PPP项目公司现金流要素浅析

来源：济邦咨询作者：张伦现金流是商业运行的血脉，在各种契约活动中发挥着重要的作用，PPP项目现金流是PPP项目顺利实施的潜在脉络。本文通过基于PPP项目交易结构、核心边界条件以及风险分配机制设计的现金流简化模型分析项目财务可行性，并进一步探讨项目如何更有利于同时实现政府方物有所值和社会资本方合理收益，希望能对相关各方有所裨益。由于PPP项目实施过程中政府配套资金等现金流也会对项目公司产生影响，因此本文中也会对相关现金流进行分析。一、现金流要素在PPP项目公司现金流简化模型（非税环境下）中的现金流类型主要包括：（1）建设期：现金流入主要有资本金（即股权资金）、债权融资资金；现金流出主要有建设投资支出，包括工程建设费用、工程建设其他费用等。（2）运营期：现金流入主要包括使用者付费资金和政府付费/补助资金；运营期现金流出主要有还本付息资金，运维成本支出以及再投资支出等。通过分析现金流的共同点、影响因素等，弄清楚现金流的流动方向、大小、发生时间、风险因素、现金流结构（经营、投资、融资）可以特化某个现金流并便于对项目公司财务状况进行分析。类别流动方向发生时间风险因素现金流结构建设期股权融资现金流入股东投入项目公司一般与建设进度匹配融资能力筹资活动债权融资现金流入金融机构支付给项目公司一般与建设进度匹配项目合规性项目收益性融资结构融资成本筹资活动建设投资现金流现金流出项目公司支付给材料供应商、施工承包商等根据建设进度或采购合同安排成本超支风险投资活动运营期政府方付费现金流入政府支付给项目公司一般为项目进入运营期后工期延误风险质量风险投资活动/经营活动使用者付费现金流入社会公众支付给项目公司实际发生时市场/经营性风险经营活动还本付息现金流出项目公司支付给金融机构融资合同要求还款资金的稳定性筹资活动运维成本流出项目公司为购买的商品劳务、再投资支出等实际发生时运营成本超支经营活动二、现金流要素分析0.1 参与主体分析从流动方向上可以看出，与项目公司发生现金流关系的主体主要有政府、金融机构、项目公司股东、工程参建商、社会公众等。1.项目公司股东（1）由项目公司股东到项目公司的现金流主要包括项目公司股东的资本金出资等。根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。根据财办金〔2017〕92号、财金〔2018〕23号文等要求，债务性资金不得作为地方建设项目、政府投资基金或政府与社会资本合作项目资本金。资本金为项目公司的权益性资金，项目公司不应当承担资本金的利息和债务。PPP项目资本金的表现形式主要为施工方、运营方、金融机构与政府等项目公司股东的自有资金，基金、信托计划、资管计划等。项目资本金计入项目公司的实收资本，超出注册资本的部分计入资本公积。在项目建设期，资本金可用于支付建设期利息，通常用于支付工程款、购买设备、支付前期工作费用等方式转化为项目公司的无形资产、金融资产等，在运营期通过资产摊销、未分配利润、盈余公积等形式留存在项目公司账面上。（2）项目公司到股东的现金流主要表现为股东投入资本金及其收益，以及项目公司提供给股东的借款等。股东本金及收益流出的具体表现形式为项目公司运营期的利润分配，以及通过股权转让、资产证券化、项目公司解散清算时的剩余权益分配。上文中说到，由于无形资产摊销会导致项目公司有大量账面沉淀资金，因此实践中就会出现项目公司股东从项目公司借款的行为，以实现对项目公司自由现金流的有效利用。项目公司与关联企业之间的无偿借款视同销售处理（用于公益事业或者以社会公众为对象的除外），有偿借款视同贷款行为（税负不同的企业间发生），相应影响项目公司的增值税和所得税。项目公司向个人股东拆借资金，如果有偿视同企业贷款，影响增值税；如果无偿使用，不影响企业纳税额，年内未还则视同红利分配。2.金融机构PPP项目中，除资本金以外的项目建设投资由项目公司通过融资解决，项目公司与金融机构的现金交互主要有债权融资现金流和还本付息现金流。（1）债权融资现金流债权融资资金的主要形式有银行贷款、信托与基金等资管产品等，银行贷款为债权融资的主要形式。根据《项目融资业务指引》《固定资产贷款管理暂行办法》、财金〔2018〕23号等相关要求，金融机构尤其是国有金融企业在参与地方建设融资或PPP项目融资时，会重点审查①PPP项目的可行性；②产业、土地、环保等的政策合规性；③融资主体的还款能力和还款来源，项目自有经营性现金流是否能够覆盖应还债务本息，地方政府及其部门以任何方式是否承担任何形式的偿债责任；④PPP项目是否规范运作，是否落实项目资本金，是否规范开展两评，信息披露情况等。（2）还本付息现金流还本付息现金流即为债权融资资金的退出现金流，主要受控于运营期项目公司的现金流入以及融资合同安排。PPP项目的还款资金的来源包括政府付费、经营性收入等，以及通过摊销形成的自由现金流。主要风险为还款资金的稳定性，不同的还本付息方式对于项目公司现金流的影响也非常大。3.政府方PPP项目中，政府方可能具有双重身份，即是项目公司股东又是PPP项目合同的甲方。与项目公司的现金流交互除建设期初政府方出资代表部分的资本金投入外，主要为项目运营期间的政府付费现金流、可行性缺口补助现金流。如果政府方出资代表股权出资资金来源于财政资金，具体形式可能包括财政专项资金、存量资产注入/置换等，此种方式下为了激励社会资本、减少后期政府方付费，政府方可以放弃同股同权或不参与分红。如果政府方出资代表股权出资资金为企业自有资金，则放弃项目收益权或剩余权益分配存在国有资产流失风险。另外一部分政府需要在建设期支出的资金就是政府的项目配套资金，包括征拆资金等，如果政府没有相应的资金，项目的启动就存在问题。配套投入支出资金来源的形式可能包括财政资金、发行专项债券、存量资产置换等。根据《财政部 国土资源部关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知》（财预〔2017〕62号），土地储备专项债券资金专项用于土地储备。根据国家发展改革委《加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产》（发改投资〔2017〕1266号），运用PPP模式将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等转让给社会资本收回的基础设施存量资产盘活资金，除按规定用于必要的职工安置、债权债务处置等支出外，应主要用于新的基础设施和公用事业建设。一旦项目进入运营期并满足资产设施的可用性条件，政府付费现金流即发生，因此政府付费现金流的主要风险主要为建设完工风险、政府方信用风险。另外，财办金〔2017〕92号要求建设成本与运营绩效挂钩30%，政府方付费现金流风险受到运营维护绩效的影响。4.工程参建方与该类主体发生的现金流交互主要为从项目公司流出的建设投资现金流、运维现金流。建设投资现金流指项目公司自建或通过招标方式选定其他施工方完成项目建设发生的现金流，可能存在建设成本超支风险、建设质量问题、施工安全等风险。运维现金流指项目公司自营或委托第三方运营项目资产过程中产生的现金流，主要风险为建设运营成本超支风险、通货膨胀风险等，受项目公司内部成本管理的影响较大。项目公司实际中往往会通过延迟付款等手段占用一部分参建方的现金流，从而实现与融资现金流、资本金现金流、运营收入/成本现金流等的匹配。在“两标并一标”模式下，项目公司社会资本方股东可能同时是项目的工程承包商等参建方，可能涉及到工程利润的提前实现等，此时的现金流模式又有所不同。5.社会公众在供水、收费公路、有轨电车等具有经营性的项目进入运营期后，使用者付费现金流发生，由享受项目公司所提供商品和服务的个体和组织支付。使用者付费现金流风险主要为营性开发难度大、市场预测错误等而导致市场需求不足风险。0.2 现金流的平衡性分析1.基于时段的平衡现金流的大小和发生时点因素可以反映出项目公司经营收益性，揭示潜在的财务风险。目前，PPP项目财务回报测算思路主要是基于现金流量折现模型，通过使用项目公司全生命周期内运营期的现金流入来补偿其投入的建设运营资金成本并支付合理利润，测算的控制点为项目内部回报率。回报率过高则会导致公共利益受损，违背通过PPP模式改善公共服务供给效率和质量的目的；回报率过低直接影响到项目公司的财务可持续性，可能导致公共服务不能及时提供或者供给质量效率低，同样不能实现PPP的目的。参考回报率的选取应结合项目行业性、地域性及信用结构特点对项目的内部回报率进行合理设计，并实现项目公司的资金成本进行匹配。在项目实践案例少、项目前期工作深度不够、可参考的行业数据搜集成本高等情况下，项目收益率往往很难准确预测，只能通过竞争条件下的竞价机制设计、使用者付费的超额收益分配机制设计等方式可以实现一定的弥补。随着项目实践增多和建设运营数据的积累，根据影响每笔现金流的因素进行分解，在项目前期阶段对项目收益和成本所进行的识别、预测，精细化现金流分析是可期的。2.基于时点的平衡项目公司某个时点的净现金流量出现负值，表明其可能需要再融资以保证资金运转。交易机制、还款计划、摊销方式等的选取都会对项目公司的时点现金流产生较大的影响。（1）不同的交易机制下，收入现金流大小和波动性呈现不同特征。政府方付费和缺口补贴现金流的大小和波动主要受项目回报机制、调价机制的影响而呈现不同趋势。例如轨道交通常用的影子价格补贴受运营初期客流量相对不足影响会呈现前低后高的趋势，车公里补贴下现金流入则相对平稳。使用者付费现金流、运维现金流的大小和波动受项目行业类型、当地经济社会发展水平、经营效果等的影响较大。（2）还款付息现金流与还款计划有关，等额本息下现金流出平稳，等额本金下现金流出前高后低，最大能力偿还下现金流出受项目公司的税后利润和摊销金额影响。（3）无形资产摊销会为项目公司带来自由现金流，不同的摊销计提方式（如按照年限平均、按照工作量法或其他有依据的方法）对于项目公司的现金流影响很大。会计上摊销方式包括直线法、产量法、加速摊销法等，PPP项目公司摊销的选取可以实现与付费、还本付息、再投资/融资等的匹配，和缓解项目公司现金流沉淀现象。在税收环境下，不同的交易机制、还款计划和摊销方式对增值税和所得税等税收现金流也会产生不同的影响。0.3 现金流结构在对现金流进行细分的情况下，通过现金流结构可以实现项目的经营性强弱的分析。由于建设投资项目建设期主要为现金流出，现金流的阶段性特征明显，不便于对年度现金流量进行对比分析，但可以从同行业项目经营性现金流总量的比率一窥项目付费机制中表现出来的经营性强弱。从现金流入来看，来源于经营活动的现金流量越多，运维绩效付费或者使用者付费较多的项目，一般具有较高的经营性。从现金流出来看，经营性现金流出越少越好，说明PPP项目达到了提质增效的目的。在剔除行业影响等因素的影响下，也可比较不同行业的现金流结构。综合以上分析可以看出，项目公司现金流是项目的交易结构、风险分配、回报机制等信息在财务数据上的综合反映，现金流量分析可以不仅能挖掘出项目公司的财务可持续能力，也可以显示出项目的整体交易面貌，是了解和策划项目的一个基础。