好的公司治理结构不等同于简单的股权分散，不等同于建立了所谓的“三会”，也不是简单地为内部人控制保证效率性，而是一种全方位利益平衡的机制，是一个有助于多方共赢共生的观念体系和制度体系
这个案例对很多人来说并不陌生，也不遥远。它就是前几年轰动一时的宝能对万科的收购案。万科是一家令人尊敬的房地产企业，也是在深圳证券交易所最早上市的五家企业之一。万科的成长，经历了几次成功的蜕变，先是从一家无所不做的贸易公司，转型为专注于房地产业务；接着，又通过在不同的发展时期，对标中国香港和美国的房地产公司，成了中国房地产行业无可争议的龙头。万科的产品质量、规模和效益，在国内都首屈一指。万科的现金流储备也非常好。在万科的成长过程中，华润公司给予了非常重要的扶持。当然，华润公司的最初目标是希望借助万科的发展来丰富自己的房地产版图。然而，由于多种多样的原因，华润并没有如愿实现预先设想的目标，只是长期作为万科的第一大股东而存在。这个第一大股东，持股数量并不大，只占15% 左右。万科的经理层，持有大约8% 的股份。但就凭着这23%的股权，万科的管理层牢牢地控制着自己的命运，并通过内部的合伙人计划，把公司发展成销售额2 000 亿元的行业翘楚。万科的发展，得益于企业家精神，更得益于中国房地产市场蓬勃发展的大环境。在这样的情况下，华润没有理由去干涉万科内部的管理细节，而只作为一个外部的持股者和监督者默默地存在着。让企业家可以放手去做，在中国证券市场上并不多见，也正因为此，万科多年来得到了一个“治理结构优异”的美名。万科的公司治理真的就那么好吗？对此，我个人持保留意见。直到今天，在中国证券市场上，股权比较分散，三会健全，同时公司业绩好，就会被很多人认为是治理结构优异的标准。坦率地说，我觉得这样做判断，未免把复杂问题简单化了。在我看来，万科是典型的内部人控制，只不过这个内部人在较长时间里，保持着强烈的成长动机和企业家精神罢了。中国很多快速成长的公司，都是内部人控制的。前段时间，我参加交易所组织的培训，其中一家介绍公司治理如何优秀的公司，就是内部人控制的。该公司有两个主要股东，董事会成员9 名。两个大股东势均力敌，各自派出两名非执行董事，公司的管理层派出两名执行董事，另外有3位独立董事。看上去，公司的治理架构非常完美。但实际上，这种结构是摆出来的。十几年前，我曾对这家公司进行过深度调研，我知道所有的一切都是为了企业的主导者实现个人控制精心设计出来的。之所以安排两大股东，并且请他们在持股上旗鼓相当，就是让他们相互制衡，而内部人在这种制衡下才有最大的话语权。并且，在董事会上每一家大股东也只有两票，两个股东的所有席位加起来也过不了半数，这都是内部人为了防止公司失控所做的安排。大家一定要注意，所有的制度说到底，都是人设计出来的，都是为人服务的。制度在很多时候，只是一种说法，是一种有利于当事人的说辞。我们千万不要被制度的这种属性所蒙蔽，要能够透过表面的说辞，看到问题的本质。对于内部人控制，我并不全盘否定，我认为应该一分为二地去看待和判断。中国人的文化容易导致七嘴八舌、思想混乱，所以，在很多时候我们需要权威，需要借助于权威的力量减少不必要的争论，获得效率性。内部人控制就有助于让组织获得权威性。当创业者或经理人想做正事同时又很守规矩的时候，无疑，内部人控制是一种很好的制度安排。不过，我们千万不能把内部人控制的效率性和好的公司治理画上等号。好的公司治理，不仅仅是在企业顺风顺水的时候发挥作用，更重要的，是在企业遇到危机时，公司治理机制可以发挥保护企业法人利益的作用；当创业者或经理人的企业家精神衰退了，它依然可以起作用，可以助力企业家精神的迭代和不断改善。显然，在前面所提到的那家公司中，治理机制还没有这方面的功能。所以，还不足以冠上一个“好”字。从万科遭遇收购之后的一系列表现，我们也可以看到内部人控制的效率性和好的公司治理并不是一回事，它们彼此之间是存在明显差别的。收购万科的宝能，是一家新兴的民营企业，掌门人是姚振华。宝能和姚振华，之前都名不见经传。直到王石公开宣称“万科不欢迎你，你不够格”，我才注意到姚振华这个人和这家企业，并几次前往宝能位于深圳的太古城调研。太古城位于蛇口，是宝能开发的楼盘，某种意义上，也是它的代表作。我也从侧面访问过一些熟悉姚振华的人，他毕业于著名的华南理工大学，据说在大学期间就是修过双学位的人。在80 年代，大学里的双学位学生，丝毫不逊色于今天的硕士研究生。总之，他不是万科嘴里所谓“卖菜的”。我认为，宝能收购万科，会给万科带来风险，但这种风险绝不是来自姚振华早年经营菜市场业务的“出身”，而是收购资金的安全性和稳定性。宝能的收购资金，有相当大的一部分来自保险业务中的万能险，而这部分资金的支付端从长期来看，不容易覆盖它的收益端。比如，长期持股的收益主要靠分红，而分红的比率往往不能覆盖保险资金的偿付要求。在这种情况下，险资的持有者只能靠出售资产、在二级市场上赚取差价，或者靠其他手段来解决短期融资、长期投资（也叫“短融长投”）的问题，最后的结局搞不好就是庞氏游戏。这是我从最开始就不看好宝能收购万科的原因。然而，宝能如何获得资金以及收购资金的长期安全性好不好，是一回事，它使用这笔资金在证券市场进行收购又是另外一回事。坦率地说，我一直以为宝能在整个过程中都表现得非常理智和专业，它选择的收购标的都是有领先优势、资源优质，以及有改造潜力的公司。比如万科、深南玻、格力，都是符合上述条件的龙头公司。我们尽可以怀疑宝能在收购之后，是否有能力改善管理，但从标的选择上看，眼光无可挑剔。利用保险业当时非常特殊的政策“窗口”，大干快上，用纯粹的市场手段在二级市场上进行收购。这一点，没有违反任何法律法规，不应引起蔑视，不应简单地被扣上“野蛮人”的帽子。而且，宝能并不是一家空手套白狼的跨界公司，如果大家有机会调研一下太古城项目，就会知道宝能的房地产和物业经营业务虽然不是什么业界翘楚，但其管理水平也还算是中规中矩。总之，并购是资本市场的正常行为，如果任何并购交易发生，被收购者、媒体和公众，都无端给收购者冠上一顶“野蛮人”的帽子，我以为并不合适。同样不合适的，是万科创始人最初的表态。虽然那只是个人行为，但不像一家治理机制成熟的公司所为。我以为，即使需要表达态度，能够代表万科发言的也只有董事会，而不是王石以创始人和法定代表人身份发表情绪化的言论。这一点，我同意万科时任独立董事华生教授的看法。华生教授是我非常尊敬的经济学家，成名很早，见过大世面。在华润和万科出现冲突之后，因为爱惜自己的羽毛，华生教授连续发表长文，使我们有了更多的信息来源。华生教授的文章，现在依然可以在网络上查到，建议大家花点时间认真读一下。华生教授写道：“在宝能举牌以后，我们董事会一直没有就宝能举牌举行过任何正式会议进行讨论，我认为是不应该的。无论是管理层还是华润作为大股东，都应该要提出召开董事会。因为在成熟市场我们看到，对有人举牌特别是举牌方已经成为大股东的情况下，唯一有权威的发言人是董事会。董事会一直没有开会研究。反过来，管理层却以个人名义发表意见。我对管理层一些做法是有公开批评的。”华生教授的文字，也许可以支持我前面所讲的“内部人控制的有效性”和“公司治理好”是两回事这个观点。了解万科治理机制的真实状况，我以为从2015 年初到2016 年中那次有争议的董事会为止的这段时间，是值得复盘和深入研究的。我们需要思考，为什么本来是“宝万之争”，它如何演变成了“华万之争”。在这个过程中，究竟发生了什么？万科的那些法定公司机关，每一个关键人物，在其中都扮演了什么角色？我先将这段时间里发生的主要事件，做一简述，权当背景。宝能收购万科，起始于2015 年初。最初的半年，宝能不断在公开市场上买入和卖出万科的股票。有人说，这是宝能的团队在做尝试；也有人说，这是在为后期的大举收购做准备，营造环境。当时，华润持有接近15% 的万科股权，是万科的第一大股东。按照我国《上市公司收购管理办法》的规定，投资者及其一致行动人通过二级市场买入一家上市公司股份的时候，每达到5%，就要对外进行公告，也就是俗称的“举牌”。2015 年7 月11 日、7 月25 日、8 月26 日，宝能曾先后三次举牌。到第三次举牌时，宝能集团下属的前海人寿和钜盛华公司实际上已经控制了万科15% 的流通股，成了万科第一大股东。之后，万科和华润都有增持的行动，华润也一度以微弱的优势重新夺回第一大股东的位置。然而，这些增持行动在宝能势在必得的决心面前，显得非常力不从心，股权结构并没有实质性的变化。2015 年12 月，宝能开始了最后一击，到当月中旬，则以22.45% 的持股比例，稳稳地坐上了第一大股东的位子。那么，在这段决定万科未来走向的关键半年中，公司的董事会又做出了什么动作呢？从2015 年的年报中，我们可以看到：万科公司的董事会全年只按照监管规定的要求召开了四次现场会议，此外还有非常程序性的11 次通讯会议；董事会并没有针对收购事项进行过任何专题讨论。如果仔细研究这些董事会会议的公告，唯一与收购相关的事情就是在2015 年8 月14 日的现场会上，“审议并通过了设立信息披露委员会的议案”。然而，我们从整个2015 年的公司年报（包括2017 年3月发布的更新版），以及2016 年公司年报中，都没有找到任何落实这项议案的痕迹。也就是说，这个信息披露委员会由谁来构成，做了哪些事情，中小股东都无从查证。难怪后来华生教授说：“不要说广大投资者疑虑重重，我作为一个独立董事也几乎什么都不清楚，不知道你们葫芦里面卖的什么药。”2015 年的12 月份，对于这个并购案是非常重要的时刻。在这段时间中发生了几件事，直到今天都非常值得我们回味。第一件事情，是独立董事海闻教授提出辞职，万科为此发了两个公告。2015 年12 月23 日，万科首次发布公告：独立董事海闻以个人原因为理由提出辞职。6 天之后，万科就海闻教授辞职发布补充公告，公告称：2015 年11 月教育部办公厅发出《关于开展党政领导干部在企业兼职情况专项检查的通知》，作为前北京大学副校长，海闻教授尊重学校的统一安排，因此决定辞去公司独立董事职务。也就是说，海闻教授的辞职并非出于个人原因，而是工作原因。不过，按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》及《公司章程》等相关规定，在接任海闻教授的新任独立董事填补因其辞职产生的空缺前，海闻教授还将按照有关法律法规的规定继续履行独立董事职责。这也就是为什么我们在后面要讨论的那次董事会上，海闻教授还担任独立董事一职的原因。事实上，海闻教授不仅参加了2016 年的全部董事会，他的任期一直延续到2017 年中，直到这一届董事会任期届满。也就是说，万科在长达一年半的时间里，都没有找到一名合适的候任董事，这究竟是董事会的提名功能略有不足，还是公司在特殊时期不得已而为之呢？对此，我们不明就里。第二件事情，可以说是关键事件，就是万科的股票停止在深圳证券交易所进行交易，也就是我们通常讲的“停牌”。停牌的时间是2015 年12 月18 日13：00，当时属于临时停牌，公司于2015年12 月21 日发布了正式的《关于重大资产重组停牌公告》。停牌，意味着股票在二级市场上暂停交易，这对于中小投资者是极其重要的事情。在比较成熟的资本市场上，停牌是极其慎重、要尽量避免的行为，一家公司如果想申请停牌，必须要提供非常充分的理由，并且要在尽可能短的时间里复牌。相反，在中国证券市场上，停牌却是一个相对容易的事情。一些公司动不动就以各种理由申请停牌，而且，信息对普通投资者是不公开的，停牌时间往往也很长。比如，万科的这次停牌就长达半年之久。之后于2015 年12 月28 日、29 日，2016 年1 月5 日、12 日、23 日、30 日，2 月6 日、20 日、27 日，3 月5 日、12 日、25 日，4 月1 日、8 日、15 日、22 日、29 日，5 月7日、14 日、21 日、28 日，6 月4 日、15 日、25 日，分别发布了《关于重大资产重组停牌进展公告》。这些旨在继续停牌的公告，大多语焉不详，一时间引发了各种猜想和谣言。有趣的是，万科A 股在深圳证券交易所停牌之际，其H 股却在不到一个月的时间内在香港证券交易所快速复牌，并且大跌。于是，A 股市场传言四起，很多人认为复牌即补跌。这种情绪一直持续到公司在3月份公告深地铁参与重组为止。3 月12 日，公司发布了《万科企业股份有限公司关于与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告》。但在这份报告中，并未明确深地铁是解决宝能收购僵局的唯一机构。关于停牌，华生教授在长文中这样写道：“万科当时仓促停牌，没有预告原第一大股东华润，也没有迅速召开董事会通报和决策，这是很大的失误。为了自保并在无具体可靠的重组标的情况下火速停牌，是为自己过去一系列轻敌和失误付代价。但这种准备不足与无明确并购标的的长期停牌，应当说至少不符合公众股东的短期利益。……果然，万科在情急停牌后，病急乱投医，找过包括华润置地在内的各个重组对象，均先后告吹，就是验证。”总之，我一直以为A 股市场对于停牌行为过于宽容。在这一问题上的制度差异，非常值得我们深思。好的公司治理，一定产生于严格的监管环境中。若是监管者甚至政府部门总是存在科尔内教授所谓的“父爱主义”，好的公司治理机制是很难建立起来的。这个月中发生的第三件事情，是在12 月26 日那一天，万科发布了《关于近期公司管理层观点说明的公告》。在这份公告中，出现了这样的表述，管理层近期就公司股东变化和公司股票停牌事宜发表的观点被媒体广泛报道，其中部分观点来自管理层在非公开场合发表的言论或非经公司官方渠道发布的信息。为避免有关言论在传播过程中失实或产生歧义，对投资者产生误导，现将其要点说明如下：公司此次停牌是为了进行重大资产重组，方案还在筹划中，等等。在这份公告中，万科还表达了“欢迎安邦保险集团成为万科重要股东”的意思。坦率地说，看到这些表述时，我非常困惑于万科的态度，因为同属于保险资金，我实在想不出安邦和宝能旗下的前海有什么区别。万科的领导者认为宝能不够资格，那么，安邦凭什么就与宝能不一样，具有了万科看得上的资格呢？这份公告还写道“为确保公司声音能真实、准确地传递给投资者，避免相关信息传播失实或产生误导，公司将进一步完善对外信息发布机制。公司信息披露委员会将进一步完善公司信息披露事宜统筹，加强对管理层个人言论的管理”。终于，2015 年8 月份董事会会议通过的成立信息披露委员会的议案，有了着落。但它并不是在特殊时期设立的代表董事会声音的董事会的下属委员会，而是由万科管理层管理的机构。在长达半年的停牌时间里，万科召开了2016 年的年度董事会。然而，在这次董事会上，没有任何议案是关于收购的，很多董事也没有亲自出席现场会议。董事会的定位到底是什么，董事会在这种关键性时刻，到底应该扮演怎样的角色，法律规章如何保护和支持董事会在这个时候应该有所作为，这些问题，我认为更值得深思。终于，时间来到了2016 年的6 月18 日，这是万科必须要复牌的大限。万科停牌，是以“重大资产重组”为理由的，所以，复牌时就必须要给股东一个交待：和深地铁的重组计划是否通过了公司董事会的审议。通过了，资本市场应该有好的表现，起码不会比当时更差；如果没有通过，股价则大概率会暴跌。在2016 年6 月18 日，万科公司的董事会情况是这样的：董事会成员共有11 人，其中，华润方面的股权董事3 人，万科方面的董事4 人，另外还有独立董事4 人。按照公告和华生教授的长文，现场到会的董事共7 人。华润方面的副董事长乔世波因为公务原因未能亲自出席本次会议，授权陈鹰董事代为出席会议并行使表决权；华生教授通过电话参加会议，而且还代表海闻教授行使表决权。黑石集团中国区的主席、独立董事张利平则因飞机刚刚落地，一边过海关，一边通过电话参加会议。为什么说这次董事会是一场大戏呢？这是因为，按照万科的公司章程，重大资产重组方案在董事会上获得通过的标准，需要三分之二以上的董事会成员赞成。万科的董事会成员共有11 人，过三分之二需要8 票。而华润方面，是股权董事3 人，由华润提名的独立董事1 人（即张利平先生）。正常的情况下，华润起码有4 票在手，这个数量是有阻击能力的。也就是说，如果华润不想让议案通过，它起码可以保证其他各方无法达到三分之二的票数。也许有人会问，独立董事不是要代表中小股东的利益吗？我觉得，这只是一种良好的意愿。目前，我国的独立董事都是由主要股东提名的，让一个大股东提名的独立董事去代表千千万万他并不认识的中小散户，不知道大家以为这在逻辑上有多大程度说得通。在这个意义上，华生教授倒真是难能可贵。他由深圳证监局领导推荐，不领万科一分钱报酬，80 年代就已成名。所有这些条件集于一身，他才可能并且敢于在事后发表长文说明情况，并且毫不掩饰地表达自己的看法。坦率地讲，我虽然不完全同意华生教授的看法，但真心认为华生教授应该获得董事奖。如果不是他在事后发表那个系列长文，我们仅仅通过公司公告，是无从知道这样一个决定无数中小股东命运的关键性会议竟然有这样的周折。那天张利平从海外回来，飞机晚点，董事会为等他推迟了半个多小时。飞机落地后，张利平拿着手机边出关边参会讨论。到预案表决时，不知他是因正在过关检查还是别的原因紧张，话说得我听起来有点语无伦次。我记得他上来的原话是：第一个声明是我新的工作在黑石，目前对两大股东都有交易，特别是目前有一个数额较大的和万科在进行，所以我已征求我律师的意见，我有利益冲突，所以我弃权。万科的高管何等精明职业，知道回避利益冲突与投弃权票这可有天壤之别，可决定重组预案的命运，说得含糊不清怎行! 张利平话音刚落，董秘朱旭马上追问：那您这样的话，属于利益关联，您就属于回避表决，是这样吗？张利平答：没有错。朱旭又确认：回避表决？对吗？张利平回答：对。朱旭再跟进：那我要提醒您的是关于独立董事，您做出回避表决的话，必须给我们书面回避理由，签字，然后我们会在公告里公告。张利平最后答：就是我刚才讲的理由，因为利益冲突，所以我必须回避表决。我会提供书面意见，你们给我一个时间，我会提供。这就是大家看到的后来公告里张利平要求回避议案表决给董事会确认函的背景。千万不要小看这段话的信息量。事实上，正是张利平“回避表决”的这个结果，让万科管理层完全掌握了自己的命运，并把公司带上了另外一条路。我们看看这里面的微妙。如果张利平投出的是“弃权票”，则万科的意志因为不能达到董事会过三分之二的票数，而无法通过；但同时，张利平也没有得罪他的提名人“华润集团”。而张利平因为利益关联回避表决，则董事会的投票基数就从11 变成了10 个人，这时，万科的7 票就刚好过了三分之二。这是完全不同的结果，也是决定万科复牌后走向的关键环节。如果不是华生教授的清晰描述，我们无从想象在正式公告中永远也看不到的那些细节，那些精彩绝伦的对话。我第一次看到华生教授文字后，感到非常震惊，随后又很困惑。我服务过一些上市公司，有的公司甚至是在中国内陆、中国香港和美国三地上市。几乎所有的董事会，在会议之前，董事会秘书和董事会办公室的相关人员都会为会议做出精心准备，包括核实哪些董事是利益关联人、需要回避等。见证律师也会从法律的角度对这类事项进行监督和指导，而且，所有的签字文件都要在会议之前准备好。万科是在深圳和香港两地上市的公司，按规定设有两套班子。A 股有董事会秘书，H 股有对应的“公司秘书”，并且配有内陆和香港两套法律顾问团队，每年也要为此支付不菲的中介服务费，但却出现了前面所描述的“现场对话”，着实让人震惊。大家可以看看公司正式公告的内容。“张利平独立董事向公司董事会书面申明：就本次会议所审议的12 项议案，由于其本人任职的美国黑石集团正在与公司洽售在中国的一个大型商业物业项目，带来潜在的关联与利益冲突，存在《公司章程》第152 条第2 款所述之关联关系，不得对该等12 项议案予以表决，特此回避本次会议12 项议案之投票表决。”显然，我们仅凭这段文字，无从想到背后还有那样一段对话。那么，张利平应不应该回避这个表决呢？如果万科和黑石确有这个商业地产的交易项目，按规定他必须回避。但华润方面在万科公告发布后，于次日发表声明，质疑董事会的表决结果，认为张利平的回避表决理由不成立，应计入未赞成预案的董事人数，主张重组预案不能算作依法通过。华润集团应不应该发表这个声明呢？为了回答这些问题，我翻阅了万科在2016 年的全部公告和年度报告，发现黑石旗下确有一家叫作印力的公司，后来被万科受让。而且，在2016 年的公司年度报告中，赫然写着在6 月15 日，万科公司以通讯表决方式提交董事会审议通过关于受让印力集团控股有限公司及MWREFLimited 部分股权的议案。这是在前面提到的关键性会议前三天发生的事情。于是，我很关心的是：在这个通讯表决的董事会上，张利平是不是已经回避了表决，当时投票的结果又是怎样？如果张利平按照法律法规回避表决，那么，华润事先就应该判断出18 日会议的表决结果，而不用后来声嘶力竭地进行讨伐了。然而，我翻遍了深圳交易所以及几大网站的万科公告，竟然找不到6 月15 日那次以通讯方式召开的董事会会议的任何公告。按照道理，只要是召开了董事会，无论是以现场形式还是通讯形式召开，议案的审议结果和表决结果都应该在两个交易日内公告。然而，这样一次有点像前哨战一样的董事会，居然没有任何形式的披露，这是非常难以令人理解的。此外，我在研究中还发现，万科的很多靠通讯表决的董事会决议，都没有披露，而且常年如此。信息披露，是公司治理的基础。万科被很多人视为公司治理的典范，宝能的这次收购却让我们从另外一个角度看到了不一样的东西。尘埃落定之后，万科于2016 年8 月14 日以通讯表决方式提交董事会审议通过关于与招商银行签署业务合作协议及与印力交易相关事项的议案。2016 年9 月23 日，披露了投资约人民币38.89 亿元，收购了印力集团的多数股权，并完成交割的信息。在2016 年7 月1 日，还发生了一件非常有趣的事情。按照《公司法》，单独或合计拥有10% 表决权的股东，可以提议召开临时股东大会。宝能当时已经持有万科大约24% 的股权，所以提出召开临时股东大会，议案的主题是罢免万科公司董事会的全体成员。为此，万科召开了第十七届董事会第十二次会议，审议并通过了关于不同意钜盛华及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016 年第二次临时股东大会的议案。这也是很有趣的事情。关于宝能收购万科的大结局，我们在此不赘述了，可以说万科是得偿所愿。不过，管理层虽然保住了公司，但却失去了宝贵的两年时间。我不想评论这个收购案中谁是谁非，没有这个资格，也没有这个水平。这一讲，之所以讲这个故事，就是想说明一个问题：中国的公司治理，任重道远。万科是一家业绩优秀的公司，一家令人尊敬的公司，在面对收购这样的大事时，董事会的运行、公司治理都尚且如此，很多公司的治理结构就更不用说了。正如我在前面所言，好的公司治理结构不等同于简单的股权分散，不等同于建立了所谓的“三会”，也不是简单地为内部人控制保证效率性，而是一种全方位利益平衡的机制，是一个有助于多方共赢共生的观念体系和制度体系。
作者为清华大学经济管理学院教授，博士生导师
