研发投入高就行了？一一述说医药上市企业的黄梁一梦

2017年11月3日，中国医药界高研发高投入的代表恒瑞医药，其股价收盘达到71.95元，公司市值从2017年初的1068亿突破至2000亿，在随后的3个月时间内，公司股价一度高达78.75元。这不仅仅是恒瑞医药令人振奋的标志性事件，还代表着从政府到产业再到资本市场，对医药行业经营模式从以往主攻粗放式渠道销售向全面投入研发创新的转变的认可。

在这种追捧式的认可背后，是2016 年以来政府为鼓励创新的系列政策组合拳，从创新药的临床试验、专利保护、审评审批等研发阶段以及医保目录这种报销阶段入手，进行全面的鼓励；是2017年10月份以来以恒瑞医药、复星医药、康弘药业、贝达药业、药明生物、等一系列上市公司轰轰烈烈的创新药大涨行情；是各大券商医药分析师对创新药高投入企业数百份的研报推荐。

然而，研发高投入就代表未来无尽的辉煌了吗？研发项目进入临床阶段，就意味着上市公司未来财源滚滚吗？研发项目在稳步推进，就可以无视上市公司股价的高估值吗？

兵佛君在这里要打一个大大的疑问号。

遥想2011年11月25日，当年研发治疗性乙肝疫苗的重庆啤酒收盘价曾高达81.06元，只有1.5亿净利润其市值却接近360亿， PE估值高达240倍，同样反映资本市场对公司研发的乙肝疫苗的追捧。

2011年12月，重庆啤酒控股的佳辰生物研发的治疗用（合成肽）乙肝疫苗II期临床研究揭盲，结果显示，其与安慰剂“无差别”。等待投资者的是股价随后的9个连续跌停。

图：重庆啤酒研发失败股价暴跌9个板

对于创新药而言，即使研发阶段能突破重重障碍修得研发正果，其在上市销售前，还需经过药监局一期、二期和三期临床的重重审批，任一环节都存在研发失败的风险。兵佛君曾经采访过某国外跨国制药公司的创新药研发高管，他们都曾表示：对于创新药的研发而言，没有人可以预判未来可能存在的风险。

如果说重庆啤酒的疫苗事件代表着创新药本身研发失败的风险，那冠昊生物和理邦仪器则代表着即使研发成功，也存在产品销售远远不及预期的风险。

2015年11月11日，冠昊生物上市公司股价一度高达56.67元，市值高达149亿元，而公司当年的净利润仅6300万元，2015年PE估值高达236倍。

2015年6月5日，理邦仪器上市公司股价一度高达55.63元，市值高达123亿元，而公司当年的净利润为亏损2500万元。

冠昊生物的股价高预期是来源于研发的一款名为“优得清”人工角膜，而理邦仪器则是源于对POCT血气、高端彩超的研发预期。两家公司都曾经因研发的新产品被赋予再造一个公司的预期。理邦仪器也曾经因为每年高达1.4亿元左右的研发费用，被冠以“研发费用收入占比最高”的医药公司之一。

截止到2018年2月4日，两家公司的股价均接近3年以来的历史最低，冠昊生物最近两个交易日更是以连续两个跌停收首盘。虽然存在市场牛熊波动的原因，但根源还是来源于两家公司高额投入研发的新产品最终市场销售大幅低于预期。

从冠昊生物和理邦仪器的案例说明，即使上市公司高额投入研发出来的新产品，即使研发成功，销售也存在很大的不确定性。这种不确定性与医保政策的变化、同类产品竞争的激烈程度息息相关。目前被资本市场热捧的免疫治疗、小分子靶向药物、单抗生物药也大概率存在类似的产品销售低于预期的情况，因此盲目的追捧研发高投入的企业，也可能酝酿出较高的投资风险。