【财报深度研究分析系列一】浙江美大VS老板电器VS华帝股份

开篇前说三点：

第一，财报就是我们投资者的安全垫，财报没造假，而且各项指标优秀，并且有高分红，如果行业是个好行业，公司成长性好，在低估时买进几乎没有什么风险，只是赚多赚少或股价涨得快慢的问题，可见财报分析的重要性。财报分析不是简单的财务子指标堆砌，必须要把里面的逻辑关系分析清楚才对投资决策有实际参考意义。

第二，本文属于通用分析方法，适用大部分一般性行业，具体运用时，有些指标是可以调整的，比如一般来说，医药行业应收账款占比高（医院强势），房产行业资产负债率高，高新技术和文化传媒行业商誉高等，指标可以微调但最好不要突破警戒线，财报分析方法是通用的。

第三，本文旨在于分享财报分析方法论，仅作为学习交流用，不构成任何投资建议，投资者需要理性地自行判断。

 第一，通过“重要事项”或“财务报告”章（节）查看财务报表的审计意见类型。

财报的类型只能是“标准的无保留意见”，如果是其他表述直接不用往下看了，因为其他表述说明有造假嫌疑或有明显地造假行为。经查看，老板电器、华帝股份和浙江美大三家公司近五年财报审计意见都是“标准的无保留意见”，可以继续审查。

 第二，我们主要只看合并资产负债表、合并现金流量表、合并利润表，非合并的可以不看。

非合并的报表只起到辅助作用，比如你想详细了解母子公司间的运营情况、资金划拨、子公司的发展等，但这些情况的总体结果其实都在合并报表中的数据体现了，所以我们研究好合并报表的内容就可以了，因为就算你不看非合并报表不影响我们投资的整体把握和决策，当然了，你要是想更详细地了解或者找某些数据形成的原因是可以看非合并报表的，但是，投资决策主要靠合并报表。

   第三，通过总资产粗略判断公司的整体实力及扩张能力。

数据排雷：

1、注意：上述的总资产是剔除了商誉和长期待摊费用后的数值（以下计算涉及总资产的都用该数值）。商誉只是账面资产，其实根本不存在，而长期待摊费用是披着资产外衣的费用，所以保守做法是剔除。

2、从总资产规模以及扩张增幅的年均值来看，老板电器＞华帝股份＞浙江美大，老板电器不愧为厨电行业的老大。但我们也看得出，虽说三家公司近五年资产规模是逐年扩张的，这是好事，但是老板电器的扩张增幅是逐年减小的，华帝股份和浙江美大近五年增幅则不算稳定，虽说三家公司增长率年均值中，浙江美大最小，但在2019年，三家公司的增长率差不多。

3、以上仅是粗略的判断，毕竟资产大，扩张快并不代表一定优秀，因为资产 = 负债 + 所有者权益，如果资产主要是由负债组成或者报表中有很多雷区，那就很危险了，所以还得继续细致查看。

 第四，通过资产负债率分析公司债务风险。

数据排雷：

从上表我们可以看出，三家公司资产负债率都＜60%，并且每年的资产负债率变化不大，三家公司该项指标都比较健康，从资产负债率安全性来看，浙江美大＞老板电器＞华帝股份，不过我们得客观看待这个问题，资产负债率太大肯定是不行的（房地产行业除外，但最好不突破70%的警戒值），资产负债率也不是越小就越好，不过，不能否认的是，浙江美大的债务风险是三家公司中最小的。

第五，通过比较“扣除受限金额后的准货币资金”和“有息负债总额”的大小来排除偿债风险。

准货币资金 = 货币资金 + 银行理财产品（有可能在其他流动资产科目也有可能在交易性金融资产科目）

之所以扣除受限金额是因为受限金额对当期偿债没有意义。

有息负债总额 = 短期借款 + 应付利息 + 一年内到期的非流动负债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款

判断标准：准货币资金 - 限制性存款 - 有息负债总额＞0

数据排雷：

1、从上表可以看出准货币资金 - 限制性存款 - 有息负债总额＞0，三家公司都没有偿债风险。在此基础上，我们发现有息负债总额为0，这是很好的，事实上货币资金大，只要有息负债金额不大就没风险（金额大不大的判断标准是合并利润表中的利息支出/净利润，如果＞10%，视为有息负债金额大，说明公司不是真的有钱），康美药业不就是货币资金和有息负债金额都很大造成的暴雷吗？

2、我们再计算2019年准货币资金与总资产的比值：老板电器为38.35%，华帝股份为21.26%，浙江美大为40.21%，从货币资金占比来看，浙江美大＞老板电器＞华帝股份，货币资金多少不一定能决定公司的核心竞争力，但是一定能决定公司活多久。准货币资金/总资产的比例最好是＞25%，这样既充足又比较安全。

 第六，通过比较“应付预收”和“应收预付”来分析公司的行业地位。

 “应付预收”属于经营性负债，应付预收（应付票据+应付账款+预收款项） - 应收预付（应收票据+应收账款+预付款项）＞0则证明公司无偿占有上下游资金，行业地位和竞争力强。

数据排雷：

1、在没有偿债风险的基础上，应付预收 - 应收预付＞0则证明公司无偿占有上下游资金，行业地位和竞争力强，在这个前提下经营性负债（应付预收）占总负债比例越高说明公司的行业地位和竞争力越强势，从上表可以看出，老板电器＞浙江美大＞华帝股份。

2、细查“应收账款”，好行业第一名的公司“应收账款”/“营业收入”一般＜3%，这个值越小，代表应收账款的周转率（一年内应收账款从形成到变成现金的次数）越高，某个行业第一名的公司此值＞10%，要么公司竞争力弱，产品卖出去收不回来钱；要么行业不太景气；要么有虚增收入的嫌疑，要么行业产能过剩等等(医药行业除外)。1年期的应收账款/应收账款总额至少要＞70%，该比值越高越好，证明应收账款质量高。

从上表可以看出，虽然看上去老板电器1年期的应收账款占比较高，但是从记账方法来看，浙江美大的更严，即可信度最高，另外我们还发现浙江美大的应收账款/营业收入仅为1.02%，说明三家公司中浙江美大应收账款周转率最高，且满足行业第一名的好公司该比值＜3%的标准，浙江美大虽然不是厨电行业的老大，但却是集成灶这个细分行业的龙头，因此综合来看应收账款的质量排名：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

3、细查“应收票据”和“预付款项”，从应收票据来看，华帝股份较正常，浙江美大应收票据可以忽略不计，但全都是银行承兑票据，反观老板电器，18年末至19年末银行承兑票据大幅减少，而17年末至19年末商业承兑票据大幅增加，说明近两年老板电器销售遇到了困难，销售政策开始放宽，需警惕。另外，三家公司的“预付款项”/“营业收入”＜5%，还是比较健康的，上述数据分析见下表：

 第七，通过准固定资产分析公司的资产类型。

判断标准：准固定资产（固定资产+在建工程+工程物资）与总资产的比率＞40%的公司为重资产型公司，保持竞争力的成本比较高，风险较大（风险大不代表盈利弱，这个要具体问题具体分析）。

数据排雷：

从年均值来看没什么问题，都属于轻资产型公司，但浙江美大近两年数据增幅较大，经过查询年报得知近几年在进行产能扩建以应对未来集成灶的市场需求。而且固定资产折旧方法一直未变，采用年限平均法，折旧年限、残值率符合国家规定或行业惯例，同时，比照老板电器，固定资产对应项目的残值率和老板电器一样，但折旧年限比老板电器的短，浙江美大采用更为严格的折旧政策是好的表现。

 第八，通过投资类资产分析公司对主业的专注程度。

与主业无关的投资类资产主要包括：A以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（准货币基金型的银行理财产品除外）、可供出售金融资产（新会计准则拆分为B“其他债权投资”和C“其他权益工具投资”）、持有至到期投资（新会计准则为D“债权投资”）、E投资性房地产、F与主业无关的长期股权投资等。如下表：

数据排雷：

1、从上表来看，主业专注度：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。事实上,浙江美大是一家极度专注主业的公司，而华帝股份近些年的其他产品种类越来越多，不能说绝对的不好，但是至少分散精力，对主业的专注是会有影响的。一般来说，一家公司能否保持持续的成功，不但要看客观因素，还要看主观态度。持续专注于主业的公司，其获得持续的成功的概率就会大一些。还记得春兰空调吗？不就是因为不够信任自己的产品不够专注主业而导致被格力等优秀的公司取代了吗？

2、这里面的长期股权投资科目值得特别注意一下，该科目占总资产比例＜3%且本科目的收益占净利润比例＜2%就算正常，前者因为占比小所以可以忽略，后者则说明它的收益对净利润影响小，如果上述比例过大就要深入研究一下了。

第九，通过员工数量和薪酬分析公司扩张强度。

当年的薪酬总额计算：合并资产负债表中“应付职工薪酬”科目今年的金额 – 去年的金额 + 今年合并现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”科目金额 = 今年员工的薪酬总额。

数据排雷：

1、2019年，浙江省城镇常住居民人均可支配收入60182元（不含社保和税收），浙江美大和老板电器都是浙江省公司对比数据也算正常，从年人均薪酬来看，老板电器更多一些，但是从人员增幅来看，浙江美大要发展快一些、人员扩张要强一些的。

2、2019年，广东省城镇私营单位就业人员年平均工资制造业58873元（不含社保和税收），可见，华帝股份收入和平均收入差不多，因为计算的薪酬总额是包含社保和税收的。华帝的年人均收入低主要是因为有2049名人员只拿钱不在职（不用纠结为什么，但至少说明不正常，可能是离退休人员可能是其他原因），总人数2019年达到7354人，而且2019年较2018年，出现了员工人数负增长的情况，至少说明华帝不如美大和老板，华帝股份留不住人。

3、综上，年人均薪酬排名：老板电器＞浙江美大＞华帝股份。扩张强度排名：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

第十，通过营业收入分析公司的行业地位和成长能力。

数据逻辑分析结论：

1、先查看2019年年报“收入确认条件”，这个很重要，因为很有可能有些公司把应该放在预收款项的资金作为营收，这就虚增了不该有的收入，因为有些预收款可能是要退还的。通过收入确认条件，我们确定三家公司都没问题，再查看公司前5大客户资料，老板电器前5 大客户合计销售金额占年度销售总金额的30.76%，该比值华帝股份为23.30%，浙江美大为6.06%。由此可知，相比之下老板电器的销售风险最大，浙江美大的销售风险最小，当然，实际的销售风险还得具体问题具体分析，但至少说明浙江美大的营收并不依赖前5大客户，这是好事。

2、通过营收同比增长率我们可以得知，浙江美大成长最快，17年末至19年末虽然呈下降趋势，其他两家也是如此，那这也许是那两年的行业通病（具体在行业、企业分析中详说），但即便如此，老板电器这个行业龙头都只能个位数增长，华帝股份甚至出现了负增长，说明开始衰落，在市场行情普遍不好的前提下浙江美大的营收居然还可以保持两位数增长超过20%，这也就不难理解为什么很多公司都要在集成灶这个行业分一杯羹了。但目前来看，集成灶细分行业浙江美大依然是龙头老大，只不过今后的竞争会更加激烈。

3、销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入＞1.1（因为前者包含增值税，后者不包含）的公司，说明行业地位高，产品竞争力强。同时说明销售产生款项基本都收回来了，可以看出华帝股份近五年销售的款项没有完全收回来，地位和竞争力在减弱。

4、综上，营收质量优秀度：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

  第十一，通过毛利率分析公司的产品竞争力。

数据逻辑分析结论：

1、毛利率高的公司，天然风险较小。因为我们称之为傻子也能做的生意，一般选毛利率＞40%的公司，当然了像双汇、格力这样的行业巨头毛利也没到40%，这是行业和产品本身的问题，但是我们需要明确的是，相比之下毛利率高的产品证明产品本身好，竞争力强，毛利率低的公司要想获得和毛利率高的公司相同的资本获利能力ROE，要么提高资金周转率，要么加杠杆，要么大量现金分红，总之，无论采取哪几种手段，在安全性上天然没有高毛利的公司好。

2、先在i问财搜索“浙江美大所属行业”得出家用电器、白色家电和小家电三个行业分类。其次，搜“家用电器行业总资产排名”我们得知该行业61家公司中，美的第1，格力第2，老板第13，华帝第27，美大第43。再次，搜“白色家电行业总资产排名”我们得知该行业52家公司中，美的第1，格力第2，老板第9，华帝第22，美大第36。第三，接着搜“小家电行业总资产排名”我们得知该行业25家公司中，苏泊尔第1，老板第2，华帝第10，美大第20。第四，我们按上面顺序依次搜“家用电器行业近五年毛利率排名”、“白色家电行业近五年毛利率排名”、“小家电行业近五年毛利率排名”，无论哪个行业划分，近五年的毛利率排名老板电器都是第1，浙江美大都是第2，并且几乎与老板电器持平，而华帝股份则依次排第9，第9，第6，我们可以看出浙江美大总资产规模不大，但在以上三个无论哪个细分行业，浙江美大的集成灶毛利率都可以做到第2，对于小资产的浙江美大，其高毛利直接甩美的、格力、苏泊尔这样的巨头几条街，实属难能可贵。和前面的营业收入分析一致，这就不难理解为什么很多大型公司都要在集成灶这个行业分一杯羹了。但目前来看，集成灶细分行业浙江美大依然是龙头老大，在这个细分行业，浙江美大的毛利率依然保持龙头地位，只不过今后竞争会更加激烈。

 第十二，通过各种费用率分析公司成本管控能力及毛利质量。

数据逻辑分析结论：

1、费用总和 = 销售费 + 管理费用 + 财务费（如果为负值就不加）+ 研发费用。费用率 = 费用总和 / 营业收入 * 100%。毛利率高，费用率低，说明毛利质量高、经营成果好。优秀公司的费用率与毛利率的比率一般小于40%。＞60%的公司，说明成本管控能力弱。也说明毛利质量不高，从该指标我们可以发现浙江美大成本管理比较优秀，而老板电器和华帝股份成本管控能力比较弱，特别是华帝股份，毛利当中居然有78.89%都是费用，可想而知毛利的质量是不高的。

2、从销售费用率来看，浙江美大仅以年均11%的销售费率就实现营收年均30%的增长，而老板电器以年均26%的销售费率才实现营收年均17%的增长，华帝股份则以年均26%的销售费率仅实现营收年均7%的增长，可见，浙江美大成长性最好。

3、从研发费用率来看，三家公司差不多，各自占比都在3.5%左右，但是我们知道老板电器和华帝股份的产品种类（特别是华帝）相比浙江美大要多很多，浙江美大高度专一研发、销售集成灶，研发费用按各自规模占比来说，居然和产品多的公司投入差不多，可见该指标也是浙江美大最优秀。

综上，在各种费用的指标优秀度排名：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

    第十三，通过净资产收益率ROE、各类利润、各类利润比率分析公司的资本获利能力、盈利能力、利润质量以及经营成果。

数据逻辑分析结论：

1、从ROE来看，虽然年均值都＞20%，我们可看出华帝股份最低，分年度看，近几年浙江美大和老板电器差不多，但是老板电器的ROE呈逐年下降趋势，而浙江美大却是逐年稳步上升的。

2、主营利润（包括主营业务利润和其他利润）对应的是一家公司的经营活动，反映的是公司纯经营活动带来的利润，是一家公司最核心的利润，决定净利润的质量以及公司能否持续健康的发展，与资产减值损失、投资收益和营业外收入净额等都无关，主营利润 = 毛利 - 税金及附加 - 四费。主营利润 / 利润总额 * 100%＞80%的公司利润质量高，以主营利润为主的利润远比以营业外收入净额为主的利润质量高的多，可以看出浙江美大利润质量最高，华帝股份最差（这个最差是相比之下，事实上只要营业外收入/利润总额＜50%就还将就，不过不是那么专注主业就是了）。

3、营业利润 = 主营利润 － 资产减值损失 + 公允价值变动收益 + 投资收益。如果说“主营利润”主要用来反映一家公司主业的盈利能力；那么“营业利润”就是用来反映一家公司主业经营和投资的综合获利能力。从营业利润率来看，浙江美大近五年的均值34%远超老板电器和华帝股份（一般来说营业利润率年均值＞20%算优秀了）。

4、经查年报，三家公司的净利润近五年都＞0，这是很好的，但我们还要看净利润增长率，＜10%的很可能处于衰落，三家公司近五年净利润增长率均值都＞20%，这很好，但是老板电器近两年的净利润增长率居然是个位数，相较其他两家公司太低，浙江美大近两年不仅可以保持两位数的增长，而且还＞20%，比较稳定，华帝股份18年和19年的增长率则落差较大，相比之下浙江美大指标最优秀。

综上，盈利能力、利润质量、经营成果综合排名：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

  第十四，通过经营活动产生的现金流量净额和分红情况分析公司的净利润现金含量、造血能力、未来的成长能力和公司的品质。

数据逻辑分析结论：

1、从近五年净现比年均值来看，三家公司都＞1.1，这很好，说明净利润现金含量很高，其中华帝股份最高，但是仔细一看，其实华帝股份是2016年太高而整体拉高了均值，五年中有两年＜1，老板电器五年中也是有两年＜1，而浙江美大则比较稳定，不仅年均值＞1.2，而且除了2015年为1以外，每年都在1.1以上，优秀！

2、分别看2019年三家公司年报相关科目，三家公司的“经营活动产生的现金流量净额”都＞“固定资产折旧 + 无形资产摊销 + 借款利息 + 现金股利”之和，这表明三家公司皆可以通过自身的造血能力就能满足扩大再生产的需求。

3、分别看2019年三家公司年报相关科目，用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”/“经营活动产生的现金流量净额”,比率一般在10%至60%之间，连续2年高于100%或低于10%的公司有问题，高于100%的比较激进风险大，低于10%的成长太慢回报较低，该比值老板电器为17.49%，华帝股份为32.61%，浙江美大为51.57%，三家公司指标正常，但浙江美大比值最大，说明浙江美大在不激进的前提下正在扩大再生产对内进行快速大幅扩张，成长性较好；

再用“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”/“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”,比率一般＜5%，若＞100%，往往意味着公司在变卖资产走下坡路，该比值老板电器为0.15%，华帝股份为0.08%，浙江美大为0.71%，三家公司指标正常。

4、通过分红率看分红情况，浙江美大每年的的分红远远大于华帝股份和老板电器，达到了年均82%以上的派息比，连续高分红的公司财务造假的概率很小，这也同时说明了浙江美大分红品质和经营能力都不错。

综上，公司净的利润现金含量、造血能力、未来的成长能力和分红品质综合排名：浙江美大＞华帝股份＞老板电器。

 第十五，通过经营、投资、筹资三大活动现金流量净额的“正负”组合来选择风险小的好类型公司以及用“现金及现金等价物的净增加额”来分析公司的稳定性。

数据逻辑分析结论：

1、好的公司一般是“正负负”和“正正负”型。连续2年为其他类型的的本人一般不考虑。“正负负”说明主业赚钱支撑扩张、还钱或分红。若经营活动产生的现金流量净额持续＞投资和筹资产生的现金净流出额，说明公司造血能力强大，这类公司很有价值，值得拥有。若＜，则没法持续，后期很可能会变成“正负正”型（主业赚钱的同时继续投资、还融资或借钱。这类风险和机会并存。要分析公司投资的新项目前景。如果不看好，还是远离）。“正正负”说明主业赚钱且有投资收益，还在还钱或分红，若经营和投资带来的现金流入＞还债或分红带来的现金流出，公司情况就是比较健康的。投资活动现金流净额为正，说明这类公司扩张缓慢或者不再扩张，这类公司一般处于成熟期，能带来稳定的现金流。如果价格合适，分红比较好，比如市盈率比较低、股息率比较高，还是有投资价值的。当然，以上判断不绝对，还要结合行业和企业分析。但从上表可看出三家公司满足好公司的类型标准。

2、“现金及现金等价物的净增加额”持续＜0的公司，还是很难稳定持续的保持现有竞争力的。这么看，三家公司相比之下似乎老板电器最稳定，而浙江美大却持续两年为负，似乎浙江美大很难保持竞争力？其实不然，这里面有个分红因素，浙江美大之所以“现金及现金等价物的净增加额”的连续负值是因为高分红所致，前面分析我们知道，浙江美大的分红比率是其他两家公司的2倍多，这可以看出浙江美大是相当慷慨的，但是一般合理的派息比在40%至70%之间（30%以下的本人一般不考虑），所以我们按照比老板电器和华帝股份分红率年均值还高的比例为准，将浙江美大年分红率设置为45%，将多分红的部分还原到“现金及现金等价物的净增加额”当中再看看，近五年浙江美大“现金及现金等价物的净增加额”分别为：0.28亿、0.6亿、5.98亿、0.99亿、0.91亿，可以看出，人为把浙江美大近五年降低到45%的分红率（高于另外两家公司年均值标准）进行分红，将每年多分的部分还原后全为正值，而另外两家公司分红率没有浙江美大高却有负值的存在，这充分的说明了老板电器和华帝股份在现金及现金等价物的净增加额上没有浙江美大稳定。

3、综上，公司的现金及现金等价物的净增加额稳定性排名：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。

结合全文分析财务指标优秀度：浙江美大＞老板电器＞华帝股份。另外，通过近五年财报的分析，至少我们对于三家公司财报所反映的情况和风险已经非常的清楚，以后只需要看最新的年报做对比即可，在最新一期的年报中，凡是同比增长或下降＞30% 或者占总资产比例＞3% 的科目我们要重点关注一下，特别是合并资产负债表：资产项中的应收票据、应收账款、其他应收款、预付款项、存货、在建工程、长期待摊费用这几个科目如果出现异常变化需要重视。财务造假的高发科目。负债项中的短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款这几个科目如果出现异常变化需要重视。偿债危机往往是从这几个科目开始的。

写在最后：

1、华帝股份先不谈，因为相比之下指标最弱，那为什么作为集成灶龙头的浙江美大指标如此优秀，甚至很多指标远比厨电老大老板电器还优秀，但是股价却不如老板电器涨得快呢？理由很简单，我说过，财报只是我们的安全垫，只要财报没造假、指标超优秀，在低估时买入，今后公司只要没变坏，投资这样的公司中长期持有发生实质性的亏损的可能性几乎为0。只不过是赚多赚少和股价涨得快慢的问题，因为这两个问题单独看财报是不够的，还需要进一步对行业、企业进行全面分析及合理估值。财报指标优秀只能说明这是一家好公司，但不能说明这是一家优秀的公司，但反过来看，优秀的公司财报指标一般都是优秀的，也就是说财报优秀是一家优秀公司的必要不充分条件。所以我的投资逻辑就是：用极好的价格买进一家好公司，或者用较好的价格买进一家优秀的公司。事实上，财报分析包括但不限于报表分析（虽然报表分析是最重要的），财报还有其他一些重要的内容，但为了主题明晰我这里就不分享了，其他财报部分未分享的重要内容待放入企业行业内一并综合分析，个人认为这样归类比较合理。

2、再重申一次，本文旨在于分享财报分析方法论，仅作为学习交流用，不构成任何投资建议，投资者需要理性地自行判断。