元，不仅完成对雨润的超越，还持续拉开与主要竞争对手众品、金锣的差距。
表 2 资料来源：WIND, 财经涂鸦
双汇：盈利承压，成本求变
在完全市场化运行的大环境下，屠宰企业想要获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单头屠宰成本，一方面通过生产规模效应及采购议价能力降低成本，另一方面通过更优的产品组合、渠道组合、区域组合、淡旺季组合来获得更高售价。
双汇发展(000895)作为持续成长的屠宰绝对龙头，其竞争优势也基本代表行业的竞争核心点。
从盈利能力看，屠宰企业差异较明显，双汇具备远超行业的毛利率水平(毛利率与营业利润率存在极强相关性)，从而在多强竞争中突出重围，奠定龙头地位。
从吨售价看，双汇生鲜品的售价长期高于竞争对手，15-18年双汇生鲜品售价均高于其他公司整体售价10%以上。
从吨成本看，双汇吨成本与雨润相近，但高于其他中型竞争对手，或说明现阶段大型屠宰场由于固定资产摊销大(07-12年新建产能多)、人工成本高、检验检疫更严格，成本高于中型屠宰场。
表 3 从左到右依次为毛利率、售价、成本 资料来源：WIND, 财经涂鸦
其中财经涂鸦发现，双汇发展的原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多，带动净利率回落。2019 年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%，同比分别下滑1.86、0.66PCT，主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%，同比分别提升1.28、1.83PCT；Q2公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%，同比分别下滑4.88、3.03PCT，下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。
天康生物：低估值、出栏稳定性强、值得关注的新疆畜牧龙头
不同于双汇在这场猪瘟中需要积极求变的现状，天康生物(002100)受到的影响极其有限。公司的背景为新疆兵团下属企业，经过多年发展，已成为了疫苗、养殖和食品、饲料、农产品加工四大板块协同的新疆区域畜牧龙头。截止到2018年，公司疫苗/饲料/农产品加工/养殖分别贡献毛利36%、42%、10%、13%，分别贡献利润63%、26%、13%、-1%。
近年来，公司亦加大养殖板块布局，2018 年全年实现出栏量68 万头，是新疆地区绝对的养殖龙头。
公司原本以疫苗作为主要的盈利来源，但在目前养殖方面的布局也在急剧加速。2018 年公司实现收入50.22 亿元，近4 年CAGR 4%,归母净利3.14 亿元，近4 年CAGR 11%。分拆各业务收入来看，饲料实现收入25.6 亿，占比收入51%，近4 年CAGR -2%;疫苗实现收入7.5 亿，占比收入15%，近4 年CAGR 0.3%,养殖屠宰实现收入8.6 亿，占比收入17%，近4 年CAGR 20%；农产品加工实现收入8.5亿，占比收入17%，近4 年实现CAGR 24%。而从利润端分拆来看，饲料2016-2018 年利润约6000-8000 万，占比20%-25%，养殖受行情波动2018 年微亏，疫苗2017-2018年基本稳定在2.1 亿，占比高达50%-60%，为公司主要利润来源。
公司的疫苗业务前身是原新疆生物药品厂，2000 年并入天康生物，是农业农村部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是全国七家口蹄疫疫苗定点生产企业、2 家小反刍兽疫苗定点生产企业、2 家布病定点生产企业之一。2010 年公司参股吉林冠界，间接获得高致病性禽流感牌照，更是使得公司成为行业内产品牌照最全的公司。目前公司拥有乌鲁木齐经济技术开发区口蹄疫疫苗、乌鲁木齐高新区北区猪系列疫苗、吉林梅河口市冠界生物禽流感悬浮培养疫苗的三大生产基地，天康制药（上海）、乌鲁木齐两大研发中心，进入全国兽用生物制品企业10 强，其中口蹄疫苗政采市占率行业前2，市占率约20%-25%；小反刍兽疫苗和布病疫苗行业第一。
作为行业内政采牌照最多的公司，天康在口蹄疫、小反刍兽疫、布病政采苗领域市占率领先。近年来公司亦加大市场苗的发展，口蹄疫猪OA 二价苗已于今年3 月上市，为行业内3 家拥有猪oa 产品的企业之一，猪瘟E2 疫苗更是为行业唯一一个能区分野毒和免疫感染的疫苗，上市以来销售良好。整体预计公司疫苗2019 年受非瘟影响幅度约10%-20%。此外，公司亦与哈兽研签订战略合作协议，未来有望受益于非瘟疫苗的推出。
猪瘟疫苗研发获得进展
中国农科院 9 月 10 日发布，今年 8月一株非洲猪瘟疫苗已完成了实验室安全评估与有效试验，突破了规模化生产技术瓶颈，近期已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将进入临床试验阶段。同日，农科院也发布了三个针对非洲猪瘟防控与生猪复养技术的标准操作规范。这或对生猪养殖业提振信心、市场保供稳价起重要支撑作用。
8 月CPI 同比上涨2.8%，食品价格上涨10.0%。其中，畜肉类价格上涨30.9%（猪肉价格上涨46.7%），鲜果价格上涨24.0%，禽肉类价格上涨9.6%。从环比看，CPI 环比上涨0.7%，食品价格上涨3.2%，其中畜肉类价格上涨15.0%（猪肉价格上涨23.1%）；受中秋节临近和消费替代影响，鸡蛋、牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格上涨2.0%—5.9%。
财经涂鸦认为，虽然一面调控政策频频出台，但猪价的价格走势依旧上扬，基本可以确定猪价上涨的趋势将延续到春节前夕。