中泰资管天团 | 姜诚：赛道论是粗糙思维

本文首发于《中国基金报》，作者章子林

近两年的结构性行情中，部分板块和个股表现格外亮眼，选对赛道就躺赢的现象并不少见。

不过，在中泰资管基金业务部总经理姜诚看来，赛道思维是一种不可取的粗糙的投资思维。他在接受中国基金报记者采访时表示，好的投资标的是需求空间广阔、行业集中度高且竞争优势明显的龙头企业，远非一句“需求空间广阔”就能概括。投资没有捷径，研究应该以个股为单位。

选好赛道只成了一半工作

“不同行业中的优质股票长期表现的差异远不如大家想象中的大；但同一行业中的股票长期表现差异又远比大家想象中的大”，姜诚以食品饮料行业为例这样解释：2010年底投入10万元，2020年年底可以变成46万，但如果再仔细看，就会发现不一样的结论。因为在食品饮料指数3.6倍的涨幅中，大部分由“饮料”这个二级子行业贡献，后者十年翻了5.3倍；在“饮料”中大部分涨幅又由“白酒”这个三级行业贡献，后者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的涨幅超过了7倍，如果把涨幅最高的那只拿掉，白酒指数也要少涨两三倍。换句话说，个别股票的贡献惊人，多数股票是“被平均”者。所以，就算选准了赛道，也只能说完成了投资一半的工作，还面临选择哪只股票的问题。

何以出现这种现象？在姜诚看来，投资回报率不只取决于需求，也有比需求更重要的因素，比如，投资回报率取决于购买价格、所购买资产的盈利能力以及盈利的成长空间，与购买价格负相关，与盈利能力正相关，与成长空间可能正相关也可能负相关。

“如果一家企业的净资产收益率低于投资者的要求收益率，那么它增长越快，增长空间越大，就越毁灭价值。所以高盈利能力才是好投资的关键。但高盈利能力不取决于行业的总需求，而是取决于行业的竞争格局和企业间竞争力的差异，竞争格局可以决定行业整体对产业链上下游的议价能力；个体企业的竞争优势可以决定它相对于行业的超额利润。行业整体的盈利能力叠加领先企业的竞争优势，组合成优秀企业的净资产收益率。”姜诚解释道。

从买资产的角度来买股票

市场对姜诚的评价是“深度价值”，这一点从姜诚对于价值投资的定义也能窥见一二。“价值投资的根本定义就是以合理或有折扣的价格买入物超所值的企业部分所有权，所以买股票之前我会问自己一个问题，如果以这个价格买入股票后再也没法卖出，还愿不愿意买。”姜诚说。

谈及自己对价值投资的理解，他经常会这样举例：如果花钱去买一只母鸡，价值投资的思维应该是去衡量这只母鸡的售价是多少，未来能下多少蛋？对于潜在回报率的评估方式则是用付出的价格和它能够带来的鸡蛋的产出来衡量；而此相对的主流投机思维，考虑的不是这只鸡会下多少蛋，而是说这只鸡接下来会以什么样的价格转手卖掉，考虑的是市场的投票结果，市场愿意为这只鸡出什么样的价格。

在姜诚看来，从买资产的角度来买股票，就会把视角拉得很长，而一旦以长期的视角来看待一家企业的时候，会得出很多与从短期视角来选股时得出的不同的结论。比如从短期视角来选股，投资者会觉得弹性更重要；而长期投资者会觉得，稳健和持续性才更重要。

除此之外，这种长期视角也让姜诚更为谨慎，与其乐观展望，他更愿意去假设企业未来成长过程中的不同情景。“如果想要安全边际，就不能盲目地为一种最乐观的情况做预测，然后给最乐观的情形进行估值，以至于付出特别高的估值溢价。”姜诚表示，即便是投资殿堂级人物巴菲特，投资中看走眼的公司也不少，但他很少买过15倍以上市盈率的股票，付出的价格也从不离谱，所以长期业绩才会如此靠谱。

“这不意味着我们要机械地照搬他定量的选股标准。而是说，世界很复杂，而人脑很简单，我们经常会犯一些简单归因的错误，经常会把一些问题想得过于简单，过于乐观，而陷入对风险和不确定性准备不足的境地之下。”姜诚说。

作者简介

姜诚，现任中泰资管基金业务部总经理，中泰兴诚价值一年持有混合基金拟任基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。

投资风格稳健，坚持价值投资理念。

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