万华化学，可以投资吗？
3月15日晚，万华化学发布2020年度报告。
在公司年报帖子下，雪球球友对这份年报的态度，两级分化很明显，我摘录两段截然不同的留言，给读者们感受一下。
“四季度47亿，牛。一季度大增已定局。”
“这么差，明天凶多吉少。”
仔细看看，这样截然相反的留言，不是少数，为什么同样一份年报，大家会得出截然不同的结论呢？
我认为有两方面原因。
一方面，“屁股决定脑袋”。
持有万华的人、想要买入的人，容易从年报中看到好的一面，所谓“情人眼里出西施”。
另一方面，这份年报，确实是有喜有忧的年报。
好的数据、差的数据都有，如果没有一个主旋律的话，很容易陷入到一方的逻辑里、看不到另外一面。
我既没有持有万华，短期也没有买入万华的打算，再加上我向来以“不看重短期业绩、不预测中期业绩”为自豪，所以这次，在我之前分析万华的系列文章基础上，讲讲我眼中的万华2020年报。
01 指标依然优秀
先来看我最看重的两个指标，ROE和关键比率（ROE/分红比率），前者代表竞争优势，也就是湿雪，后者粗略代表公司认为的发展空间，也就是长坡。
2020年，万华ROE是22%，减少3个百分点，分红比率41%，关键比率0.54。
从这两个关键指标来看，2020年，万华的表现绝对值是相当不错的，分别在20%和0.4以上。
也要注意到，作为一家周期性企业，万华历史上这方面的表现，是相当优秀的，可以看下面这张图。
但是，我们也要注意到2020年ROE的降低，原因有多方面，利润增速相对于净资产增速低，是直接原因，我们从营收开始看起。
公司2020年营收734亿，增长8%，这8%，也算来之不易，具体见下表。
2020年，公司的营收增速，可以用“先低后高”来形容，一季度在疫情的影响下，公司营收是负增长的，二季度持平，三、四季度开始加速增长。
由于公司业绩大头来自于聚氨酯系列，同时年报披露石化系列的价格在2020年是下滑趋势，我们来看看聚氨酯系列2020年的价格变化，见下表。
从表中可以看出，同比来看，以纯MDI价格为例，直到三季度，价格还是低于去年同期的，只有四季度高于去年。
环比来看，纯MDI价格在三季度止跌，四季度则大幅上升。
02 绕不开的MDI价格
其实，如果各位看过我之前分析万华的文章，就会明白：MDI价格的大幅波动不可避免，而且不可预测，我们看看下面这张图。
这张图是MDI的历史价格，几个信息很明确：
第一个信息，MDI的价格可能会出现巨幅波动。
比如，2007-2008年，从高点接近3万/吨，跌到接近1万/吨，跌幅60%以上。
再比如2016-2018年，先是从低点1万/吨飙涨至高点4.5万/吨，然后再一路跌回接近1万/吨，在前面那在不到2年时间内，价格涨了350%！
第二个信息，事实上，MDI不存在“稳定”状态，换句话说，这是一个价格不稳定的商品。
在2009-2013年这段时间里，看起来是MDI价格最“稳定”的几年，但如果你细看会发现，哪怕在这4年“稳定的时光”中，价格也会在1.2万/吨到2.2万/吨之间波动，峰值距离谷值的涨幅，依然有80%左右。
第三个信息，万华自己都预测不准MDI的供需状况，以及由此带来的市场价格。
公司2012年报预测2013-2015年，“全球MDI仍将出现一定程度供应偏紧”，价格应该要上升，可实际上价格从1.5万掉到1万，跌幅30%。
公司还预测2016年及以后，“可能出现产能阶段性过剩、竞争加剧的格局”，也就意味着，价格是要下降的，可实际上价格从1万飙涨到高点4.5万。
综合起来，我对于MDI的价格，有几个看法：
第一个，MDI是一个价格持续波动的产品，而且波动幅度可能会非常巨大，大到完全可以抵消量的增长。
第二个，不要去预测MDI的价格走势，更不要据此作出投资决策。
第三个，如我之前所说，我们只需要知道以下事实就好：
“只要没有出现可以完全替代MDI的化学品，这个产品的价格，出现持续恶性降价的可能性不大，但一定会在某个区间内波动，而且幅度也不会小。”
进一步回归本质，看万华的年报，到底应该看什么呢？
03 分析万华的关键
我的观点一直都是：跟踪一家企业，跟第一次研究是一样的，要关注企业的“湿雪长坡”的变化情况，也就是竞争优势，和“逻辑上就清晰的市场空间”，前者尤为重要。
我对万华三类业务“湿雪长坡”的观点是：
聚氨酯：市场空间有，但增速中长期来看是中低速的；竞争优势明确，有目前看起来可接受的裂痕。
石化：长坡是有的，湿雪单从这个业务来看，是真没有。
34：长坡没问题，湿雪逻辑上来讲是有机会的，但有待数据证明。
我认为，万华的聚氨酯业务没问题，石化业务和34业务的观察重点，在于34业务的毛利率能否提升至30%以上，或者在维持当前毛利率背景下，ROE不出现明显下滑。
上面的“34业务”，就是年报中的“精细化学品及新材料系列”，后面不再重复。
2020年报显示，34业务毛利率依然只有25%，不仅没有升高，还比去年低一点点，更需要注意的是，34业务的营收增长12%，然而销售量却增长了34%，意味着吨价的大幅下跌。
要承认的是，作为一个重资产业务，考虑到PC等新设施的新增产能还没有完全释放，暂时的毛利率不高，是可以接受的，毕竟2010年的时候，聚氨酯的毛利率也只有28%。
总的来说，我认为万华2020的年报的核心部分，还是不错的，未来仍然需要密切关注34业务的变化，尤其是毛利率情况。
同时，也要密切关注同期的ROE变化情况，因为也存在着低毛利率、高周转的组合，就像双汇这些年屠宰业务占比快速上升，但ROE却依然维持高位一样。
04 几个想说的点
关于这份年报，其他都是些细枝末节的内容，抓住核心关键，其他的了解一下就好，我说几个我观察到的有意思的地方。
第一个点，美国工程。
美国工程预算86亿，就这样被糟蹋了几亿，今年资产减值损失将近5亿，前几年我印象中还有几亿，钱就这样打了水漂，公司的解释是：
“本集团于本年度对美国一体化项目进行了重新评估，由于原选定地块已不再具备投资条件，经过再次对该在建工程进行减值测试，除可用于未来新址厂区的工艺装置及辅助设施的设计支出外，对该项目的其他累计支出予以全额计提减值准备。”
没了就没了吧，希望公司下次“选址”的时候，能够慎重一些。
第二个点，我认为公司的费用投放导向，还是很“正”的。
在营收小幅增长、毛利率下降情况下，公司的管理费用下降，尤其是员工工资，居然还是下降的。
形成对比的是，销售费用略微上升，同时研发支出上升，在销售和研发费用中，相应员工的工资是上升，这是一个很不错的现象，说明公司知道该把钱花在哪里。
第三个点，有些读者可能会担心万华的负债过高，可能让你们略感安慰的是，这些钱利息很低，看下面摘录：
“公司获准发行的超短期融资券注册循环可用金额为人民币共计80亿元，期限为30至270天，利率1.50%至2.50%，到期还本付息。”
这不到3%的借款利率，如果还有的话，请也给我一些。
第四个点，可能还有读者担心万华的应收账款剧增，我觉得就这单独的一次来看，可以继续观察，有两个信息提供给读者。
第一，93%的应收账款是一年内的，这个比例问题不大。
第二，公司的坏账计提政策还是非常谨慎的，3个月以上的应收账款，100%计提坏账。
最后，美中不足的是管理层没有股份，我没有细致研究过，管理层是否通过平台持股，如果高管能够有公司持股，我会觉得更安心一些，另外现任核心管理层，都是劳苦功高的一群人，我觉得他们值得。
05 现在可以买吗？
还有一个很重要的地方要提醒，就是公司现在的价格，看看下面这张图。
自从2018年PE达到历史底部以来，2019-2021这3年，万华化学的股价真正展现出了“周期股”的特点。
这样的价格走势，其实对真正的投资者而言，是一件头疼的事情，比如说：
当下，面临接近50倍的静态市盈率（TTM是37倍），到底应该卖出、等待回落，还是应该继续持有、等待经营进一步推高股价呢？
这个问题没有人知道确定的答案，每个人会有不同的选择，如果我是低价买入的，我会继续持有，除非出现更高的估值。
我个人一般会把这个更高的估值，定在80倍市盈率，原因在之前卖出泸州老窖的文章里讲过，这个值不精准，也不可能精准，重要的是要有自己的思考。
当然，对于万华这样的周期性企业，当下的市盈率很可能是不准确的，我们把过去7年的收益拿出来，算一下相对于7年平均EPS的市盈率，这个值也会接近50，大概是46左右，肯定不算便宜。
总的来说，我对万华的看法是：
不管从经营结果（ROE和关键比率）、商业逻辑（MDI竞争优势稳固、业务逻辑上有协同），还是数据反映出的管理导向来看，万华都是一家优秀的公司。
但是，未来也要继续关注34业务的发展趋势，以及可能给ROE带来的影响。
同时，现在的估值不算便宜，在公司竞争优势没有完全确认的情况下，现在的价格买入，面临着双重风险：
竞争优势反映不到数据的风险，以及买入价格过高、估值面临向下的风险。
在当下价格，我是不会买入的，后续如果我有买入，会把操作公布出来给读者们看。
作者：villike
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来源：雪球
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