智飞生物︱手握新冠肺炎与宫颈癌疫苗的王炸 能稳赢吗？

1990年，在剑桥大学从事病毒和癌症研究的中国学者周健受昆士兰大学免疫与癌症研究中心主任伊恩·弗雷泽邀请，赴澳大利亚与后者共同开发HPV疫苗，并于几年后获得成功。HPV病毒是女性第二大癌症宫颈癌的元凶，疫苗的问世标志着宫颈癌成为世界上唯一可以有效预防的癌症。英年早逝的周健没能等到疫苗大规模上市，没能看到全世界疯狂抢到断货的盛况。

HV疫苗之王，默沙东

由于政策原因，HPV疫苗一直没能进入大陆市场，就近到香港打针的大陆女性直接把香港买出了“疫苗荒”。

一、代理产品：金饭碗是稳稳的幸福

2018年，默沙东HPV疫苗终于获准在大陆上市，但只能由大陆企业代理销售。最终，自2011年起就与默沙东展开合作的智飞生物（300122）顺理成章地捧上了这个金饭碗。

虽然一直以研发与代理并重自我标榜，但智飞的自研品种一直做得一般，公司的主要竞争力在于强大的销售能力，销售网络覆盖了全国 31个升级行政区，3万多个基层卫生服务点。

HPV疫苗本来就供不应求，再辅以强大的销售网络，智飞的业绩一飞冲天。前些天公司发布了20年业绩快报，依然保持着高增长：

摘自《智飞生物2020年业绩预告》

疫苗的“价”表示疫苗可以预防病毒的几个变种。默沙东疫苗主要是四价和九价，而国产HPV疫苗只有二价。不同价数的疫苗适用的年龄段也不一样：九价苗适用于16-26岁之间，二价和四价苗到45岁再打仍然有效，二价苗的最低适用年龄更是只有9岁。九价苗功能上覆盖更广，消费节奏更集中，所以一直是HPV疫苗的头牌。根据批签发数量计算，2020年九价苗贡献了公司30%以上的营收。

但是，国产二价苗的竞争力也不容小觑，这从智飞生猛的销售打法上可以看得出来。

今年前三季度，智飞营收和净利都有40%以上的增幅：

摘自《智飞生物2020年三季报》

与此同时，公司的应收账款增长了近60%。经营现金流增长了3倍多是因为应付账款增加了近1倍，薅供应商的羊毛平衡自己的现金流！这种回款节奏对于炙手可热的HPV来说非常不正常，单纯从审计的角度来看的话应当列为重大风险。但是结合智飞的具体情况，橙哥认为这是以账期促销售，积极抢占份额。如果国产二价苗竞争力不行的话，智飞不会采用这种策略。

除了国产二价苗的竞争压力之外，智飞代理产品的另一个问题是毛利率只有34.41%，而且还在继续走低。作为对比，自研产品的毛利率高达90%。

二、自研产品：打造下一个金饭碗

除了毛利不高，智飞代理产品需要面对的另一个问题就是国产替代。比如前段时间万泰生物（603392）就公告将投入1.5亿资金扩大九价HPV疫苗产能。对于眼下的智飞来说，这意味着一个肉眼可见的天花板，而有着明显天花板的公司是谈不上有多大价值的。所以，自研产品就格外值得关注了。智飞的研发支出也在连年增长。

公司的研发投入在报表中对应研发费用、开发支出和无形资产等三个科目，分别对应研发工作的三个阶段：

• 研发费用属于无法形成成果的部分，因此全部做费用化处理；

• 可以资本化但是尚未形成最终成果的部分计入开发支出；

• 最终形成研发成果投入应用的部分就会计入无形资产；

2019年智飞全年研发投入约1.4亿。2020年前三季度仅研发费用就有1.15亿，再算上开发支出增加0.63亿、无形资产增加0.2亿，三个季度研发投入已经超过了19年全年。

摘自《智飞生物2020年三季报》

研发投入增长迅猛，说明公司整体的战略重心在不断向自研移动。但是相对于公司40.56亿的营收来说还是占比太低了。

在研产品中最值得关注的无疑是新冠疫苗，前几天智飞新冠疫苗已经在乌兹别克斯坦获得了批准，有机会进入国际市场。智飞新冠疫苗的设计产能施3亿支，按照每支只赚5元钱计算也能实现15亿利润。即便考虑到这些产能未必能全部卖出去，再打一个7折，10亿是相当保守的估计了，而20年净利润也不过33亿。在比较理想的情况下，新冠疫苗这一个品种就有望带来1倍以上的增幅。另外公司的EC诊断试剂（用于结核病）已于去年上市、母牛分歧杆菌疫苗（也叫微卡，一种结核疫苗）已优先审批，有望在今年上市。这两种产品组成了智飞的结核病预防矩阵，市场空间合计在50亿左右，就看能切下多大的蛋糕了。

三、结语

去年12月，智飞宣布与默沙东完成续约。代理疫苗的基础采购金额都将有大幅提升。国产九价苗基本上都处于三期临床，最快的也要5年左右。所以代理产品的金饭碗智飞还能捧几年。另一方面，新冠疫苗的效果如果得到验证也有望成长为大单品。智飞未来几年的业绩值得期待。但是公司也面临不少挑战，除了产品本身之外，智飞发展战略的缺点也有所暴露。今年前三季报，公司的财务费用、信用减值和存货减值都将翻了近一番，与手握爆款的强势地位并不相符。未来真正挑大梁的是哪个品种，是延续激进的销售策略还是转为稳健发展，都值得不断跟进观察。